股市价格泡沫的度量PPT.ppt

股市价格泡沫的度量股市价格泡沫的度量   一、股市中的泡沫一、股市中的泡沫——太阳耀斑与太阳黑子太阳耀斑与太阳黑子   二、股市泡沫的短期性与应对策略二、股市泡沫的短期性与应对策略   三、股市泡沫检验方法的讨论三、股市泡沫检验方法的讨论   四、上证指数、深成指以及香港恒生指数的四、上证指数、深成指以及香港恒生指数的  泡沫度量泡沫度量一、股市中的泡沫一、股市中的泡沫——太阳耀太阳耀斑与太阳黑子斑与太阳黑子股市价格为什么升？为什么跌股市价格为什么升？为什么跌？？l          股市中的价格上扬是在大量买盘的推股市中的价格上扬是在大量买盘的推动下所产生的；动下所产生的；l        股市中的价格下跌则是在大量卖盘的股市中的价格下跌则是在大量卖盘的推动下所产生的推动下所产生的l        价格的暴涨表现为买盘资金的喷发，价格的暴涨表现为买盘资金的喷发，实际上它意味着股民对价格较高的预期随实际上它意味着股民对价格较高的预期随时间积累到一定程度时的总爆发；时间积累到一定程度时的总爆发；l        价格的暴跌则表现为卖盘资金的逃离，价格的暴跌则表现为卖盘资金的逃离，实际上它也意味着股民对价格较低的预期实际上它也意味着股民对价格较低的预期随时间积累到一定程度时的总爆发。

随时间积累到一定程度时的总爆发 太阳耀斑与太阳黑子太阳耀斑与太阳黑子l       与与股股市市中中的的价价格格暴暴涨涨、、价价格格暴暴跌跌比比较较接接近近的的自然现象首推太阳耀斑和太阳黑子自然现象首推太阳耀斑和太阳黑子l       英英国国著著名名边边际际学学派派代代表表人人物物杰杰文文斯斯(William Stanley Jevens)曾曾经经提提出出过过11年年半半的的经经济济周周期期论论，，依依据据的的就就是是太太阳阳黑黑子子爆爆发发周周期期及及其其对对农农作作物物的的影影响响其其实实太太阳阳黑黑子子只只是是太太阳阳活活动动的的一一种种表表面面现现象象，，其其背背后后真真正正惹惹祸祸的的是是太太阳阳耀耀斑斑但但在在杰杰文文斯斯所所处处的的时时代代，，由由于于观观测测手手段段与与技技术术的的落落后后，，人人们们无无法法观观测测到到太太阳阳耀耀斑斑，，而而只只能能观观测测到到太太阳阳黑黑子子直直到到近近期期哈哈勃勃望望远远镜镜被被放放到到了了太太空空，，人人们们才才发发现现：：总总是先有太阳耀斑，然后才会有太阳黑子是先有太阳耀斑，然后才会有太阳黑子太阳耀斑与太阳黑子太阳耀斑与太阳黑子l        l        太阳耀斑是由于太阳物质的大量喷发所造成太阳耀斑是由于太阳物质的大量喷发所造成的亮点；的亮点；l        而太阳黑子则是在太阳耀斑过后由于视觉反而太阳黑子则是在太阳耀斑过后由于视觉反差所形成的黑暗点。

差所形成的黑暗点l        因此，用太阳耀斑与太阳黑子来刻画股市中因此，用太阳耀斑与太阳黑子来刻画股市中的价格暴涨与价格暴跌是非常贴切的的价格暴涨与价格暴跌是非常贴切的  正向的泡沫就意味着股市暴涨正向的泡沫就意味着股市暴涨 ——太阳耀斑；太阳耀斑； 负向的泡沫就意味着股市暴跌负向的泡沫就意味着股市暴跌 ——太阳黑子太阳黑子l        股市中的价格暴涨与暴跌会摧毁股民信心；股市中的价格暴涨与暴跌会摧毁股民信心；l        降低股市效率；降低股市效率；l        降低新股份有限公司筹资速度；降低新股份有限公司筹资速度；l        破坏现有企业的股份制改造；破坏现有企业的股份制改造；l        破坏股市的竞争均衡破坏股市的竞争均衡l        经经济济学学中中即即将将这这种种价价格格的的暴暴涨涨暴暴跌跌称称之之为为微微观市场结构中价格泡沫观市场结构中价格泡沫价格泡沫与价格泡沫与EMH有什么关系？有什么关系？l        如果用有效市场假定如果用有效市场假定EMH(Efficiency Market Hypothesis)来解释的话，可以说：来解释的话，可以说：在有效性较强的股市里，价格是随机游动在有效性较强的股市里，价格是随机游动的，单边的价格上涨和价格下跌都会降低的，单边的价格上涨和价格下跌都会降低股市的效率。

