国外有关资本结构文献综述.doc

国外有关资本结构的文献综述YANG BeiSchool of Management, Xi5an Jiaotong University, P.R.China, 710049摘要：本文对国外资本结构研究的文献进行了整理和回顾,不仅回顾了资本结构研究的演进, 即静态权衡理论、融资优序理论、择机理论、惰性理论，以及动态资本结构理论等5个主要阶段, 而且分析了资本结构的定义，并从代理问题和控制权转移、制度环境、宏观经济和资产专用性角 度回顾了资本结构的影响因素、决定过程，以及资本结构对公司绩效、产品/投入品市场、股东 财富、公司盈利性四方面的影响关键词：资本结构、代理问题、控制权转移、制度环境、资产专用性Abstract: The paper reviewed the extant literature in capital structure・ For one thing, the paper looked back at the evolution of capital structure theories, which are static trade-off theoiy, pecking order theory, market timing theory, inertia theory and dynamic theory. For another, the paper reviewed the existing studies on capital stnicture from the aspects of the definition, determinants, and its effects on firm performance, product/input market, shareholders wealth and profitability.Keywords: capital structure, agency problem, control right transfer, institutional con text, asset specificity有关资本结构的研究基本上是从20世纪50年代MM的最优资本结构理论开始的。

其后， 又经历了静态权衡理论、融资优序理论、择机理论、惰性理论，以及动态资本结构理论等5 个主要阶段静态权衡理论中，静态是说不考虑时间因素，权衡是指在融资成本与收益之间的权衡 融资成本是由财务压力和利息或股息决定的；融资收益主耍是指债务融资的避税优势 MM(1963)以及Miller和Scholes (1978)说明了对股利征税较高将造成更多的债权融资；De Angelo和Masulis(1980)论证了如果非债务税盾程度比较高会造成较少的债权融资，但考 虑到投资、税收、信贷等其他一些避税手段的存在，债务在避税方面的优势会被削弱 Myers(1977)则确信过高的财务压力会导致股权融资的增加，而且即使没有破产成本，有担 保的债务融资也可以使管理层放弃有利可图的投资机会［11 o融资优序理论(如Myers & Majluf, 1984; Myers, 1984; Narayanan, 1988等)主要观点是企业内源融资不足，则先倾向 于债务融资，然后才是权益融资并且在债务融资中，有抵押的债务也优先于风险债务众 所周知，相对于而值和历史价值，企业在市值高时发行权益；在市值低时回购发现其对资 本结构的作用持续。

市场择机理论(Baker和Wurgler, 2002)⑵认为当前资本结构与历史 市值强相关结果表明，公司的资本结构是公司过去对权益市场择机尝试的累积结果，资本 结构是公司过去融资的市场择机行为的累积结果・惰性理论(Welch,2004)认为,公司不 会通过发行(或回购)股票和负债，来调节股票收益对负债权益比率的影响要区分权衡理 论、融资优序理论和市场择机理论，需要了解企业是否有长期目标杠杆，以及以多快的速度 调整动态资本结构理论(Leary和Robert,2005)⑶认为,调节资本结构是需要成本的， 这是它和静态权衡理论最大的区别；并且企业主动调整杠杆，以保持在最优资本结构区间 Flannery和Rangan (2006)⑷通过企业杠杆部分调整模型，发现企业确实有目标资本结 构，典型企业接近真实负债率和目标负债率之间差异的1/3o Hovakimian, Hovakimian和 Tehranian (2004)⑸通过研究既发行权益又发行债务的企业，检验了市场表现和评级表现 对于企业融资行为的影响与动态权衡理论一致，双重发行抵消了从目标资本结构的偏离(由 于盈余和损失的累积作用)结果也表明M/B比率高的企业有较低目标债务比率。

并与市 场择机理论一致，高股票收益增加了权益发行概率，但对资本结构没有影响此外，有关资本结构的研究主要集中于以下儿个问题：1. 什么是资本结构？对于资本结构的定义，Masulis仃983)认为：“广义上说，资本结构涵盖了一个公司(包 括其子公司)的公募证券、Zingales(2000)资本结构还应包括实物资本(包括股权资本和债 务资本)与人力资本之间的比例关系”对资本结构最宽泛的定义是股票杠杆(stock leverage),即总负债除以总资产，反映 清算时留给股东的东西，缺点是无法度量近期风险；并且应付帐款用于交易而非融资冃的因 而会高估杠杆他们认为更合适的定义是财务杠杆(financial leverage),即负债除以总 资产，缺点是一些资产被非债务义务抵消，并且应收应付帐款由行业因素决定Rajan和 Zingales(1995)161文章中使用的杠杆等于总负债除以净资产(总资产-应付帐款-其他负债) Bradley等人的资本结构比率使用长期负债面值/权益市值表示；Balakrishnan等人用(长 期负债面值+短期负债面值)/ (权益市值+负债面值)代表资本结构比率2. 谁来决定？在由谁来决定资本结构的问题上，研究的主要问题是：(1) 代理问题与控制权转移Jensen和Meckling(1976)[7]将代理成木理论引入现代金融理论的框架中，说明太多的 债权融资可能导致资本替代和管理层与债权人之间的利益冲突。

