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金融体制、融资约束与投资——来自 OECD 的实证分析R．SemenovDepartment of Economics, University of Nijmegen, Nijmegen（荷兰内梅亨大学，经济学院）这篇论文考查了 OECD 的 11 个国家中现金流量对企业投资的影响我们发现不同国家之间投资对企业内部可获取资金的敏感性具有显著差异，并且银企之间具有明显的紧密关系的国家的敏感性比银企之间具有公平关系的国家的低同时，我们发现融资约束与整体金融发展指标不存在关系我们的结论与资本市场信息和激励问题对企业投资具有重要作用这种观点一致，并且紧密的银企关系会减少这些问题从而增加企业获取外部融资的渠道一、引言各个国家的企业在显著不同的金融体制下运行金融发展水平的差别（例如，相对 GDP 的信用额度和相对 GDP 的相应股票市场的资本化程度） ，在所有者和管理者关系、企业和债权人的模式中，企业控制的市场活动水平可以很好地被记录在完美资本市场，对于具有正的净现值投资机会的企业将一直获得资金然而，经济理论表明市场摩擦，诸如信息不对称和激励问题会使获得外部资本更加昂贵，并且具有盈利投资机会的企业不一定能够获取所需资本。

这表明融资要素，例如内部产生资金数量、新债务和权益的可得性，共同决定了企业的投资决策现今已经有大量考查外部资金可得性对投资决策的影响的实证资料（可参考，例如 Fazzari（1998）、 Hoshi(1991)、 Chapman(1996)、Samuel(1998)）大多数研究结果表明金融变量例如现金流量有助于解释企业的投资水平这项研究结果解释表明企业投资受限于外部资金的可得性很多模型强调运行正常的金融中介和金融市场有助于改善信息不对称和交易成本，减缓不对称问题，从而促使储蓄资金投着长期和高回报的项目，并且提高资源的有效配置（参看 Levine（1997）的评论文章） 因而我们预期用于更加发达的金融体制的国家的企业将更容易获得外部融资几位学者已经指出建立企业和金融中介机构可进一步缓解金融市场摩擦所以，在金融体制发展水平一定时，与金融中介机构关系密切的企业和没有关系的企业相比，具有更低的资本成本和更高的资金可得性很多研究表明企业-债权人关系确实有助于提高企业获取外部资金的可能性我们可以期望银企之间明显的紧密关系占主导地位的国家的融资约束比银企之间公平关系占主导地位的国家的低很多有关投资-现金流敏感性的国家之间对比表明金融体制的这些特征的影响确实很重要。

因而，这些文献发现投资在美国比在法国对现金流更具敏感性（Mulkay，2000）,在英国比在德国对现金流更具敏感性（Bond，1999）,在英国比在比利时、法国、德国对现金流更具敏感性（Bond，2003）这些学者的以前的两篇论文认为这些差别可能是由金融体制上的差异造成的当然，两个或四个国家，在金融体制的很多方面会有所差异，也可能在影响企业投资决策的其他因素上会有所差别很难从上述提到的论文中得出有关金融体制的强有力的推论这种推论要求通过搜集更多国家样本，对金融体制的指标和融资约束指标在投资时关系直接进行数理经济学分析两份研究做了这种调查Demirguc-Kunt 和 Maksimovic（1998），运用 26 个国家大量的企业样本，计算了每个国家比当它们只使用内部产生的资金发展更快时企业所占的比例结果表明，这种比例和金融发展水平正相关正如 Love（2003）指出的，这种分析几乎没有设计到资金的效率：高速发展的企业是否与最佳的投资机会相符还不明朗Love（2003）,对来自 40 个国家的样本企业的研究结果表明，具有更发达的金融体制的国家的企业受到的融资约束更少然而，他的分析带有偏好的技术问题。

