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完整word版)日本公共养老基金的投资运营研究日本公共养老基金的投资运营研究（上）2017-08-17摘要：日本拥有全球最大规模的公共养老基金，现由专门的养老公积金管理机构GPIF负责投资运营，属于相对独立的管理运作模式近10年来，GPIF管理运营的养老基金是相对比较成功的，但资产配置和投资风格还有待改善日本还需进一步提高GPIF的独立性和投资运营效率，改善投资组合和投资策略，完善金融机构和上市公司的公司治理机制，稳定公共养老基金的长期投资收益我国应借鉴成熟经济体的经验做法，逐步实行法人机构投资者管理模式，积极培育养老基金管理人市场，采取被动投资为主、主动投资为辅的投资策略，逐渐拓展投资渠道，丰富投资工具，合理配置基本养老基金的资产组合，确保基本养老保险基金的保值增值关键词：日本，公共养老基金，运作机制，资产配置，投资策略引言目前，我国基本养老保险基金的结余资金除了预留两个月的基本养老金支付费用外，大多用于购买国债或存人专门账户，投资的方式过于单一，这在一定程度上抑制了养老基金的保值增值近年来，我国基本养老保险基金的投资运营问题成为各界关注的焦点，在此背景下，我们有必要了解和借鉴国外成熟经济体在养老基金投资运营方面的经验做法，确保养老基金投资收益的长期稳定性，力保养老金的实际购买力，这也是养老基金投资运营的宗旨所在。

日本的公共养老基金由个人、企事业单位和政府共同承担的养老保险费构成，养老基金的投资收益可以看作是日本公共养老金制度的“蓄水池”随着人口老龄化问题的日益严重和日本公共养老金制度的普及，日本的公共养老基金规模越来越大，已成为全球规模最大的公共养老基金，是一项非常重要的金融资产[1]从某种意义上来说，日本公共养老金制度的核心问题即是养老基金的筹集与运作，这是日本公共养老金制度得以正常运行的物质基础和重要保障一、日本公共养老基金投资运营模式的变革及特点（一）日本公共养老基金行政管理机构的演变2000年以后，日本公共养老基金的行政管理机构不断进行调整，在此背景下，日本公共养老基金的投资运营模式也发生较大变化2000年以前，日本的公共养老基金由厚生省委托大藏省的资金运营部（相当于现在的日本财务省财政融资资金部）负责运营管理，大藏省的资金运营部将养老基金通过财政投融资机构进行金融投资，投资收益由财政投融资机构交付给大藏省的资金运营部，进而再转交至日本厚生省2001年以后，日本设立了“养老金资金运营基金”，对公共养老基金进行自主投资运营，由厚生劳动大臣直接负责，废除了大藏省资金运营部的委托管理模式2006年日本又设立了“养老基金管理运营独立行政法人（GPIF）”①，原“养老金资金运营基金”解散，公共养老基金的运营与管理完全交由GPIF负责。

GPIF将受委托管理的养老基金一部分通过“财政融资资金特别会计”（2001—2007年度）进行财政投融资债券的投资运作，另一部分交由金融投资机构进行投资运营，大大增强了公共养老基金投资运营的自主性[2]二）日本公共养老基金的投资策略和机构运营模式2001年以后，由于日本公共养老基金的机构运营模式发生了变化，公共养老基金的资产配置和投资策略也在不断进行调整日本的养老公积金自2001年设立“养老金资金运营基金”进行自主投资运营以来，包括养老基金投资策略和资产配置等在内的投资运营基本方针均由厚生劳动大臣决定，养老基金机构根据投资运营的基本方针对养老基金进行管理和投资，投资风格以被动投资为主，主要的投资产品是国内债券2004年，日本根据“财政再计算”的结果调整了资产配置比例2006年4月，日本设立了专门的“养老基金管理运营独立行政法人（GPIF）”，即投资运营公共养老基金的法人机构，旨在加强对养老基金管理机构的公司治理，提高养老公积金投资运营的透明度，增强机构投资的自律性GPIF负责制定日本公共养老基金投资运营的基本方针、投资策略和资产配置组合等，GPIF的决策得到厚生劳动大臣的认可后即可执行，其投资风格仍以被动投资为主，主要的投资产品依然是国内债券②。

