华北制药与dsm合作终跨出关键一步.pdf

短评报告 短评报告 华北制药（600812） ：与 DSM 合作终跨出关键一步 增持华北制药（600812） ：与 DSM 合作终跨出关键一步 增持（维持）（维持） 周浩周浩 021-58824282 转 889 zhouh@ 医药行业医药行业 2009 年年 3 月月 20 日日 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 事件描述： 事件描述： 2009年3月20日，华北制药发布公告，公司六届六次董事会审议通过的《关于与荷兰帝斯曼公司签署战略合作暨资产重组议案》 ，华北制药及其附属公司河北维尔康制药有限公司、河北华日药业有限公司、华北制药集团先泰药业有限公司、华北制药集团倍达有限公司与荷兰DSM的附属公司帝斯曼抗感染有限公司、帝斯曼营养品产品股份公司、帝斯曼中国控股公司Ⅱ、帝斯曼抗感染中国控股公司Ⅱ、帝斯曼抗感染中国控股公司Ⅲ于2009年3月19日签署了战略合作暨资产重组相关的系列协议。

同时，华北制药集团有限公司与帝斯曼中国控股公司I签署了《新增注册资本认购协议》 评论： 评论： 1. 公司和DSM的合作始于2005年，经过四年的谈判，如今终于达成协议，可喜可贺从协议的内容来看，公司的四个重要子公司都将进行资产重组，其中盈利能力最强的VC资产的控制权将仍为上市公司掌握；新组建的半合青、头孢类原料药合营公司将由DSM绝对控股协议毕竟是双方互相让步、妥协的结果，对上市公司能带来技术上的革新和盈利能力的增强， DSM也得到了上游原料药的稳定供应， 进一步打通产业链，双方各取所需，我们也期待合作能带来“双赢”的结果 2. 协议内容介绍公司和DSM 设立三家合营公司，并由新设立的三家合营公司向公司子公司河北维尔康制药有限公司、河北华日药业有限公司、华北制药集团先泰药业有限公司和华北制药集团倍达有限公司购买相关的业务资产和负债三家合营公司分别为营养品公司（拟称华维药业有限公司） 、抗生素原料药公司（拟称华北制药帝斯曼原料药制药有限公司）和抗生素中间体公司（拟称帝斯曼华北制药中间体制药有限公司） 其中营养品公司主要生产维生素C原料药，华北制药持有70%的股权，DSM持有30%的股权；抗生素原料药公司主要生产抗生素类原料药，华北制药持有49%的股权，DSM控制51%的股权；抗生素中间体公司主要生产青霉素工业盐、7-ADCA、6-APA等抗生素中间体，华北制药持有49%的股权，DSM持有51%的股权。

3. 签订协议的影响从时间顺序来看，短期，公司目前的股价已经基本反映了合作的预期，因此刺激作用不会很大；中期，协议签订的内容较多，需要审批的流程也较长，因此09年内很难给上市公司带来利润；长期，公司的原料药利润得到一定的保证，并且在技术上得到提高，有利于未来发展从业务方面来看，公司保留住盈利能力较强的维生素资产，并且把维尔康公司转型为一家经销公司，可以使得目前行情看好的维生素C利润留在上市公司；抗生素因为国内产能过剩，价格一直较为低迷，资产盈利能力不强这部分的控股权由DSM控制，既可以发挥出资产的规模优势，又可以利用DSM的技术优势提升附加值而华北制药持股49%，既可以保证有一定的利润，又还保留一定的话语权 2 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值公 司 研 究 / 短 评 公 司 研 究 / 短 评 4． 重组过程中的风险一、重组的方案尚需经过多方面的审批最终能否顺利通过证监会、国资委、商务部等国家部门的审核还存在一定的不确定性；二、三家合营公司的设立及资产转让完成为一揽子交易，各子交易的完成互为前提条件除重组外，帝斯曼还与公司的控股股东华药集团签订了《新增注册资本认购协议》 。

