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第六章 股权自由现金流量折现模型一、股权自由现金流量的计算二、永续增长的股权自由现金流量模型三、两阶段的股权自由现金流量模型四、三阶段的股权自由现金流量模型1一、股权自由现金流量的计算一、股权自由现金流量的计算 股权自由现金流量股权自由现金流量是支付完所有的利息和本金以及用于维持现有资产和增加新资产的资本支出以后的剩余现金流量股权自由现金流量股权自由现金流量=净利润净利润+折旧折旧 -资本支出资本支出-营运资本变动营运资本变动 -归还本金归还本金+新债发行新债发行 =净利润净利润-(1- )(资本支出资本支出-折旧折旧) -(1- )(营运营运资本变动资本变动)2◘ 股权自由现金流量不同于股息的原因： • 稳定性要求 • 未来投资的需要 • 税收因素 • 信号传递3二、永续增长的股权自由现金流量模型二、永续增长的股权自由现金流量模型 适用于评估以固定或稳定增长率增长的公司的价值。

◘ 稳定增长公司的特征：稳定增长公司的特征： • 资本支出与折旧大致相当或相互抵消 • 股票的贝塔值为14[例例] 运用股权自由现金流量模型评估稳定增长运用股权自由现金流量模型评估稳定增长 企业的价值企业的价值 1992年，西门子公司总利润超过800亿德国马克，当年的每股收益为40.65马克，股息支付为13马克每股资本支出为109马克，每股折旧为91.12马克1991年到1992年，公司的营运资本变动每股增加了4.48马克根据其全球经营的预期，其长期增长率可以维持在6%公司的债务比率为11.71%，且预计在未来也保持这一比率股票的贝塔值为0.891993年7月，德国10年期债券利率为6.42%，股票相对于债券的风险补偿为3.5%5三、两阶段的股权自由现金流量模型三、两阶段的股权自由现金流量模型 适用于评估初期增长很快，而后维持稳定增长的公司的价值6[例例] 两阶段股权自由现金流量模型的运用两阶段股权自由现金流量模型的运用 1992年，雀巢公司报告的每股收益为72.21瑞士法郎，股息为23.5瑞士法郎每股资本支出为108.78瑞士法郎，每股折旧为52.9瑞士法郎。

雀巢公司1992年的负债比率为51.2%，在近期预计不会改变该股票的贝塔值为0.91瑞士10年期债券利率为6.25%，股票相对于债券的风险补偿率为4% 根据雀巢公司全球业务情况预测，从1994年到1998年，公司收益增长率为11.54%1998年以后，增长率将下降到5%7续续1994年1995年1996年1997年19981999年净利润80.54 89.83 100.19111.75 124.65130.88-(1-)(资本支出-折旧)-30.42 33.93 37.85 42.21 47.08 49.43-(1-)营运资本变动-000000=FCFE50.12 55.962.34 69.54 77.57 81.45 P045.61 46.29 46.98 47.69 48.418四、四、E模型模型—三阶段的股权自由现金流量模型三阶段的股权自由现金流量模型 适用于评估初始高增长阶段、增长率下降的转换阶段和稳定增长阶段的公司价值9[例例] 用三阶段股权自由现金流量模型进行评估价值用三阶段股权自由现金流量模型进行评估价值 1992年微软公司的有关数据如下所示：当前每股收益为2.41美元，每股资本支出为1.16美元，每股折旧为0.6美元，每股收入为10美元，每股营运资本为4美元，每股营运资本变动为1美元。

预计在1993年到1997年间，其收益增长率可以保持在32.62%的水平，在此后的5年中，增长率将线形减少直到6%，资本支出、折旧和收入的预期增长率与收益相同微软公司在经营中没有利用负债，在增长与转换阶段也将维持这一政策当前贝塔值为1.25，到稳定阶段会下降到1.110续续1993年1994年1995年1996年1997净利润3.24.245.627.459.89-(1-)(资本支出-折旧)-0.740.981.311.732.3-(1-)营运资本变动-1.31.742.293.044.04=FCFE1.161.532.022.683.56 P01.021.181.371.591.8611续续1998年1999年2000年2001年2002年2003年 g (%)27.29 21.97 16.65 11.326.06.0净利润12.59 15.35 17.91 19.94 21.14 22.4-(1-)(资本支出-折旧)-2.933.574.164.634.915.2-(1-)营运资本变动-4.484.594.243.361.992.1=FCFE5.187.199.5111.9614.25 15.1 β1.221.191.161.131.11.1 rs (%)13.71 13.55 13.38 13.22 13.05 13.05 P02.382.913.43.773.9712[问题问题] 两阶段股权现金流量模型的运用两阶段股权现金流量模型的运用 以下是1993年英特尔公司的相关指标：当前每股收益为4美元，每股股息为0.25美元，每股资本支出为3.7美元，每股折旧为1.7美元，每股收入为20美元，当前每股营运资本变动为1美元，债务比率为9.93%。

在1994年到1998年，其预期增长率可能维持在22.09%的水平（这个增长率是由3个预测值加权平均得来的：根据前5年数据预测的52.19%，分析师预测的19%和基本面预测出的18.54%）1998年，随着英特尔公司技术方面边际优势的减少，收益增长率下滑到6%资本支出、折旧和收入增长率与收益保持一致，营运资本占收入的比率维持40%不变1993年，英特尔公司的贝塔值为1.3，稳定增长阶段的预期贝塔值1.1国库券利率为7%13问题问题1994年1995年1996年1997年19981999年净利润4.885.967.288.8910.85 11.5-(1-)(资本支出-折旧)-2.22.693.2844.895.18-(1-)营运资本变动-1.591.942.382.93.531.17=FCFE1.091.331.631.992.425.15 P00.951.021.11.171.2514◘ 股权自由现金流量模型与股息折现模型的 价值评估比较： • 相同的价值估计： --当股息与股权自由现金流量相等时 --股权自由现金流量大于股息，但超出的现金 流量投资于净现值为0的项目。

• 不同的价值估计： 评估并估并购中的公司价中的公司价值或控制或控制权发生生变化的公司价化的公司价值，，股股权自由自由现金流量模型提供的价金流量模型提供的价值估估计更合理。