股市的效率l        因此，股市暴涨与暴跌一样都不是一因此，股市暴涨与暴跌一样都不是一件好事情件好事情 泡沫有宏观、微观之分泡沫有宏观、微观之分l        在经济学里，有两种意义上的股市泡沫从在经济学里，有两种意义上的股市泡沫从宏观经济的角度来说，如果股市中的股票市值超宏观经济的角度来说，如果股市中的股票市值超过了一国当年的过了一国当年的GDP，就被认为是一种泡沫经济就被认为是一种泡沫经济这种泡沫是宏观经济意义上的泡沫，它意味着宏这种泡沫是宏观经济意义上的泡沫，它意味着宏观经济中存在着过度的虚拟资产，一旦这些虚拟观经济中存在着过度的虚拟资产，一旦这些虚拟资产出现危机的话，就会对整个宏观经济造成巨资产出现危机的话，就会对整个宏观经济造成巨大的冲击大的冲击l        中国宏观经济中的泡沫成分并不严重，沪、中国宏观经济中的泡沫成分并不严重，沪、深两地股市的股票市值也远还未达到中国的深两地股市的股票市值也远还未达到中国的GDP水平，但是微观经济意义上的股市泡沫仍然是存水平，但是微观经济意义上的股市泡沫仍然是存在的什么是什么是Bubblesl        在经济学中，价格中可能包含的泡沫被称为在经济学中，价格中可能包含的泡沫被称为bubbles，通常被定义为理性预期条件下市场实，通常被定义为理性预期条件下市场实际价格与理论价格之间的差别。

际价格与理论价格之间的差别l        所以，只要对价格能够进行理性预期的话，所以，只要对价格能够进行理性预期的话，那么，股市中的价格泡沫基本上就是可度量的那么，股市中的价格泡沫基本上就是可度量的l        度量的工具就是理性预期假定下市场价格所度量的工具就是理性预期假定下市场价格所遵从的行为差分方程；遵从的行为差分方程；l        而度量的尺度就是区别市场价格是否有收敛而度量的尺度就是区别市场价格是否有收敛稳定解的非蓬齐对策条件稳定解的非蓬齐对策条件[1]蓬齐是谁？蓬齐是谁？l        [1]查尔斯查尔斯·蓬齐蓬齐(Charles Ponzi)，，1920年代一个靠连年代一个靠连锁信发家的美国人，后被控欺诈，病死于狱中后被现锁信发家的美国人，后被控欺诈，病死于狱中后被现代经济学家引用的非蓬齐对策条件意味着多种类型的要代经济学家引用的非蓬齐对策条件意味着多种类型的要求，例如：国家可以不断扩大负债规模，债务甚至可以求，例如：国家可以不断扩大负债规模，债务甚至可以是无穷大，但要求负债的速度不能超过指数函数的阶数；是无穷大，但要求负债的速度不能超过指数函数的阶数；通常资本累积的速度也要求不能超过指数函数的阶数。