两次研究都没有探讨出投资者-企业关系的特点对投资决策的影响此篇论文旨在研究金融体制的差异（同时研究金融发展水平和投资者-企业关系的特点）对企业面临的融资约束的影响我们构建一组数据，它包含 11 个发达国家的制造企业，用这组数据估计不同国家的企业的投资水平对内部资金可得性敏感程度然后，我们考查这些敏感程度的差异是否和这些个国家的金融体制的差异有关联本论文的其余部分组织结构如下：在第二部分，理论探讨表明金融体制对企业外部融资可获得性影响的趋向，相关的实证文献将会在第三部分讨论第四讨论方法论和数据，第五部分陈述分析结果第六讨论这些结果，第七部分总结二、理论根据古典理论的观点，就像莫迪利尼（Modigliani）和米勒(Mill)的著名分析已经得出的观点一样，一个企业的投资决策与其资本结构选择无关完美的资本市场使得外部资金是内部资金的完美替代因而，企业对于不同融资方式的选择是漠视的然而，大量的理论研究结果表明，完美资本市场的消费是难以达到资本市场的不完美的最重要的表现是信息不对称问题Myres 和Majluf（1984）研究表明，如果管理者比投资者更了解企业的前景，那么该企业的风险担保（或风险资产）有时会被低估，进而提高外部融资的成本。

Jensen 和 Meckling（1976）认为所有者的利益会在以下几个重要方面偏离债权人的意志：所有者偏好风险高的投资项目、有发行优先于当前债务人的债务的激励（这便提高了当前债权人员的风险） ，当面临破产的风险时，有激励将企业的资产转移并且在破产时没有激励努力改善回报率这些激励问题提高了信贷成本这篇文献表明，由于信息和激励等问题，外部融资成本要比内部资金要高从而，企业面临融资约束，这也意味着融资因素，诸如内部资金的数量、新债和权益的可得性，将会影响企业的投资者决策越发达的金融体制可能会提高资金的可得性并减少企业的融资成本（可参看 Levine（1997）的评论文章） 金融中介机构和证券市场为贸易、联营和分散风险提供了重要工具，进而缓解了与个人企业、行业、地区、国家等的风险，引导证券投资组合流向预期回报率更高的投资项目金融中介机构在攫取和处理投资信息时节约成本这有助于信息的攫取和处理，使最有前景的投资项目获取更好的选择，从而改善资源配置金融中介机构同时允许联营，进而可以节约控制成本股市促使企业信息的攫取和推广通过给予股票行市所有者管理补助，这样便可以使管理者和他们的利益一致发达的股票市场有助于市场对企业控制的运行，这进一步使管理者的利益和股票所有者的利益达成一致。

所有的这一切都会更大地激励个人投资在更高收益和更长期的投资项目，这有助于私人储蓄流向这类项目的投资上因而，我们预期拥有更加发达的金融体制的国家将会比那些金融体制不发达的国家承受更少的融资约束紧密的银企关系有可能提高企业资金的可得性并减少企业的资本成本 “通过紧密而持久的互动合作，一家企业可以提供给贷款者足够的信息和声音，这样企业就可以降低成本并提高信贷的可得性” （Petersen 和 Rajan（1994） ） 信息的数量和声音的力度甚至更大，如果贷款者（债权人）在企业内拥有自己的股份，就像例证中国家的德国和日本紧密的关系可能有助于处在融资困境中的资本的获取，但是一种切实可行的办法当一家企业的财务状况得到好转的话会及时归还银行贷款，那么银行可能会为这种企业贷款但是这样一家企业会有违约的激励，从而在没有另外安排的情况下不能兑现自己的承诺长期紧密的银企关系可以有助于解决这些问题（Mayre，1988） 在紧密的银企关系下，双方均能够对彼此有一个更全面的了解，这可以减少控制成本（Lehmann 和 Neuberger，2001） 契约可以以更低的成本予以重新谈判（Sako，1992，Elsas 和 Krahnen，1998） 。