帝斯曼将以增资的方式向华药集团投入1.88亿元人民币的等额美元， 占增资后华药集团9.77%的股份重组与上述《新增注册资本认购协议》的成交互为前提条件所以这个一揽子方案哪个交易不成功，将导致前功尽弃可谓“牵一发而动全身” ，其中风险不可不察三、交易涉及公司控股子公司的资产出售，资产出售方将承担的税费数额较大，缴纳税费将导致公司控股子公司产生较大的现金流出 5． 盈利预测与评级考虑到公司的资产重组还需要比较长的时间，我们暂不调整公司2009年-2010年的盈利预测EPS分别为0.30元和0.35元，对应3月20日收盘价9.81元的动态PE为33倍和28倍，维持“增持”投资评级 图表 1：重组示意图 资料来源：公司公告、天相投顾 3 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值公 司 研 究 / 短 评 公 司 研 究 / 短 评 图表 2：华北制药股权结构图 注1： 维尔康公司的股东为华北制药、 香港三威国际有限公司和香港金现有限公司， 出资比例分别为65%、 24%和11%按照合同约定， 维尔康公司的合作外方目前每年享有6万美元的回报， 2009 年合作到期后全部权益将归华北制药所有。

注2：倍达公司的注册资本中华北制药出资1904万美元，占倍达公司注册资本的70%，双日株式会社出资408 万美元，占注册资本的15%；双日（中国）有限公司出资408 万美元，占注册资本的15%本次交易前，华北制药将收购双日（中国）有限公司和双日株式会社合计持有的30%股份，使倍达公司成为华北制药的全资子公司 资料来源：公司公告、天相投顾 4 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值公 司 研 究 / 短 评 公 司 研 究 / 短 评 图表 3：帝斯曼方股权结构图 资料来源：公司公告、天相投顾 图表 4：重组协议细节 拟定公司名称拟定公司名称华北制药集团华维药业有限公司华北制药帝斯曼原料药制药（石家庄）有 限公司帝斯曼华北制药中间体制药（石家庄）有 限公司 公司性质公司性质中外合作企业中外合作企业中外合作企业 合作期限合作期限30年30年30年 注册地注册地河北石家庄河北石家庄河北石家庄 注册资本（人民币）注册资本（人民币）5.88亿元1.49亿元3.33亿元 经营范围经营范围维生素C原料及其他营养产品抗生素原料药及其他药物中间体青霉素工业盐、7-ADCA、6-APA、SSC及其 他药物中间体 持股情况持股情况华北制药持70%，帝斯曼中国控股公司Ⅱ 持30%华北制药持49%，帝斯曼抗感染中国控股 公司Ⅱ持51%华北制药持49%，帝斯曼抗感染中国控股 公司Ⅲ持51% 董事会构成董事会构成共设5名董事，华北制药3名（包括董事 长），提名总经理和财务总监；帝斯曼派 出2名董事，并有权提名一名主管质量的 职能经理。

共设5名董事，华北制药2名（包括董事 长），提名副总经理和生产技术经理；帝 斯曼派出3名董事，提名总经理和财务总 监共设5名董事，华北制药2名（包括董事 长），提名副总经理和生产技术经理；帝 斯曼派出3名董事，提名总经理和财务总 监 购买资产对象购买资产对象合作公司向维尔康公司购买与维生素C有 关的资产和负债合作公司向华日公司和先泰公司购买与合 作有关的经营性资产合作公司向倍达公司购买与合作有关的资 产和负债，以及废水处理资产 资产溢价资产溢价6.31% 华日公司1.66%；先泰公司5.15%16.32% 净资产溢价净资产溢价66.38% 华日公司10.91%；先泰公司396.45%53.88% 业务约定业务约定营养品公司产品通过维尔康公司和帝斯曼 的渠道销售，其中向维尔康供应70%，向 帝斯曼供应30%，但不低于5000吨/年抗生素原料药公司在中国（包括香港、澳 门、台湾）地区经销其生产的产品，委托 帝斯曼作为境外的独家经销商抗生素中间体公司在中国（包括香港、澳 门、台湾）地区经销其生产的产品，委托 帝斯曼作为中国（包括香港、澳门、台 湾）地区外的独家经销商 技术支持技术支持帝斯曼免费提供技术支持交易完成后，交易双方将把其合作产品相 关技术免费许可给合营公司使用。