2013—2015年，日本对养老基金的投资运营又进行了一次较大的改革2013年，GPIF根据前期投资情况调整了投资组合中各项资产的配置比例，同时引入对基建类行业的“共同投资机制”，即通过购买信托投资公司的受益证券对基础设施领域进行投资，同年，日本创设了包括“JPX-日经400”和“日本房地产上市投资信托（J-REIT）”在内的新指数2014年，日本对于国外股票的被动投资开始参照包括新指数在内的基准指数，并开始投资于证券贷款领域，对于国内债券的主动投资开始投资于与物价相联动的国债，同年，日本根据“财政再计算”的结果再次调整养老基金的投资组合比例，并明确可以投资于另类投资领域③2015年，日本选定了高收益债券、新兴市场债券的委托投资机构[3]三）日本公共养老基金运营模式的特点养老基金的投资运营模式有法定机构运营模式和法人机构投资者运营模式法定机构运营模式，即政府将养老保险费集中至一家公共管理基金，由政府主管部门或专门成立的政府机构进行直接投资管理法人机构投资者运营模式是指政府将公共养老基金委托给专门的金融机构进行投资运营，并对受托机构的经营活动进行评估与监督养老基金运营与管理的关键是要尽可能地减少政府部门的行政干预，理想的基金运营模式应该能够确保养老基金独立自主地进行投资运营，第二种基金运营模式可以使得受托机构较为灵活地进行养老基金的投资运营，政府通过对受托机构投资活动的监督，可以在一定程度上稳定收益率，减少收益的波动性。

OECD国家的公共养老基金运营和管理模式各不相同（见表1）[4]，有的是由政府下属的相关部门负责管理运营，有的是由社会保障机构进行管理运营，还有的国家设有专门的社会保障基金投资机构负责管理养老基金的投资运作相比于政府部门或社会保障机构直接负责养老基金的管理运营来说，由专门的社会保障基金投资机构进行养老基金的投资运营，其管理目标更加简单明确，可以有效地避免政府部门对养老基金投资运营的过度干预，投资机构能够进行相对独立自主的经营管理，也可以较为灵活地聘请专业人士对养老基金的投资运营进行指导，这种管理运营模式的透明度相对较高，机构的责任感较强，相关部门可以通过投资机构的市场运营情况对未来的投资业绩进行较为准确的评估日本的公共养老基金管理模式属于相对独立的运营模式，即设立专门的养老公积金管理机构——养老基金管理运营独立行政法人（GPIF）对公共养老基金进行专门的运营与管理，厚生劳动省对养老公积金的投资目标和公共养老金计划进行指导GPIF的职责是按照日本厚生劳动省的规定制定养老公积金的投资计划，确保养老基金的投资收益率，其投资策略以被动投资为主截至2015年年末，GPIF管理的养老公积金规模已高达139.82万亿日元，相当于日本当年GDP的1/4以上，是全球最大规模的养老公积金。

GPIF对养老基金的运营管理不仅关系到日本国民的公共养老金收益水平和日本政府的养老金财政支出规模，对日本企业和资本市场的发展也有着重要的影响因此，科学有效的经营管理模式和公司治理机制对GPIF的养老公积金运营尤为重要，对日本金融体系的发展也会产生一定影响二、日本GPIF的运营管理和投资策略在OECD成员国中，日本公共养老基金的运营模式和投资策略也是比较有特色的，近年来，日本公共养老基金的投资规模迅速增长，高风险的投资比例有所提高一）OECD国家的公共养老基金投资状况OECD对成员国公共养老基金投资的指导性意见是养老基金的投资战略应能确保实现养老基金投资运营的目的，相关部门应定期对养老基金投资的收益及其效果进行评估OECD成员国的公共养老基金大多投资于高风险、高收益的股票或其他收益性较高的资产，比如房地产、未公开发行的股票、对冲基金、商品期货以及其他另类投资领域等，澳大利亚、加拿大、法国、爱尔兰、新西兰和挪威等国的养老储备基金约有50%以上的资金用于投资以上产品，这些国家的养老基金在海外的投资比例也在持续增长④OECD国家的公共养老基金机构持有的股票规模占本国股票市场的比例情况如下⑤相对于国内丰富多样的金融投资方式来说，美国对社保基金的投资管理是最为审慎和保守的。