通常资本累积的速度也要求不能超过指数函数的阶数l        在这里，非蓬齐对策条件意味着：股票的价格在这里，非蓬齐对策条件意味着：股票的价格(股股市指数市指数)在无限远的将来可以是无穷大，但要求其阶数在无限远的将来可以是无穷大，但要求其阶数不能超过指数函数的阶数显然这个要求通常都会被满不能超过指数函数的阶数显然这个要求通常都会被满足，因为股票的价格不可能为无穷大但只有在这一要足，因为股票的价格不可能为无穷大但只有在这一要求下，股票价格的贴现值才为有限值，才能讨论跨时最求下，股票价格的贴现值才为有限值，才能讨论跨时最优的均衡问题优的均衡问题实际价格偏离理论价格太多了吗实际价格偏离理论价格太多了吗？？l        通常，刻划股市价格行为的理性预期通常，刻划股市价格行为的理性预期差分方程在不同条件下会出现性质不同的差分方程在不同条件下会出现性质不同的解，而这些解的差别就构成了股市价格的解，而这些解的差别就构成了股市价格的实际值偏离其理论值的泡沫实际值偏离其理论值的泡沫l        即当股市中的价格持续过高或者持续即当股市中的价格持续过高或者持续过低，与由基本因素所决定的理性价格的过低，与由基本因素所决定的理性价格的差别超过一定程度时，就会出现价格泡沫。

差别超过一定程度时，就会出现价格泡沫l        所以，在理性预期条件下度量股市实所以，在理性预期条件下度量股市实际价格远远高于或远远低于其理性价格的际价格远远高于或远远低于其理性价格的的程度，就可以得到股市价格泡沫的度量的程度，就可以得到股市价格泡沫的度量 标准人和标准股票？嘻嘻！标准人和标准股票？嘻嘻！l        卢卢卡卡斯斯于于1978年年发发表表在在Econometrica上上的的一一篇篇文文章章，，将将金金融融资资产产与与实实物物资资产产相相剥剥离离在在一一个个“标标准准人人”一一生生股股市市收收益益所所带带来来的的效效用用最最大大化化的的前前提提假假定定下下，，导导出出作作为为“标准股票标准股票”的股市指数的理性价格的股市指数的理性价格l        这这里里所所讲讲的的“标标准准人人”是是指指作作为为平平均均样样本本的的一一个个人人而而非非任任何何一一个个具具体体的的人人，，因因此可以被看成是有无限寿命的此可以被看成是有无限寿命的l        “标标准准股股票票”是是指指所所有有股股票票的的平平均均样样本本，，也可看成股市指数也可看成股市指数这可是时髦的跨时分析呦！这可是时髦的跨时分析呦！理性价格的行为方程理性价格的行为方程股利现值模型股利现值模型l       这这是是通通过过将将(2)式式两两边边在在[t，，+ ]上上积积分分时时得得到到的的，，是是米米勒勒、、莫莫迪迪利利亚亚尼尼股股利利现现值值模模型型(Miller, M. H. and F. Modigliani, 1961)的的积积分分形形式式[1]，，因因此此具具有有更更一一般般化化形形式式。

而而在在米米勒勒和和莫莫迪迪利利亚亚尼尼那那里里，，理理性性价价格格是是以无穷级数和的形式表现的：以无穷级数和的形式表现的：ll        [1]周周爱爱民民：：股股市市泡泡沫沫及及其其检检验验方方法法，，《《经济科学经济科学》》，，1998年第年第5期，第期，第45页 无套利模型的相同结果无套利模型的相同结果泡沫就是实际价格与理性价格的差泡沫就是实际价格与理性价格的差二、股市泡沫的短期性与应对二、股市泡沫的短期性与应对策略策略泡沫一旦形成肯定会爆裂泡沫一旦形成肯定会爆裂在在越越来来越越大大的的概概率率之之下下是是趋趋于于0的的泡泡沫沫显显然然这这是是极极端端地地不不可可能能，，所所以以说说长长期期的的泡泡沫沫是是不不存存在在的的无无论论概概率率q有有多多大大，，泡泡沫沫在在其其演演化化过过程程中中必必然然会会爆爆裂裂同同时时，，我我们们还还知知道道，，泡泡沫沫对对股股市市的的危危害害性性是无法最小化的是无法最小化的l       泡沫一旦存在就有爆裂以释放其能量的可能，泡沫一旦存在就有爆裂以释放其能量的可能，就象就象1987年的年的“黑色星期一黑色星期一”那样，而这一直就那样，而这一直就是经济学家们试图解释并加以预警的重要问题。

