【经营管理】美国“两房”危机的警戒与策略应对35.docx

次贷危机新风2!影响专题之四:美国“两房”危机的警戒与策略应对内容摘要：两大住房抵押贷款融资机构一一房利美和房地美是次贷危机升级为信贷危机的关键风险链条由于长期以 来受惠于政府隐性担保，赚取巨大的制度性垄断利润，造成非 均衡的市场集中风险，因此“两房”负面影响深远如果美国“救市”措施不能触及根本性制度根源，将会使危机进一步演 变为整体性危机中国必须未雨绸缪，在牢牢控制本国金融命 脉的前提下，通过加快制度性安排，确保国家房地产金融体系 的整体性安全近来随着雷曼破产、美林被收购、“两房”和AIG被政府接管，房 屋抵押贷款机构、投资银行、商业银行纷纷倒下，多米诺骨牌效应不断 释放，进而引发一场次贷新风暴次贷危机全面升级揭示了美国金融体 系的深层次矛盾，不仅关系到美国本身的金融安全，更关乎全球金融体 系的安危危机考验我们，也警示我们救市”不如“治市”，现代 金融制度约束软化与市场主体追求利益最大化的驱动力之间缺乏必要 的约束，重视金融制度建设，主动解危，我们才会远离风险与危机一、“两房”：次贷危机风险传导的关键链条依据IMF7月份《全球金融稳定报告》，美国次贷危机造成的直接 损失在9450亿美元左右，全球信贷损失达到1・2万亿美元。

两房” 危机使次贷危机再次升级，9月7日美国动用国库资金，宣布接管濒临 破产的两大住房抵押贷款融资机构一一房利美和房地美（以下，简称“两 房”）两房”是美国房地产金融市场的巨无霸，拥有或担保了超过 5. 3万亿美元的按揭业务，占2006年全部按揭贷款总额的42%随着其 他按揭贷款来源的萎缩，今年第二季度“两房”按揭贷款已占全部新造 按揭贷款的75%一旦主要为房地产提供流动性的“两房”破产，美国 的按揭市场将会遭受毁灭性的打击，不仅美国房地产会陷入更深的恶性 循环，而且由于“两房”强大的全球融资能力为美国经济以及联邦政府 的各项开支提供重要的融资渠道，因此“两房”破产可能对以“负债经 济”著称的美国造成毁灭性的打击一）破解次贷风险链条任何一场金融风暴和金融危机都是由于存在了很多薄弱环节和漏 洞而金融危机最终会在薄弱环节兑现信贷链条是贯穿美国金融业始 终的“生命线”,也是一条使次贷危机不断放大的金融风险链条多年 来美国金融杠杆非理性放大，令金融风险无限积聚，使泡沫破裂的灾难 性后果超出了金融体系所能承受的临界点可以说，“两房”在从住房 抵押贷款市场的信贷危机迅速演变为美欧金融体系核心层面的金融危 机过程中，扮演着重要角色。

然而“两房”经营优质房贷的相关衍生品， 怎么会受到如此大的牵连呢？从风险角度看，次贷演变过程主要体现在 三个紧密连接的风险链条：首先，发放贷款的金融机构不再仅仅是商业银行，还包括独立的住 房贷款公司，其次，“两房”等房贷机构大量收购住房贷款，一方面转 移了贷款发放机构的风险，另一方面又为贷款发放机构提供源源不断的 资金，支撑发放更多的住房贷款，最后，按揭贷款的风险也并不由房利 美、房地美等来承担，而是再通过证券化细化、分摊到全球各地的投资 者手中，造就了一个前所未有的全球证券金融市场体系次级抵押贷款 这一影响深远的金融创新，其构建过程复杂，涉及多方主体，除了一般 证券具有的风险（如利率风险.汇率风险、流动性风险等），由于信用 链的加长和特殊的结构性特点，这种结构性融资产品还具有特有的风 险，如信用风险、提前支付风险、资金不匹配风险等由于这些证券化 产品及衍生化产品的风险状态取决于按揭贷款风险状态一旦房地产价 格下跌，按揭贷款风险上升，整个链条就会产生系统性危机二）“两房”成为次贷危机关键链条的原因1 •“两房”是美国住房金融体系和住房抵押二级市场的核心美国经济模式是靠消费和负债主导型的经济发展模式，20世纪30年代大萧条时期，罗斯福政府为了刺激住房消费，增加住房金融市场的 流动性，避免一般银行受“Q条款”的约束，组建了 “两房”。