美国的社保基金主要是指通过强制征收工资税所形成的“联邦老年、遗属和伤残人保险信托投资基金（OASDI）”，简称联邦社保基金，该基金交由美国社会保障基金信托委员会和社会保障署负责管理，是美国覆盖范围最广的基本养老社会保障制度截至2014年年底，OASDI的运营资金总额为334.4万亿日元，投资对象仅为财政部发行的本息全额担保的特种国债，未投资国内的股票市场⑥但是，美国加利福尼亚州的公共雇员养老基金（CalPERS）可以投资于股票市场截至2015年3月，美国的国内股票市场规模为2 705.1万亿日元，CalPERS的运营资金总额为35.9万亿日元，其中投资股票市场的资金余额为10万亿日元，股票投资占其运营资金总额的27.85%，CalPERS的股票投资占美国国内股票市场的比例为0.37%⑦加拿大养老金计划（CPP）⑧初建于1966年，缴纳的养老保险费由加拿大人力资源和社会发展部进行统一管理截至2015年3月，加拿大的国内股票市场总额约为171.9万亿日元，加拿大养老金计划投资委员会（CPPIB）的运营资金总额为25.1万亿日元，其中投资国内股票市场的金额为1.6万亿日元，股票投资占其运营资金总额的6.37%，占加拿大国内股票市场的0.93%。

韩国截至2015年10月，韩国的国内股票市场规模约为81.9万亿日元，韩国国家退休基金（NPS）的运营资金总额约为53.6万亿日元，其中投资国内股票市场的资金为10.2万亿日元，占NPS运营资金的19.03%，占韩国国内股票市场规模的12.45%截至2015年3月，荷兰的国内股票市场规模为46.2万亿日元，荷兰退休基金（ABP）的运营资金总额为48.1万亿日元，其中投资国内股票市场的资金为0.4万亿日元，占ABP运营资金的0.83%，占荷兰国内股票市场规模的比例约为0.87%截至2015年3月，日本的国内股票市场规模约为414.8万亿日元，GPIF的运营资金总额为137.5万亿日元，其中投资国内股票市场的资金为31.7万亿日元，占GPIF运营资金总额的23.05%，占日本国内股票市场规模的7.64%由以上数据可知：加拿大、荷兰的公共养老基金机构投资国内股票的资金比例较低；美国CalPERS机构投资国内股票市场的金额占其资金运营总额的比例较大，但占美国国内股票市场的比例较低；韩国的公共养老基金机构投资国内股票的资金比例较大，占韩国国内股票市场的比例也较大；日本的GPIF机构投资国内股票的资金占其运营资金总额的比例较高，占日本国内股票市场的比例也较大。

二）日本GPIF的投资运营策略日本GPIF负责投资运营的养老公积金的主要投资对象为国内债券目前，日本GPIF设定的基本投资组合为：国内债券35%、国内股票25%、国外债券15%、国外股票25%，各项资产的投资比例可以在一定幅度内上下浮动⑨[5]GPIF管理的养老公积金约有70%委托给专门的投资机构⑩进行投资运作，其投资方式以被动投资为主，主动投资的比例较小2014年，GPIF的投资总额为137.48万亿日元，其中，市场投资运营部分为132.47万亿日元（占比96.35%），财投债投资部分为5.01万亿日元（占比3.65%）在市场投资运营部分中，被动投资总额为111.15万亿日元，占GPIF投资总额的80.85%，主动投资为21.31万亿日元，占GPIF投资总额的15.50%⑪[6]日本GPIF的各类投资中的被动投资和主动投资的具体情况如表2所示2001—2014年，日本GPIF的被动投资占各类投资总额的比例如图1所示由图1可知，在GPIF的各项投资产品中，除了20。