是经济学家们试图解释并加以预警的重要问题股市黑子往往伴随股市泡沫而出现，要避免股市股市黑子往往伴随股市泡沫而出现，要避免股市黑子首先要避免股市泡沫从理论上说，的确存黑子首先要避免股市泡沫从理论上说，的确存在着排除泡沫的一些条件在着排除泡沫的一些条件(Blanchard,Watson,1982) (Fischer, Merton, 1984)因此需要政策调节因此需要政策调节l 例如，当存在股市泡沫时，可考虑加例如，当存在股市泡沫时，可考虑加快上市节奏，以股市的容量扩张来抑制过快上市节奏，以股市的容量扩张来抑制过热的需求当然，也不能扩张得太厉害致热的需求当然，也不能扩张得太厉害致使股市泡沫爆裂形成股市黑子，要掌握好使股市泡沫爆裂形成股市黑子，要掌握好容量扩张与资金增量之间的关系，这一点容量扩张与资金增量之间的关系，这一点已被中国证券监管部门近几年来的实践经已被中国证券监管部门近几年来的实践经验所证实但从长期来看这种方法还存在验所证实但从长期来看这种方法还存在着问题对个股扩张而言，上市公司是否着问题对个股扩张而言，上市公司是否符合增发新股的条件要求，对股市扩张而符合增发新股的条件要求，对股市扩张而言，是否存在已申请并获批准同时又符合言，是否存在已申请并获批准同时又符合上市条件的股份有限公司，这些都是问题。

上市条件的股份有限公司，这些都是问题卖空机制有利于抑制泡沫卖空机制有利于抑制泡沫l 引引进进卖卖空空机机制制也也是是抑抑制制股股市市泡泡沫沫的的有有效效措措施施，，绨绨罗罗尔尔(Jean Tirole)(1982)曾曾详详细细讨讨论论过过其其细细节节[1]长长期期以以来来，，人人们们对对投投机机和和卖卖空空总总有有一一种种消消除除不不了了的的偏偏见见但但在在加加强强管管理理下下的的卖卖空空机机制制的的确确是是抑抑制制股股市市泡泡沫沫和和股股市市黑黑子子的的有有效效手手段段，，因因为为卖卖空空机机制制一一方方面面能能在在股股市市超超涨涨时时制制造造出出抑抑制制股股市市盲盲目目膨膨胀胀的的有有效效筹筹码码，，加加大大卖卖盘盘力力度度，，另另一一方方面面又又能能在在股股市市超超跌跌时时引引发发抑抑制制股股市市盲盲目目下下跌跌的的补补仓仓筹筹码码，，加大买盘的力度加大买盘的力度l        [1]Tirole,  Jean,1982,  “On  the  Possibility  of Speculation under Rational Expectations”, Econometrica, 50,  Sept., pp1163-1181.中国股市有中国股市有“空头空头”吗？吗？l      目目前前中中国国的的股股市市不不存存在在卖卖空空机机制制，，股股市市只只能能算算是是单单边边的的多多头头市市场场，，根根本本不不存存在在严严格格意意义义下下的的空空头头。

股股评评家家们们杜杜撰撰出出来来的的所所谓谓空空头头其其实实只只能能算算是是看看空空的的多多头头，，而而看看空空的的多多头头与与空空头头之之间间是是有有本本质区别的质区别的ll l     在在卖卖空空机机制制下下真真正正的的空空头头可可以以在在价价格格下下跌跌的的过过程程中中获获利利，，而而获获利利前前的的补补仓仓行行为为对对挽挽救救股股市市下跌贡献良多；下跌贡献良多；ll l     而而看看空空的的多多头头在在价价格格下下跌跌时时没没有有任任何何办办法法获获利利，，只只能能消消极极等等待待市市场场的的反反弹弹才才能能重重新新建建仓仓，，最终的获利仍然要靠价格上涨来完成最终的获利仍然要靠价格上涨来完成空头应在价格下跌时赚钱空头应在价格下跌时赚钱ll l     看看空空的的多多头头在在卖卖出出股股票票之之后后面面对对持持续续的的上上涨涨行行情情时时只只有有两两种种选选择择，，一一是是做做壁壁上上观观，，二二是是把把股股票票再再买买回回来来重重新新看看多多，，因因此此都都无无助助于于平平抑抑股股市ll l     而而在在卖卖空空机机制制下下真真正正的的空空头头则则可可以以在在行行情情持持续续时时不不断断地地卖卖空空股股票票以以匀匀高高卖卖价价，，客客观观上上加加强强了卖盘的力度从而对平抑股市产生积极作用。