两房” 的主要业务是致力于积极探索和培育住宅抵押二级市场，即通过从银 行、其他金融机构购买住房抵押贷款、打包上市、证券化，来支持美国 住宅金融市场的稳定性、流动性和提高国民购房的可支付能力等政府公 共政策目标，因此“两房”实际充当着美国房地产金融市场中“中央银行”的角色2.政府信用的隐性担保形成了 “两房”特殊的盈利模式由于有政府隐性担保使“两房”享有等同于主权待遇的金边债券 政府隐性担保意味着利润被私有化，损失却被社会化两房”是美国 住房抵押贷款的主要资金来源两房”历来享受了几乎与美国主权债 券同样低的融资成本，从而客观上刺激了 “两房”机构漠视风险肆无忌 惮地扩张业务，资产负债平衡表急剧膨胀，在政府优惠政策激励和股东 们的利益驱动双重作用下，“两房”的巨大业务量扭曲了美国住房融资 市场的风险定价，客观上助长了美国住房价格近年来的扶摇攀升和房地 产泡沫的产生二、“两房”引发新一轮整体性金融危机的趋势性判断“两房”负面影响深远两房”受惠于政府制度安排，融资能力 迅速膨胀，赚取巨大的制度性垄断利润，造成非均衡的市场集中风险， 如果美国政府不从根本上进行制度性检讨，则会进一步引发银行危机、 市场危机、美元危机，并进而引发全球性债务危机等一系列连锁性的新 的整体性危机。

第一波：银行信贷危机两房”接管难以改变更多金融（银行） 机构频临危机边缘由于“两房”的主要功能在于对按揭贷款进行证券 化，并对由此生成的债券进行担保，因此美国各大投资银行和“两房” 是“背靠背”的关系，“两房”的担保使过渡的证券化显现出次级抵押 贷款风险的放大，而放大风险转移和传递无疑为系统风险的实现创造可能随着贝尔斯登和雷曼宣布破产、美林被并购，华盛顿互助银行（WM）， 美国国际（AIG）等金融机构日益恶化的财务问题也将对金融市场造成 沉重打击，整个银行体系将出现瘫痪第二波：赤字危机政府买单将造成巨额财政赤字根据美国国会 预算办公室预测，2008美国周期性调整后的预算赤字将为4,070亿美 元，约占GDP的5.4%,而随着接管“两房” 2000亿美元的财政注资以 及联邦政府将在公开市场收购“两房”发行的按揭抵押证券的巨额坏账 （如按最终损失率5%来计算，接管“两房”的债券损失在2500亿至 3000亿美元之间）以“两房”接管为标志，美国政府又接管了 AIG, 注资7000亿救助，将使联邦政府帐面上的债务率和国债负担大幅上升, 导致经济恶化第三波：全球性债务危机根据英国金融时报最新分析，短期美国 国债收益率跌至二战以来的最低点。

银行间借贷实际上陷于停顿，在全 球范围内，金融压力指标都达到了创纪录的峰值水平随着今年的第三 季度还债高峰的到来，不仅房地产抵押贷款市场会急剧恶化，债券市场 将会面临前所未有的危机，从而使长期以来支撑美国巨额经常项目赤字 的资本项目盈余面临威胁，进而引发一场全球性债务危机第四波：美元危机最后就可能危及美国的核心利益，动摇美元霸 权地位美国金融动荡以及实体经济恶化的风险将导致世界范围内对美 国金融产品的大量抛售，美国金融市场的融资资源将萎缩由于美元世 界储备货币的地位和全球贸易的70%以美元结算的客观现实，如果各国减持美元资产或资本逃离可能引发美元危机，并以美元为载体将危机 蔓延，影响世界各个经济体的实体经济第五波：经济危机如果美元陷入危机，将使次贷危机诱发的金融 危机，穿越美国金融体系的防火墙，通过商业银行、影响企业生存等向 实体经济蔓延一旦蔓延形成，将会使目前这场还停留在投资银行领域 的虚拟经济危机波及到实体经济，对整个美国造成实质性的重创根据 花旗银行经济金融模型测算，由于危机的影响，美国进入衰退的概率可 能由之前的10%上升到20%三、次贷风暴发酵升级，两房教训需镜鉴“前车覆，后车戒”。

