申万研究-140124-寻找2014年信用链条的薄弱环节：千里之堤,毁于蚁穴.pdf

kuxsmi:4462kuxe 债券市场债券策略证券研究报告2013 年 1 月 24 日 千里之堤，毁于蚁穴 ——寻找 2014 年信用链条的薄弱环节证券分析师 屈庆 A0230511040079 quqing@ 陈康 A0230511090003 chenkang@ 研究支持 潘捷 A0230112070031 panjie@ 联系人 潘捷 A0230112070031 (8621)23297279 panjie@ 地址：上海市南京东路 99 号 ：（8621 ） 23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 z 2013 年 6 月开始的银行间资金利率和债券收益率的快速上升是国家信用为主导的我国信用环境下利率市场化进程的必然结果具体表现为风险和收益的不对称下投资人风险偏好结构性转向高收益品种和债务成本的快速提升打破利率困局一个粗暴的方法是就是打破政府兜底和刚性兑付，但立刻实现这个转变过于突然，冲击过大更可能的情境是在国家循序渐进建立防范金融风险缓冲区过程中信用风险的缓慢释放在经济下行过程中，随着部分传统行业和地方融资平台的债务压力与风险的不断积聚和国家对金融风险的容忍度逐步提高，最终我们会看到信托刚兑的打破和债券违约的出现，风险与收益的匹配在正常的信用环境下更加合理，尽管这个过程可能相对漫长。

z 2014 年是利率困局破局元年，除了风险缓冲隔离制度建设的推进外，我们会更为频繁的看到信用风险的出现中诚信托“诚至金开 1 号”产品即使最终实现兑付，但如此大规模产品的兑付危机以往罕见，也是开年敲响的一记警钟本报告试图在产业链条上寻找薄弱环节今年这些危机的潜在爆发点也许不会蔓延成为系统性风险，但依然值得投资者警惕和规避 z 总体来讲，我们认为债券的违约风险相对较小，估值压力较大，矿业和小型房企项目可能是信托兑付风险的主要来源民企的风险将显著大于国企 z 我们重点考察三条信用链条上的薄弱环节第一条是以煤炭，化工，有色，电力等为代表的制造业、投资品链条；第二条是围绕房地产市场的房地产建筑建材链条；第三条是城投链条 z 制造业链条上，动力煤链条，焦炭链条，化肥制造和销售，合成纤维，氯碱链条，以及有色中的铜铝镐是未来的风险点根据不同行业的融资特点，我们建议关注矿业类信托的兑付风险和化工个券的估值风险 z 房地产链条上，三、四线城市房屋供给压力相对较大可能导致一些小型开发商的房地产信托融资项目出现兑付风险 与此同时，投资与新开工增速下台阶可能对部分建筑建材公司产生冲击，重点关注现金流较差和盈利能力薄弱的建筑公司债券。

z 城投链条上，14 年城投债到期规模较大，面临较大的再融资压力虽然发改委、银监会在城投债券和平台贷款的政策上有所松动，但国家政策在防范金融风险和抑制地方债务规模快速增长两大目标间游移可能导致城投债承受短期供给压力的同时无法排除长期出现信用风险的可能性地方债务处理方法的不明朗也给政信合作类信托的前景蒙上一层阴影 z 从风险隔离的角度，涉及国家信用的融资平台和国有企业出现兑付和违约风险的概率较小，民营企业出现兑付或违约风险的概率较大 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的 1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务本公司在知晓范围内履行披露义务客户可通过 compliance@ 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询客户应全面理解本报告结尾处的" 法律声明" kuxsmi:4462kuxe 目 录 1.2014 年：利率困局破局元年 ........................................... 2 2.信用风险事件越来越频繁 ................................................ 2 2.1 行业景气持续低迷，债券评级频繁下调 ......................... 2 2.2 信用资质恶化推动高收益债版不断扩容 ......................... 3 2.3 信托和集合债券风险事件频繁，中诚信托 30 亿矿产信托引关注 .... 3 2.4 排查信用链条的薄弱环节 .................................... 5 3.制造业和投资品链条：煤炭，化工和有色不容乐观，关注相关信托和债券 ............................................................... 6 3.1 制造业链条不同行业融资方式不同 ............................. 6 3.2 煤炭价格持续下跌，盈利持续下降，关注煤炭类信托 ............. 6 3.3 化工行业盈利持续下降，影响偿债能力 ......................... 8 3.3.1 化肥 2014 年风险依然不减 ................................. 8 3.3.2 石油化工产业链风险点：合成纤维产能过剩 ................... 9 3.3.3 氯碱产业链的风险点：PVC和烧碱 2014 年难有起色 ............ 10 3.4 有色链条 ................................................. 10 4.房地产链条：关注小开发商信托项目风险和建筑类企业债券估值压力 ......................................................................11 4.1 房地产产业链和融资结构 ................................... 11 4.2 2014 年房地产新开工和投资将下行 ........................... 12 4.2.1 房地产投资、基建增速下滑可能导致建筑企业现金流承压 ...... 12 4.2.2 建材：水泥关注区域性风险，钢铁风险不大 .................. 13 4.3 三四线城市房地产供给过剩的压力较大 ........................ 13 4.3.1 房地产信托的风险主要集中在三四线城市的小开发商项目 ...... 14 5.城投链条：低级别政府债务扩张快，再融资压力大，政策前景不确定 ..................................................................... 15 5.1 地方债务审计：总量可控，县级债务增幅最大 .................. 15 5.2 未来几年城投债的再融资压力较大 ............................ 16 5.3 评级下调风险增加 .......................................... 16 5.4 城投基建类信托规模快速上升，偿还压力逐步积压 .............. 17 6.风险事件主要集中在民营企业 ...................................... 17 kuxsmi:4462kuxe2013 年 1 月 24 日 千里之堤，毁于蚁穴——寻找 2014 年信用链条的薄弱环节 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值 1.2014 年：利率困局破局元年 2013 年 6 月开始的银行间资金利率和债券收益率的快速上升是国家信用为主导的我国信用环境下利率市场化进程的必然结果。