了卖盘的力度从而对平抑股市产生积极作用l     当当然然，，卖卖空空机机制制也也有有它它的的弊弊端端，，如如在在股股市市暴暴跌跌时时如如对对卖卖空空行行为为不不加加限限制制会会加加重重股股灾灾例例如如美美国国纽纽约约股股票票交交易易所所就就有有规规定定，，当当收收盘盘价价处处于于下下跌跌时时不不允允许许卖卖空空这这样样的的限限制制与与日日交交易易10%涨涨跌跌停停板板的的限限制制一一样样普普通通，，在在技技术术上上实实现现起起来来也也是是易易如如反掌增加卖空机制会成倍加大交易量吗？增加卖空机制会成倍加大交易量吗？l      还还存存在在一一种种偏偏见见，，认认为为在在无无股股票票的的情情况况下下允允许许卖卖股股票票这这本本身身就就会会加加大大交交易易量量，，体体现现股股市市虚虚假假繁繁荣荣，，引引发发股股市市泡泡沫沫其其实实只只要要坚坚持持不不为为投投机机者者提提供供信信用用头头寸寸，，在在全全额额卖卖空空保保证证金金制制度度下下交交易易量量的的轻轻微微增增加加是是由由于于卖卖空空机机制制为为投投资资者者多多提提供供一一种种头头寸寸选选择择而而引引起起的的虽虽然然从从理理论论上上讲讲会会使使交交易易量量翻翻番番，，但但实实际际上上也也不不会会有有太太大大的的增增加加，，这这与与股股票票拆拆股股后后交交易易量量不不会会按按比比例例增增加加是是一一个个道理。

道理l      从从管管理理者者的的角角度度讲讲，，排排除除股股市市黑黑子子与与排排除除股股市市泡泡沫沫的的方方法法是是互互为为对对立立的的排排除除股股市市泡泡沫沫要要加加大大供供给给、、抑抑制制需需求求，，以以利利空空因因素素为为股股市市降降温温而而排排除除股股市市黑黑子子就就要要减减缓缓供供给给、、刺刺激激需需求求，，以以利利多多因因素素调调动动股股市市当当然然在在调调控控时时要要讲讲求求节节奏奏和和步步调调，，以以免免戳戳破破股股市市泡泡沫沫的的同同时时，，即即时时造造成成股股市市黑黑子子，，或或者者在在消消除除股股市市黑黑子子的的同同时时又又迅迅速速造造成成新新的股市泡沫的股市泡沫三、股市泡沫检验方法的讨论三、股市泡沫检验方法的讨论价格泡沫的度量方法价格泡沫的度量方法l      股股市市价价格格泡泡沫沫的的检检验验其其实实就就是是在在假假设设论论{     ：：不不存存在在股股价价泡泡沫沫}之之下下，，根根据据股股市市价格的具体情况得出拒绝该假设的结论价格的具体情况得出拒绝该假设的结论ll l       希希勒勒等等人人的的超超常常易易变变性性方方差差检检验验法；法；ll l        格兰佳和恩格尔的协整检验法；格兰佳和恩格尔的协整检验法；ll l        肯尼斯肯尼斯·魏斯特的魏斯特的ARIMA检验法；检验法；ll l        笔者提出的动态自回归法。

