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我国上市公司股利政策市场效应的实证研究 【论文摘要】 股利分配是公司的一项重要财务活动，其市场效应一直是学术界和投资者关注的热点问题本文通过数理统计的方法，对我国上市公司股利政策的市场效应进行实证研究，分别从短期和长期找出股利政策与公司股价之间的联系在此基础上，指出西方传统理论在我国的局限性，同时结合中国现状，从公司和投资者等几个角度对研究结果进行讨论分析，并提出相关的建议关键词】 股利政策 市场效应 股票价格 实证研究Abstract Dividend policy plays a very important role in corporate financial management. The market effects of dividend policy are always intensively researched by scholars and investors. Using statistical methods, this thesis makes an empirical study on the market effects of dividend policies by Chinese listed companies, in order to find the relation between stock prices and dividend policies in both the short term and long term. Based on the current characteristics of Chinese financial markets, the thesis indicates the limitation of the traditional western theories in China, and gives explanations and advice from the perspective of companies and investors. Key Words dividend policy; market effect; stock price; empirical study一、问题的提出与文章背景股利分配是公司的重要财务活动之一，它不仅体现了公司的经营状况和策略，而且与公司股价、股东利益和公司发展有着密切的联系。

因此，对股利政策市场效应的准确分析，无论是对公司政策的制定者还是投资者都有重要的指导意义早在1961年，Miller和Modigliani就提出了著名的“MM理论”，指出股利政策是“中性”的，不影响公司价值，因此在有效市场和无交易成本、无税收的情况下，股利分配不会给股价带来异常变化但是，现实中的金融市场并不是完全有效的，投资者也并非完全理性，因而股利政策往往会影响投资者的行为，从而影响公司的股价，而且这种影响大都存在某种规律和偏向性对于这个问题，学术界一直在探讨，尽管结论却不尽相同，但大多数研究结果表明股利分派会对股价有正面作用Paul Asquith和David W Mulins (1983)对纽约证券交易所和美国证券交易所上市公司1954至1980年间的股利分配进行了研究，发现在股利公告期出现了3.7%的超额收益Grinblatt, Masulis和Titman(1984)等研究发现股票股利和股本细分会使公司股票出现短期超常回报西方关于股利政策的传统理论主要有以下几种：“在手之鸟”(bird in hand)理论持该理论的学者有Williams(1938)，Lintner(1956)，Walter(1956)等。

此理论认为投资者厌恶风险，在确定性收入和期望值相同的风险收入之间进行选择时，投资者更偏好前者即对投资者来说，现金股利的价值大于资本增值的价值税差理论该理论认为，由于个人所得税和资本利得税存在差异，投资者对各种股利政策的偏好也会存在差异个人所得税高于资本利得税时，会使得投资者偏好低股利支付率的股票信号假说(signaling hypothesis)此理论最早由Lintner在1956年提出，认为管理者和投资者之间存在信息不对称，股利政策是传递内部信息的一种手段如果公司的股利支出长期以来比较稳定，那么股利的提高往往意味着公司有较高的当期净收益，或者是管理层对公司未来的前景看好代理成本说(agency cost hypothesis)该理论由Rozeff (1982)提出，认为股利的支付能够有效地降低代理成本由这种学说引申出来的“替代模型”认为，股利是作为股东权益保护的一种替代品发放股利减少了内部人员谋取私利的资金来源，因而是公司树立良好信誉进行再融资的一个途径然而，西方传统的股利理论和相关研究并不能很好地说明我国的情况，因为我国金融市场发展尚不成熟，上市公司的股利分配也有着自己的特点：第一，股利形式多样，且股利政策不稳定。

第二，派现率较低，且连续性差，许多公司热衷于转送的方式针对这些特点，我国学者也做了不少研究都志灵(1999)等用数学模型分别对现金股利、送股、配股和不分红四种分配方案的短期市场效应进行了研究，发现它们对股价的影响存在显著的差异罗健梅(2001)等发现股利政策对市场有明显的信息传导效应，使股价短期内发生异常变动，且送股的效应要强于派现这些研究虽然比较准确地反映了我国当时的情况，但都存在不足之处首先，之前学者的研究数据主要来自于05年以前，也就是股权分置改革之前，许多上市公司还存在“同股不同利”的现象，而且当时相关制度法规还很不完善，因此股利分配很不规范，“恶性派现”和长期不分红的现象时有发生，这些都一定程度上扭曲了股利分配的意义，从而对其市场效应的研究效果产生不利影响而在06年下半年以后，随着多数上市公司股改的完成以及制度的不断完善，上述现象已有好转其次，之前的研究大多比较重视股利政策对股价的短期影响，而对长期影响的数据分析较少，多为简略的文字论述再次，我国学者在做此研究时主要关注的是股价的绝对收益率，但绝对收益率会受到市场多方面因素的影响，而且每个公司分红的时间也会有不同，因此比较它们的绝对收益意义不大，所以，笔者认为采用超额收益率(abnormal return)将会达到更好的研究效果，因为这样可以将市场的影响消除。