据此，他们提出了公司代理 过程中存在的两类代理冲突一一股东与经理之间的利益冲突、股东和债权人之间的利益冲 突Jensen (1986)⑻指出股东和债权人之间的代理问题会造成较少地使用债权融资，而较多 的股权融资乂会rfl于自市现金流暈的增加而加剧管理层和股东之间的冲突故在代理成立理 论中，最优资本结构是考虑代理成本以后融资决策收益与成本之间权衡的结果Ross仃977)通过假定管理层可以利用公司融资政策向市场传达各种信号，从而将信息不 对称引入对资本结构的研究中而Myers & Majluf (1984)由此进一步研究了在公司项目融 资中的财务决策，并提出了资本结构的优序理论o Myers (1988)指出融资偏好为，内源融资- 外部债权融资(从低风险债券到高风险债券，包括可转债和其他准股票证券)-外部股权融 资o Wu, Xueping; Wang, Zheng (2005) 91基于控制权私有收益，通过引入代理成本结构, 将Myers和Majluf仃984)的模型一般化该新模型预测很多公司财务变量每个都对投资不 足/过渡有相反的作用私有收益加剧了投资过渡，但少量私有收益能通过消除投资不足， 促进企业价值。

相似地，内部人所有权增加消除投资过渡，但会加剧投资不足当私有收益 少时，内部人所有权对于投资不足的逆向作用趋于主导当私有收益大时，内部人所有权的 利益协同效应显著并且该模型兼顾了现有有关宣告效应的权益融资理论有助于解决小 增长企业发行新股时，似乎没有信息不对称劣势”之谜在企业中，股东具有企业经营权、剩余索取权等权利，他们通过董事会监管管理层的行 为，在他们认为必要时干涉战略决策而债权人仅当企业违约或者违背债务契约条款时才能 对企业资产进行控制0 Williamson认为治理的类型一一债务或权益，将依赖于企业使用的 资产特征，尤其是它们对于其他使用者而言的可再使用性(Bdldkrishmm mid Fox, 1993) 并且，对于(1)在产权分布中的所有权变化；(2)激励变化(3)治理变化等问题，债务权 益比率暗示着当企业需要重组时的机制选择Dijana Mocnik, 2001 ) ,10]按照Ross (1977)的逻辑展开，使用外币债券也可以作为一种信号来对待Tilman和 Trueman (1986)1111也指出公司会从高质暈的借贷者那里获得债务来向其他外部投资者表现公 司高质量的信号。

在这个意义上，由于海外上市一般意味着较高的公司治理水平，可以增加 这些公司资产的声誉，因此这些公司也愿意使用外币债券在公司控制权理论模型中，最优资本结构是对敌意接管行为所做出的一种策略反应，所 以仅仅是公司面临接管威胁时资本结构的短期变化，这使得公司控制权理论不能说明公司长 期资本结构的决定和变化Harris & Raviv(1988), Stulz(1988), Israel (1991)考察了财 务杠杆与公司控制权竟争之间的关系及资木结构对公司控制权竟争结果的影响他们发现要 约收购目标公司一般会提高其杠杆水平，并且股价也会因此上涨结果，要约收购目标公司 的杠杆水平与被收购的成功率呈现负相关关系，而不成功要约收购的目标公司比出现代理权 争执公司的债务水平要高而在那些出现代理权争执的公司中，如果原管理层继续留任，则 债务水平会更低何G-7国家制度差异的另一个主要方面是所有权集中度和公司控制权市 场的运转(Berglof, 1990; Franks & Mayer, 1994) o美英加国家的企业所有权分散并且并 购市场活跃一些经济学家(例如Roe, 1994)认为，活跃的控制权市场能替代山集中所有 权提供的对管理层的控制。

而通过企业间相互持股、金字塔形所有权结构、交叉持股，欧洲 大陆和日本所有权高度集中，因而恶意收购较少发生来自并购市场的巨大压力迫使企业增 加杠杆，以做出未来现金流出(或重组)的承诺，以此来避免遭到并购Jensen(89)认为: 低债务水平时，无力进行固定支付(很可能导致清算)对于控制权的意义很不同于债务水平 高时(很可能导致重组)在Zwiebel(1992)的研究中，并购促使经理进行企业价值最大 化的资本结构；而Novaes和Zingales (1995)发现经理可能引致超额杠杆Berger, Ofck & Yermack(1997)发现如果再发生诸如要约收购不成功，CEO非自愿性离 职，以及大股东增加对董事会控制权等对管理层的职位保护冲击(Entrenchment-shocks) 以后，公司负债率会上升他们据此推论，长期占据职位的经理总是尽量避免举债其原因 可能使Jensen (1986)所提出的自山现金理论，极高负债会限制管理层违背股东财富最大化 的原则，将自由现金流用于追逐个人目标的行为，并能制约经理层的白由处置权2) 制度环境很多资本结构研究的结论都是日木和欧洲人陆比英美国家的企业杠杆更高。

通过分析OECD数据，Borio仃990)和Rutherford (1988)就得到了这样的结论经济学家认为杠杆不同 的原因在于：金融中介的范围和性质的差异(B“i(), 1990)；对破产和债务再谈判监管的制 度结构差异(Frankel & Montgomery, 1991 )；公司控制权市场差异(Berglof, 1990)o 而Rajan& Zingales(1995)研究却发现英德的财务杠杆在G-7国家中最低；美国杠杆增加而德国公司杠 杆降低这和以前研究结论相反主要是由于Rnjtm和Zingales仃995)采用了。