笔者提出的动态自回归法希勒的超常异变性方差检验法希勒的超常异变性方差检验法希勒的方法还有问题希勒的方法还有问题这里是反证法这里是反证法单位根检验也可以派用场单位根检验也可以派用场临界值的计算临界值的计算四、上证指数、深成指以及香港四、上证指数、深成指以及香港恒生指数的泡沫度量恒生指数的泡沫度量三个股市的价格泡沫比较三个股市的价格泡沫比较l      本本文文将将对对上上面面所所讨讨论论的的检检验验方方法法做做一一个个实实证证性性的的比比较较，，图图7.1至至图图7.5就就是是依依据据上上述述各各方方法法进进行行计计算算比比较较的的结结果果，，计计算算所所依依据据的的数数据据我我们们选选取取的的是是上上证证指指数数自自1990年年12月月19日日至至1998年年4月月3日日的的收收盘盘指指数数；；深深证证综综合合指指数数自自1991年年6月月18日日至至1997年年1月月31日日；；香香港港恒恒生生指指数数自自1980年年8月月27日日至至 1996年年10月月24日日所所有有的的计计算算都都是是依依照照等等长长数数据段动态计算的原则进行的：据段动态计算的原则进行的：ll l   第第一一种种方方法法是是按按照照自自回回归归公公式式：：，，使使用用30日、日、60日的等长数据段动态计算的日的等长数据段动态计算的 值。

值ll l   第第二二种种方方法法是是按按照照自自回回归归公公式式：：，，使使用用10日日、、30日日的的等等长长数数据据段段计计算算动动态态的的 ，，然然后后再再以以其其拟拟合合值值来来代代替替“理理性性指指数数，，最最后才得到希勒超常易变性方差比的：后才得到希勒超常易变性方差比的：l                                                  ~F(m,m)  (4.1)l      这这是是一一个个服服从从F分分布布的的统统计计量量，，置置信信度度为为5%时时的的临临界值为：界值为：F(30,30)= 1.85l      在在图图4.1中中，，由由上上至至下下依依此此为为：：第第一一图图是是上上证证综综指指收收盘盘指指数数的的日日线线图图；；第第二二图图是是同同期期希希勒勒的的超超常常易易变变性性方方差差比比统统计计量量检检验验图图；；第第三三图图是是修修正正的的希希勒勒超超常常异异变变性性方方差差比比统统计计量量的的检检验验图图；；第第四四图图是是修修正正的的协协整整ADF统统计计量量的的检检验验图图；；第第五五图图是是同同期期笔笔者者提提出出的的自自回回归归估估计计参参数数的的检检验图。

验图l      在在图图4.2中中，，由由上上至至下下依依此此为为：：第第一一图图是是深深圳圳综综合合收收盘盘指指数数日日线线图图；；第第二二图图是是修修正正的的希希勒勒超超常常异异变变性性方方差差比比统统计计量量的的检检验验图图；；第第三三图图是是笔笔者者提提出出的的自自回回归归估估计计参参数数的检验图的检验图l      在在图图4.3中中，，由由上上至至下下依依此此为为：：第第一一图图是是恒恒生生指指数数的的日日线线图图；；第第二二图图是是修修正正的的希希勒勒超超常常异异变变性性方方差差比比统统计计量量的的检检验验图图；；第第三三图图是是笔笔者者提提出出的的自自回回归归估估计计参参数数的的检检验验图l       通过对以上几个图形的简单比较发现：通过对以上几个图形的简单比较发现：ll l     希希勒勒的的超超常常易易变变性性方方差差比比的的检检验验方方法法在在同同等等样样本本之之下下的的确确能能检检验验出出更更多多的的股股市市泡泡沫沫，，相相应应地地在在其其没没有有检检验验出出泡泡沫沫的的地地方方一一般般情情况况下下可可以以肯肯定是没有泡沫定是没有泡沫ll l     修修正正的的协协整整检检验验方方法法，，由由于于用用股股价价指指数数代代替替了了现现金金股股利利，，故故其其检检验验的的有有效效性性会会有有所所损损失失，，但但从从图图中中可可以以看看到到，，其其所所检检验验出出的的几几处处明明显显的的股股市泡沫是可以与其它方法相验证的。