考虑到以上几点，笔者决定基于2006年下半年至今的数据① 本文使用的初始数据均来自Wind金融数据库从短期和长期两个方面对中国上市公司股利政策的市场效应做一次系统的实证研究，并从上市公司和投资者两个角度对研究结果进行解释二、实证研究（一）短期数据分析1. 样本选取与分析思路考虑到中国上市公司主要采用的分配方式是派现（现金股利）和送股（股票股利），故本文的研究重点是派现、送股和不分配三种分配政策前已提到，大多数上市公司在06年下半年已完成股权分置改革，所以本文使用的数据基本来自06年下半年至08年，研究的样本库为组成沪深300指数的300家公司为了使分析结果更有效和显著，笔者剔除那些虽有分配但量很小，以及使用混合分配方案（如既分红又送股）的公司经过筛选，分别挑选出在最近一次分配中30间派现的公司，21间送股的公司，和30间不分配的公司 具体分析思路为：分别选取各样本公司分配预案公告日和前后2个交易日，共5天，计算出每天公司股价的超额收益（如果公司当天停牌则不计算）所谓“超额收益”，就是与预期收益相差的那部分收益令Re为股票预期收益率, R为股票实际收益率，Rm为统计期的市场收益率，Rf 为无风险市场利率，Ra为超额收益，Ra-2, Ra-1, Ra0, Ra+1, Ra+2分别表示公告日和前后2天的超额收益，根据CAPM模型Re=Rf+β(Rm-Rf)，则Ra=R-Re；然后根据这5天的个股涨跌幅（(P5-P0)/P0）和沪深300指数涨跌幅((Pm5-Pm0)/Pm0)计算出个股累计超额收益（P代表当日收盘价），最后把3种分配方案的计算结果对比分析，并进行显著性检验。

2. 样本统计(1) 按上述方法计算各种分配方式样本组的超额收益① β值的计算期为最近两年，周期为周，标的指数为沪深300；Rf依据2007年2月的一年期定期存款利率（2.52%）和天数算出（见表1、表2、表3），并比较计算结果（见表4）表1 派现公司公告日前后股价超额收益情况（%）序号股票名称βRa-2Ra-1Ra0Ra+1Ra+2累计Ra1南玻A1.18961.9745-0.0814-5.5911-3.2874-2.0872-9.48592长城开发0.7149-4.15363.80073.1023-1.94010.95211.27323深圳能源0.91741.2361-1.1949-6.2156-1.9595-0.5358-8.3828…………29山西汾酒1.1006-3.16872.8088-0.6630-1.07584.56662.511330开滦股份1.06130.6122-1.45793.1330-2.89484.31563.6372平均—-0.0807-0.1896-0.8813-0.3832-0.4937-2.0362表2 送股公司公告日前后股价超额收益情况（%）序号股票名称βRa-2Ra-1Ra0Ra+1Ra+2累计Ra1 中粮地产0.98345.4885 5.8929 -1.2278 -1.7303 -2.9641 5.2249 2 电广传媒1.0973-1.9608 -5.0874 7.5701 0.2491 2.0329 2.0665 3 新世界0.9304-2.0011 2.1120 -2.0238 5.1334 -1.8432 1.1752 　…………　　　　　　20 巴士股份1.3409-6.4807 2.0419 -0.8120 1.7087 停牌-3.9356 21 上海医药0.9518-3.9672 -3.1124 -1.6503 2.0608 1.6153 -5.3179 平均—0.42950.96402.17660.7716-0.33844.1940表3 无派送公司公告日前后股价超额收益情况（%）序号股票名称βRa-2Ra-1Ra0Ra+1Ra+2累计Ra1深深房A0.93080.3923 -3.2180 -0.2809 0.6814 2.5356 -0.1498 2华联控股0.9233-3.7007 8.7954 -9.3830 -7.5814 停牌-12.6049 3泛海建设0.8074-6.0708 -0.5474 -1.5141 -1.4799 -0.5247 -10.0913 　…………　29健康元0.8350-0.4976 0.6020 1.7625 4.1054 -3.8932 1.9060 30小商品城0.6941。