具体表现为风险和收益的不对称下投资人风险偏好结构性转向高收益品种和债务成本的快速提升打破利率困局一个粗暴的方法是就是打破政府兜底和刚性兑付，但立刻实现这个转变过于突然，冲击过大更可能的情境是在国家循序渐进建立防范金融风险缓冲区过程中信用风险的缓慢释放在经济下行过程中，随着部分传统行业和地方融资平台的债务压力与风险的不断积聚和国家对金融风险的容忍度逐步提高，最终我们会看到信托刚兑的打破和债券违约的出现，风险与收益的匹配在正常的信用环境下更加合理，尽管这个过程可能相对漫长 2014 年是利率困局破局元年，除了风险缓冲隔离制度建设的推进外，我们会更为频繁的看到信用风险的出现中诚信托“诚至金开 1 号”产品即使最终实现兑付，但如此大规模产品的兑付危机以往罕见，也是开年敲响的一记警钟本报告试图在产业链条上寻找薄弱环节今年这些危机的潜在爆发点也许不会蔓延成为系统性风险，但依然值得投资者警惕和规避 总体来讲，我们认为债券的违约风险相对较小，估值压力较大，矿业和小型房企项目可能是信托兑付风险的主要来源民企的风险将显著大于国企 2.信用风险事件越来越频繁 2.1 行业景气持续低迷，债券评级频繁下调 2013 年，由于经济增速下台阶，经济结构调整等原因，一些行业景气度持续低迷，包括航运，造船，有色，化工，电器设备，煤炭和光伏等。

许多公司出现业绩下滑，亏损惨重 从调低评级的情况看，今年评级被调低的情况多于过去几年的总和 图 1: 2012 年和 2013 年 3 季度均亏损的个券 图 2：近期下调评级的个券 2013/9/30 2012/12/31122105.SH 11安钢02 -3.73 -34.98112061.SZ 11超日债 -5.34 -16.76112109.SZ 12南糖债 -1.46 -3.10112087.SZ 12中富01 -1.08 -1.81122073.SH 11云维债 -0.21 -11.71122083.SH 11天威债 -22.02 -15.25122107.SH 11安钢01 -3.73 -34.98122115.SH 11华锐01 -6.99 -5.83112073.SZ 11三钢02 -0.13 -2.15归属于母公司的净利润（亿）债券简称 发行人 最新评级日期 最新债项评级12熔盛MTN1 江苏熔盛重工有限公司 2013-7-5 AA-11苏江山MTN1 江苏江山制药有限公司 2013-7-19 A+12珠中富MTN1 珠海中富实业股份有限公司 2013-7-25 AA-11天威MTN2 保定天威集团有限公司 2013-7-26 AA11江钨MTN2 江西稀有稀土金属钨业集团有限公司 2013-7-26 A+11天威MTN1 保定天威集团有限公司 2013-7-26 AA11江钨MTN1 江西稀有稀土金属钨业集团有限公司 2013-7-26 A+12津滨海SMECN1 天津滨海高新技术中小企业 2013-8-2 AA-10英利MTN1 保定天威英利新能源有限公司 2013-8-27 AA-11威利MTN1 保定天威英利新能源有限公司 2013-8-27 AA-11万基债 河南万基铝业股份有限公司 2013-9-2 AA-13晋煤运 山西煤炭运销集团有限公司 2013-9-9 AA+11赛维MTN1 赛维LDK太阳能有限公司 2013-9-16 B+12龙煤控MTN1 黑龙江龙煤矿业控股集团有限责任公司 2013-9-23 AA+11吉煤MTN1 吉林省煤业集团有限公司 2013-9。