市泡沫是可以与其它方法相验证的ll l     动动态态自自回回归归的的检检验验方方法法正正好好与与希希勒勒超超常常易易变变性性方方差差比比检检验验方方法法具具有有互互补补性性，，即即其其接接受受假假设设   {     ：：=0}的的结结论论性性比比较较强强，，换换句句话话说说：：用用动动态态自自回回归归的的方方法法检检验验出出股股市市泡泡沫沫的的地地方方肯肯定定是是有有股股市市泡沫存在泡沫存在一些初步的结论一些初步的结论ll l   因因为为只只有有在在较较短短的的时时间间段段上上才才能能动动态态地地检检验验出出股股市市泡泡沫沫来来，，所所以以可可以以说说：：股股市市泡泡沫沫一一般般都都是是由由股股市市指指数数在在短短期期内内的的持持续续飙升或者持续跌落所引起的飙升或者持续跌落所引起的ll l   以以上上各各种种不不同同的的检检验验股股市市泡泡沫沫的的方方法法可可以以互互相相印印证证，，因因此此总总的的说说来来它它们们都都具具有有一一定定的的有有效效性性，，以以笔笔者者提提出出的的方方法法最最为为简简练，并且接受检验的结论性较强练，并且接受检验的结论性较强一些初步的结论一些初步的结论ll l   从从三三地地股股市市的的泡泡沫沫检检验验图图的的比比较较结结果果来来看看，，在在动动态态自自回回归归的的泡泡沫沫检检验验方方法法之之下下，，香香港港恒恒生生指指数数的的泡泡沫沫最最少少。

一一方方面面这这是是因因为为所所取取数数据据是是80年年代代后后的的，，由由于于作作图图软软件件EXCEL只只能能包包容容4000个个数数据据，，所所以以本本文文没没有有给给出出恒恒生生指指数数存存在在泡泡沫沫较较多多的的初初期期检检验验另另一一方方面面，，与与希希勒勒超超常常易易变变性性的的泡泡沫沫检检验验方方法法相相比比较较，，动动态态自自回回归归的的泡泡沫沫检检验验方方法法其其接接受受检检验验的的结结论论性性较较强强，，即即检检验验出出泡泡沫沫的的地地方方肯肯定定是是有有泡泡沫沫存存在在，，而而没没有有检检验验出出泡沫的地方，也不一定就真的是没有泡沫泡沫的地方，也不一定就真的是没有泡沫一些初步的结论一些初步的结论ll l     香香港港恒恒生生指指数数也也可可以以被被检检验验出出较较多多的的股股市市泡泡沫沫，，是是因因为为自自80年年代代以以来来，，作作为为国国际际金金融融中中心心的的香香港港屡屡次次遭遭受受国国际际游游资资的的冲冲击击，，虽虽然然其其证证券券市市场场具具有有较较大大的的容容量量、、较较规规范范的的管管理理以以及及较较稳稳定定的的经经济济基基本本面面，，但但仍仍然然不不时时出出现现股股市市泡泡沫沫。

这这一一点点对比沪深两地股市的泡沫检验图就可以看出对比沪深两地股市的泡沫检验图就可以看出ll l     在在修修正正的的希希勒勒超超常常易易变变性性方方差差比比统统计计量量的的泡泡沫沫检检验验方方法法之之下下，，香香港港联联交交所所的的股股市市泡泡沫沫仍仍然然明明显显地地少少于于沪沪深深两两市市但但由由于于其其检检验验样样本本多多达达4000个个，，四四倍倍于于沪沪深深两两地地股股指指的的检检验验样样本本，，因因此此在在同同宽宽图图形形上上显显得得比比较较密密，，但但实实际际上上比比沪沪、、深深两两地的股市泡沫和黑子要相对少一些地的股市泡沫和黑子要相对少一些一些初步的结论一些初步的结论ll l    在在动动态态自自回回归归的的泡泡沫沫检检验验方方法法之之下下，，上上证证综综合合指指数数和和深深证证综综合合指指数数的的泡泡沫沫比比较较而而言言要要多多一一些些上上证证综综合合指指数数在在1992年年刚刚刚刚放放开开价价格格管管制制时时出出现现过过一一次次较较大大的的股股市市泡泡沫沫，，在在以以后后只只有有两两次次较较小小的的股股市市泡泡沫沫出出现现而而深深证证综综合合指指数数的的价价格格泡泡沫沫则则更更多多一一些些，，但但幅幅度度要要比比上上证证综综合合指指数数的的泡泡沫沫幅幅度小一些。

