百年美股，1987重演-美股当前的风险和机会：20180205-天风证 券-24页.pdf

宏观报告宏观报告 | 宏观点评宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 百年美股百年美股 2：：1987 重演重演 证券证券研究报告研究报告 2018 年年 02 月月 05 日日 作者作者 宋雪涛宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@ 相关报告相关报告 美股当前的风险和机会美股当前的风险和机会 美股高估值面临利率政策转向带来的风险美股高估值面临利率政策转向带来的风险 货币政策边际收紧， 估值下移， 利息增加， 低利率下的发债回购增厚 EPS 模式恐难以为继新一轮加杠杆用于资本开支周期刚刚开启，但资本开 支增速主要由能源板块贡献 全球流动性在收缩，外部环境越来越不利于高估值资产存量资金下美 股的“二八分化”可能会加剧，进一步向业绩确定、成长性强的核心资 产聚集，最后的结果可能是先报复性上涨，然后泡沫破灭 美股大美股大调整不会是调整不会是 1999 重演，而是重演，而是 1987 重演重演 美股现在的状况如同温水煮炸弹，不知道炸弹的爆点，但知道水温在上 升在泡沫中，人们总能找到各种理由解释高估值的合理性，也就是所 谓的“这次不一样” ；泡沫破灭后，人们在事后会发现高估值的各种不合 理性。

引发泡沫破灭的唯一原因就是估值太贵，不需要特殊催化剂 考虑到目前的低利率环境，股市整体未被过分高估，互联网企业盈利模 式清晰，估值合理；如果有调整，应该是对高估值和经济复苏短期可能 不及预期恐惧造成的风险释放 风险风险提示提示：：财政政策不达预期，货币政策从紧财政政策不达预期，货币政策从紧 宏观报告 | 宏观点评 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 一、毫无疑问，目前美股的估值已经很贵了一、毫无疑问，目前美股的估值已经很贵了 标普 500 按最近 12 个月盈利计算的市盈率为 25.75 倍，而长期中值为不到 15 倍 图图 1：：标普标普 500 市盈率市盈率 资料来源：multpl，天风证券研究所 席勒周期性调整市盈率目前是 31.51 倍，已经超过了 1929 年大萧条，1987 年黑色星期一，2008 年金融危机而历史中值只有 16 倍目前的周期性调整市盈率仅次于1997-2000 年的科网泡沫高峰期 图图 2：：席勒周期性调整市盈率席勒周期性调整市盈率 资料来源：multpl，天风证券研究所 “巴菲特指标” （美股总市值在 GDP 中的占比）目前位于 143%的历史高位，而 1970年至 1995 年的历史中值为 60%左右，1995 年至 2017 年的历史中值为 100%左右。

图图 3：：巴菲特指标（巴菲特指标（美国上市公司总市值占美国上市公司总市值占 GDP 比重比重）） 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：multpl，天风证券研究所 2010 年至今，美股经历了连续 8 年没有发生过 5%以上回撤的大牛市根据 GMO 的研究结果，2010 年至今美股的年化回报率为 13.6%，其中超过一半（7%）是由估值因素（PE 和杠杆）贡献 图图 4：过去七年标普：过去七年标普 500 收益率分解收益率分解，估值因素占一半以上，估值因素占一半以上 资料来源：GMO，天风证券研究所 而 1970 年至今美股 6.3%的年化回报率中仅有 0.6%是由估值因素贡献的， ，股息分红贡献了 3.4%，实际经济增长贡献了 2.3%（和美国长期 GDP 增速接近） 图图 5：：1970-2017 标普标普 500 收益率分解收益率分解 143% 0204060801001201401601802001975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320151975-1989:60% 1995-2017:100% 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：GMO，天风证券研究所 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 二、美股的高估值是如何形成的二、美股的高估值是如何形成的 金融危机后，美日欧开展了非常规的货币政策，结果是一切资产被高估。

美联储的三轮 QE 虽然不像日本央行的 E 那样直接买股票 ETF，但也间接地刺激了美国上市企业低息负债回购股票，进而推高 EPS2011 年 10 月至今，美国非金融上市公司净资产负债率从 16%上升到 22%，2013 年之后美国企业的资产负债率提升显著 图图 6：美日欧净资产负债率：美日欧净资产负债率 资料来源： SG Cross Asset Research, 天风证券研究所 企业的杠杆周期和宏观周期一致，企业如果看好未来的前景，则会加大融资，主动加杠杆提升资产负债率如果融资的用途是投资且投资正确有回报，主动加杠杆就成了理性扩张 但是， 2013 年之后美国上市企业的融资中的很大一部分， 是拿去做回购了 2009 年至 2016 年，在低利率环境的刺激下，标普 500 上市企业的股票回购和分红持续上升虽然回购在 2016 年下半年开始下降，但标普 500 指数只是在 16 年小幅回撤后继续大涨（下图红线） 图图 7：：股利股利净回购变化情况净回购变化情况 VS S&P 走势走势 资料来源：Standard & Poor’s, Yardeni Research, 天风证券研究所 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2009-2016 年，美国非金融企业的股票回购（上图紫柱）和新增债券融资（下图蓝线）走势高度一致，也说明了企业回购股票的资金主要来自于低息债券融资。