其中帝 斯曼方将把其在阿莫西林生产上的一项专 有技术许可合营公司使用此外，双方约 定帝斯曼方对许可技术后续的改进将免费 由合营公司使用资产购买完成之后，合作双方将把其合作 产品相关技术免费许可给合营公司使用 其中，帝斯曼方授予抗生素中间体公司其 在青霉素生产中的专有技术此外，双方 约定帝斯曼方对许可技术的后续改进将免 费由合营公司使用 资产被并购方存续资产被并购方存续维尔康将转型为一家经销公司先泰公司、华日公司将进行清算或发展其 它新的业务倍达公司将进行清算或发展其它新的业务 后续约定后续约定根据自身发展的需要，华北制药拟与帝斯 曼合作建设一个新的维生素工厂，并将此 作为合作的重要内容，目前此项合作仍在 洽谈过程中双方约定，如果双方在约定 的时间内（最长不超过3年）就新厂建设 无法达成合作，华北制药将在此次交易完 成后的第三周年之日以1美元的价格收购 帝斯曼方在营养品公司中的股权自股权 转让之日起，帝斯曼方不再承担营养品公 司的各项责任无无资料来源：公司公告、天相投顾 5 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值公 司 研 究 / 短 评 公 司 研 究 / 短 评 图表 5：资产重组流程 通过可能性 流程事项 √通过可能性 流程事项 √1.维尔康公司、华日公司、先泰公司和倍达公司的拟转让资产评估报告已经河北省国资委备 √√2.公司与帝斯曼的合营方案已经河北省国资委（冀国资发改革发展（2008）139 号）批复。

√√3.此次交易已经公司董事会审议通过 √√4.华北制药召开股东大会就与荷兰帝斯曼战略合作暨重组事宜形成决议 √√5.维尔康公司董事会就资产出售事宜形成决议 √√6.先泰公司董事会、股东会就资产出售事宜形成决议 √√7.华日公司董事会、股东会就资产出售事宜形成决议 √√8.倍达公司董事会就资产出售事宜形成决议 √√9.帝斯曼方通过必要的公司内部程序批准此次战略合作暨资产重组事宜； √√10.此次交易各方正式签署相关协议；√√11.维尔康公司、先泰公司、华日公司、倍达公司按照法律的要求就此次出售资产向其每一个 债权人发送通知并在省级以上的全国性报纸上刊登公告√√12.维尔康公司、先泰公司、华日公司、倍达公司的职工代表大会已通过员工安置计划，并且 当地劳动局已批准该员工安置计划；√√13.维尔康公司、先泰公司、华日公司、倍达公司需要依据其签署的贷款合同和抵押合同的规 定获得借款银行对于此次交易的同意； √√14.营养品公司、抗生素原料药公司和抗生素中间体公司尚需获得药品生产许可证； ？？15.此次交易尚需获得国家发展和改革委员会的核准； ？？16.此次交易尚需获得商务部的批准； ？？？？17.此次交易尚需通过境内反垄断审查和境外适用的反垄断审查；√√18.此次交易在获得相关批准后，尚需在工商行政主管部门依法办理营养品公司、原料药公司 和中间体公司的设立工商登记手续。

已 完 成尚 需 完 成已 完 成尚 需 完 成资料来源：公司公告、天相投顾 图表 6：维生素 C 国内价格走势及出口量价图 01000000200000030000004000000500000060000007000000800000090000002008年1月 2008年2月 2008年3月 2008年4月 2008年5月 2008年6月 2008年7月 2008年8月 2008年9月 2008年10月 2008年11月 2008年12月 2009年1月0.002.004.006.008.0010.0012.00出口数量（千克）出口平均价格（美元/。