如果一家银行既是一家企业债权人又是该家企业的股东，那么这家企业将减少以牺牲一位投资者的利益来增加另外一位投资者的利益的激励（Aoki，1994）,并且当一家企业处于拖欠债务的边缘时投资者之间出现冲突将会减少（Hoshi，1991） 在资金紧张期间，相对于与银行具有公平联系的企业，一家银行将更少可能对与其具有紧密联系的企业迅速提高利率（Congigliani，1997） 最后，一家银行与一家企业之间的关联标志着这家企业对其余投资者的商誉（Audretsch 和 Elston，1999） 总之，这个理论预料紧密的银行关系有可能提高企业资金的可得性并减少企业的资本成本因此，我们应该预期在银企关系紧密占主导地位的国家比银企处于公平关系占主导地位的国家所受的融资约束将更少三、相关实证文献我们的论文是有关最近几个实证文献两篇论文分析是否 企业与银行紧密关系面临弱 金融拮据的投资 （1991）发现这是日本企业的情况下,和 Audretsch 和埃尔斯顿（1999）的德国公司Becht 和拉米雷斯（2003）表明，在预世第一次世界大战期间，在采矿和钢铁德国公司那些没有参加与的行业之一 大型全能银行进行融资约束， 虽然这不是为公司隶属于情况银行。

休斯顿和詹姆斯（2001）发现，除 250 大美国企业，那些有关系单一银行较少融资约束，提供该投资并不太大（小于 100％ 资本存量） ，但公司需要更大的投资更受限时，他们有一个单一的银行要注意，虽然，这是很重要的关系与单一银行不一定是“密切” 其他几个文献建立的密切银企关系，提高可用性并降低债务融资对公司的成本彼得森和拉詹（1994）认为，商业信用是最昂贵的外部资金来源，以便利用贸易公司信贷更可能是债务约束对于约 3400 美国企业用较少的样本现有员工 500 多人，他们发现贸易的程度信用使用率是负向的持续时间有关的现有的借贷关系彼得森和拉詹发现，银行收取的利率不相关的借贷关系的持续时间这 结果是由 Blackwell 和温特斯（1997）证实谁使用的银行贷款记录来中小企业 企业;但作者显示，该权益率较低时，从贷款承诺银行代表企业的总的较大部分 债务Berger 和 Udell（1995） ，使用相同的数据集作为彼得森和拉詹（1994）发现，公司与较长的借贷关系有抵押担保频率较低，必须在支付较低的利息率 贷款承诺温斯坦和 Yafeh（1998）发现小日本企业有密切的银行关系 是资本密集型，显示弱金融拮据的投资。

德国中小企业，哈霍夫及Korting（1998 年）和莱曼和纽伯格（2001）发现，私人银行提供信贷更容易以较低的利率，Elsas 和 Krahnen（1998）发现， “房屋银行”在突发状况提供流动性保险借款人评级恶化（虽然他们没有找到证据表明， “房子银行收费较低的利率） 对于日本来说，Hoshi et al.（1990） ，发现企业有紧密联系的“主银行”是更能够当他们在金融投资心疼对于意大利，最近的工作表明，信贷与排他性和持续时间增加的访问坚定和银行之间的关系（参见 Foglia 的资料，1998） D’Auria et al.（1999）发现的借贷关系的密切程，由银行占该客户的债务的测量，个人贷款利率的主要决定因素大中型企业，与大型股相关与较低的利率文献还表明，在国家的公司与较发达的金融体系（如测量信贷量和相对股市资本化，相对于国内生产总值）是不太经济制约拉詹和津加莱斯（1998） ，对样品 49 个国家中，发现制造业具有较高的外部资金需求增长在具有较高经济发展的国家更快Demirguc -Kunt 和 Maksimovic （1998） ，对样品在 26 个国家的企业，计算的比例企业在一个国家的长势比他们快可能只使用内部产生的资金。

他们表明，这一比例是正相关金融发展Love（2003） ，对样品来自 40 个国家的企业，确立了在企业与较发达的金融体系国家少融资约束Love 进行 2种测试首先，她估计模型对样本汇集所有国家，包括交互项与国家一级的指标现金变量金融的发展这个测试是有问题的，然而，由于假设的影响对影响投资决策的其他因素类似的国家之间是有问题的第二，她回归估计个别国家，倒退在其中获得的现金系数金融发展的国家一级指标本次测试也是一个我们在。