这段时间企业的负债结构也呈现出债权融资上升 （下图蓝线） 、 股权融资下降 （下图红线） 的分化 图图 8：：美国非金融企业美国非金融企业股权融资股权融资下降，下降，债权融资债权融资上升上升 资料来源： Yardeni Research，Federal Reserve Board 天风证券研究所 图图 9：：美国非金融企业现金流美国非金融企业现金流占占总负债总负债比率比率下降下降 资料来源： Yardeni Research， BEA, USDC, 天风证券研究所 与此同时，美国企业创造自由现金流的能力却在 2014 年后显著下降，反映出 EPS 的主要驱动因素是分母下降（即股票回购） ，而非分子上升（盈利内生增长） 三、三、美国经济增长的质量美国经济增长的质量 1. 当前当前美国经济的基本面怎么样？美国经济的基本面怎么样？ 我们在 《美国在周期的什么位置》我们在 《美国在周期的什么位置》里认为里认为美国美国正处在经济短周期 （商业周期） 的顶部正处在经济短周期 （商业周期） 的顶部，，和和长周期（金融周期）长周期（金融周期）的的回升回升阶段阶段整体而言，整体而言，美国正美国正处于加杠杆并启动资本支出处于加杠杆并启动资本支出的的长期长期过程中过程中，但短期即将进入滞胀期，但短期即将进入滞胀期。

美国三季度实际 GDP 年化环比增 3%，同比增长 2.3%，较二季度的 2.2%进一步提升其中私人投资年化环比增长 6%， 大幅高于二季度的 3.9%， 同比增长 4.2%， 拉动三季度 GDP同比 0.7 个百分点 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 10：美国实际：美国实际 GDP 增长增长 资料来源：WIND，天风证券研究所 图图 11：：ISM 制造业制造业 PMI 领先私人非住宅固定资产投资同比增速两个季度领先私人非住宅固定资产投资同比增速两个季度 资料来源：WIND，天风证券研究所 2. 历史来看历史来看当前当前只是弱增长只是弱增长，但股票表现过热，但股票表现过热 历史上，美联储的加息周期与美国经济的景气周期重合在历史的加息周期中，美国企业的平均收入增速在 4%以上只有 1994–1995 年加息周期收入增速比较弱（不到2%） ，但当时市场的表现也很弱（-2.3%） 与历史形成鲜明对比的是，与历史形成鲜明对比的是，2015 年年底至今底至今美国企业平均收入美国企业平均收入增速不到增速不到 1.6%，然而股票市场，然而股票市场的的表现表现却却是惊人的是惊人的 28%。

表表 1：：历史历史 EPS 季度同比增速季度同比增速 -6-4-202462009-03 2009-07 2009-11 2010-03 2010-07 2010-11 2011-03 2011-07 2011-11 2012-03 2012-07 2012-11 2013-03 2013-07 2013-11 2014-03 2014-07 2014-11 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11美国:GDP:不变价:环比折年率:季调 美国:GDP:不变价:折年数:同比 % -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%253035404550556065707580/01 81/07 83/01 84/07 86/01 87/07 89/01 90/07 92/01 93/07 95/01 96/07 98/01 99/07 01/01 02/07 04/01 05/07 07/01 08/07 10/01 11/07 13/01 14/07 16/01 17/07美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI:+6月 美国:固定资产投资:私人:非住宅:总计:同比（右轴） 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：WIND，天风证券研究所 不可否认，2016 年以来美国企业的盈利的确在恢复增长，但实际上现在每股盈利水平也只是回到 2014 年盈利高峰而已。

而标普却比 2014 年涨了 40%多 图图 12：：2017 Q3S&P500 的的 EPS 仅回到仅回到 2014 年水平年水平 资料来源： Bloomberg, 天风证券研究所 3. 能源板块对能源板块对企业企业资本开支的影响很大资本开支的影响很大 从美国内部因素看，三季度美股资本开支从二季度的-0.4%大幅提升至三季度的 8.8%，引发市场看好情绪 这其中能源板块自 2014 年底油价大跌以来首次出现资本开支同比正增长（-5%到 31%） 下图可见能源板块对 S&P 的营收和盈利影响非常大 图图 13：：S&P 500 营业利润营业利润 vs S&P 500 除能源行业除能源行业 营业利润营业利润 （（10 亿美元）亿美元） 加息周期加息周期收收入入季季度度平平 均同比增速均同比增速S&P市市场场表表 现现 1.57%28.76% 8.24%17.20% 4.44%21.20% 6.53%17.30% 1.91%-2.30%Dec 2015 - June June 2003 - June Sep 1998 - Jan Jan 1996 - Mar Feb 1994 - Mar4050607080901001101201305001,0001,5002,0002,5003,000标普500指数 标普EPS 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：Yardeni Research, Standard & Poor’s，天风证券研究所 除能源板块外，可选消费和信息科技板块三季度资本开支同比增长为 19.6%和 10.1%。

世界最大的能源消费国中国要从基建地产投资驱动型经济转向高质量发。