以“两房”为主的美国住房金融体系是美国 金融主导型经济的重要标志这一体系在它创立之后的半个多世纪里一 直运行良好，历经了上世纪60年代金融“脱媒”的考验、70年代美国 经济滞胀的打击和80年代储贷危机的洗礼，然而这一所谓创新型的制度设计却没有能够经得起“次贷危机”的冲击，原因何在？以宏观视角细察此次风暴积聚、爆发、扩散深化的路径,它带给人们的警示与反思是深刻和全方位的警戒一：房地产与金融高度联动,“一荣俱荣，一损俱损”从美国金融发展史及“次贷”危机的演变过程，我们看到了房地产与金融之间紧密互动，经济处在上升阶段时，积累了大量的价格泡 沫，一旦经济出现拐点，价格泡沫破裂将使信用链断裂，可谓“一损 俱损，一荣俱荣”（如下图）房地产市场是一个十分特殊的市场一方面，房产在性质上属于“私人物品”，另一方面，住宅又是基本的民 生品，基于这种多重性质，在世界各国，房地产市场均成为政府积极 参与和干预的市场之一因为，首先，房地产公司的融资越来越依靠 资本市场，房地产成为银行及其它金融机构的主要业务领域，美国的 银行业就高度依赖住房按揭贷款；其次，房地产业在GDP中的地位非 常重要，在美国GDP构成中，房地产超过制造业，占14%左右。

房地产市场是一个蕴含多种风险的市场，涉及到信用违约风险、抵押物或 财产风险、流动性风险等，因此房地产领域的风吹草动自然会引起经 济的巨大波动，进而导致金融市场的剧烈动荡4030201O图2 美国房地产住宅投资急剧下降1O20-30警戒二：金融监管缺失，导致金融创新风险累积失控衍生与创新不是问题，忽视衍生与创新的风险才是最大的问题一方面，“两房”高杠杆的金融创新使风险无限放大，是次贷风暴不断升级的最大推手据测算，两家公司的杠杆率不低于27倍各类 本金/利息切块债券（IO/PO）、优先级/次级债券、多级债券（CMO或 REMICS）及各种应收账款和债务债权为基础的资产证券如雨后春笋般涌 现出来而另一方面，美国的监管体制也越来越暴露出监管标准不一致、监管领域的重叠与空白同时存在、监管对市场的反应过慢等问题特别是对于“两房”这类具有一定政府背景与责任的机构，尽管美国政 府曾对“两房”的资本充足率、业务范围、经营规模和所购买的贷款 种类进行了严格限定但是，美国所谓“网状”金融多头监管已经暴 露出众多监管盲区，监管的缺失和不到位使制度形同虚设警戒三：根本性信用危机，导致美国次贷风暴不断升级信用危机导致信贷链条断裂。

事实上，次级贷款是银行放给信用品 质较差和收入较低的借款人的贷款，房屋抵押贷款机构、投资银行、商 业银行都深谙次贷质量之差，然而在强烈逐利目的的驱动下，欲望一定 会冲破信用的底线首先，房贷机构缺信两房”凭借政府隐性担保，享有等同于主 权待遇的金边债券，建立了 “由联邦政府特许，股东持有，纳税人为风 险买单”的盈利模式其次，投资银行缺信投资银行等机构将次贷产 品进行层层分解和打包，将本来是高风险的产品，包装成精美的证券化 产品，推销给普通投资者再次，评级机构缺信：评级机构将风险极高 的垃圾房屋债券，评级为高等级的优质债券，使得普通投资者对该类产 品产生乐观预期和非理性追捧最后，联邦政府缺信国家信用是金融 体制的最后依托在次贷升级时，美国将“两房国有化，风险社会化” 等于进一步透支政府信用，用全球纳税人的钱去填补美国金融机构的坏 账黑洞，其所触犯的“道德风险”则从价值层面上对国家信用造成严重 冲击警戒四：“制度治市”比“救市”更重要“两房”危机负面影响深远，救市只是权宜之计，接管“两房”等 一系列救助措施无法解决危机的制度性根源和金融体系的结构性矛盾 事实上，自从次贷危机全面爆发开始，美国政府就在倾尽全力遏制它的 不良影响。

去年美联储向金融系统注资14725亿美元；今年美联储和美 国国会再次联手向市场注入。