度小一些一些初步的结论一些初步的结论ll l     动动态态自自回回归归的的泡泡沫沫检检验验随随动动态态计计算算的的数数据据长长短短不不同同而而呈呈现现出出强强度度不不同同的的结结论论性性，，一一般般而而言言，，计计算算所所依依据据的的数数据据越越短短，，检检验验出出泡泡沫沫的的可可能能性性就就越越大大，，所所检检验验出出的的泡泡沫沫其其幅幅度度也也越越大大；；反反之之，，计计算算所所依依据据的的数数据据越越长长，，则则检检验验出出泡泡沫沫的的可可能能性性就就越越小小，，所所检检验验出出的的股股市市泡泡沫沫其其幅幅度度也也越越小小这这一一点点可可以以从从泡泡沫沫的的检检验验图图中中不不同同颜颜色色的的图图线线变变化化中中看看出出，，其其中中深深色色线线为为更更短短期期的的，，浅浅色色线线的的动动态态计计算算数数据据稍稍长长这这也也说说明明了了股股市市泡泡沫沫都都是是对对短短期期而而言的，从长期来看股市泡沫不可能永远存在言的，从长期来看股市泡沫不可能永远存在一些初步的结论一些初步的结论ll l        以以上上几几个个图图形形还还告告诉诉我我们们这这样样一一个个事事实实，，即即：：沪沪深深两两地地的的股股市市泡泡沫沫具具有有比比较较协协同同的的同同期期性性，，只只是是其其程程度度有有所所不不同同，，这这一一点点由由于于数数据据的的不同期而不能从图中直接观察到。

不同期而不能从图中直接观察到ll l        由由于于图图4.2深深证证综综合合指指数数的的数数据据包包括括了了1996年年底底的的牛牛市市数数据据，，因因此此可可以以把把这这次次牛牛市市所所造造成成的的股股市市泡泡沫沫与与深深证证综综合合指指数数前前面面几几次次股股市市泡泡沫沫进进行行一一下下比比较较比比较较的的结结果果是是，，虽虽然然这这次次牛牛市市的的力力度度很很大大，，股股指指上上升升幅幅度度也也最最高高，，但但造造成成的的股股市市泡泡沫沫的的幅幅度度要要比比前前几几次次小小一一些些一一方方面面这这是是证证券券监监管管当当局局及及时时干干预预的的结结果果，，不不然然的的话话肯肯定定会会造造成成幅度极大的股市泡沫幅度极大的股市泡沫一些初步的结论一些初步的结论ll l   另一方面也说明了以下两点事实，即：另一方面也说明了以下两点事实，即：ln n   那那些些趋趋势势很很陡陡的的单单边边上上扬扬行行情情更更容容易易造成股市泡沫；造成股市泡沫；ln n 对对于于一一个个容容量量较较大大的的股股市市，，出出现现趋趋势势很很陡陡的的单单边边上上扬扬行行情情的的可可能能性性要要小小得得多多，，因因而造成股市泡沫的可能性也要小一些。

而造成股市泡沫的可能性也要小一些 一些初步的结论一些初步的结论ll l     另另外外，，在在动动态态自自回回归归的的泡泡沫沫检检验验方方法法之之下下可可以以看看出出，，对对深深证证综综合合指指数数而而言言股股市市泡泡沫沫的的数数量量各各为为七七次次，，具具有有同同等等程程度度我我们们特特别别注注意意到到1996年年底底由由人人民民日日报报社社论论所所引引发发的的负负向向的的股股市市泡泡沫沫(或或者者称称其其为为黑黑子子)，，由由于于股股市市指指数数连连续续急急跌跌且且跌跌势势很很陡陡造造成成了了七七年年来来幅幅度度最最大大的的股股市市负负泡泡沫沫这这同样也说明了以下两点事实：同样也说明了以下两点事实：ln n     那那些些趋趋势势很很陡陡的的单单边边下下跌跌行行情情更更容容易易造造成成股市负泡沫；股市负泡沫；ln n     在在温温和和的的政政策策管管理理和和监监督督之之下下，，出出现现趋趋势势很很陡陡的的单单边边下下跌跌行行情情的的可可能能性性要要小小得得多多，，因因而而造造成幅度较大的股市负泡沫的可能性也要小一些成幅度较大的股市负泡沫的可能性也要小一些。