可转债发行利率选择动因研究.doc

可转债发行利率选择动因研究一、引言可转换债券是一种混合型证券，由于可转换债券是发行 公司到期偿还本金和利息的一种承诺，其被视为是一种债务 融资工具而可转换的特性又给予了投资者可根据自己的判 断将其转换为一定数额的普通股的权力换言之，可转债的 持有者是拥有成为公司股东选择的债务人正是由于这样一 种有价值的转换权，让持有者也能够参与到公司股票的增值 中来，所以可转债的利率将会比直接发放债券的利率低可 转换公司债券在发达国家的金融市场上是在20世纪70年代 和80年代流行起来的，而我国是在1992年才首次发行宝安 转债进行试点自1998年南宁化工股份有限公司第一次正 式在我国A股市场上公开发行可转换债券，十余年来，可转 换债券已经成为了我国上市公司一项很重要的融资手段经 笔者统计，仅2011年第一季度，就有5家上市公司发行了 累计295.2亿的可转换债券对于上市公司而言，有配股、 筹资和可转换债券三种融资方式由于可转债债券的灵活性 和筹资效果都高于另外两种方式，可转债近年来正日益成为 上市公司的新宠从笔者统计的数据（图1、图2）可看出，自从2003年 可转债的利率条款从固定利率改革以后，可转债市场立即迎 来了一个繁荣的时期，一直延续至今，可转换债券正越来越 受到上市公司的青睐。

但可转换债券的票面利率到底对于公 司的财务状况产生了怎样的影响，不同的计息方式是否影响 到了可转换债券的融资效果的研究还依旧不足数据来源：CSMAR数据库注：每一点代表两年数据，如1998-1999统计了两年数 据为了分析公司发行可转债的计息方式与发行动机的关 系，本文以CSMAR数据库1998年〜2011年的数据为样本， 分析了上市公司不同的计息方式的选择和其发行动机的关 系雅戈转债是最早在固定利率为主体的可转债市场上修改 条款发行可转债的公司，具有反映目前公司选择累进利率和 浮动利率的代表性对雅戈转债的利率实现分析，从公司的 角度来看，其所采取的方式有效降低了利息的支付，可以降 低融资对其业绩的压力，并且延后其可能需要支付的债券利 息，在到期转换为股权后更大大降低了公司的融资成本；从 投资人的角度来看，累进利率增大了可转债的票面价值因而 更加具有吸引力二、文献综述在国外最初的可转换债券能够降低融资成本的研究中 Calamos (1995)、Elgin (1994)认为对于发行较低利率 的可转债公司而言，如果公司股价由于良好的业绩而上涨， 债券将会被转换为普通股，相反，如果公司经营状况不佳， 股价下跌，发行公司的债务成本相比于传统的债务而言更 低。

Granham and Harvey (2001)的研究认为管理层更倾 向于选择可转换债券也是由于相比于普通债券其拥有更低 的票面利率除此之外，管理层认为越在后期的转换可以发 行有更高价格的股票因此选择可转换债券而非其他的模 式市场状况、公司特征等都会影响可转债发行的动机，但 可转债的证券设计才是实现可转债特定融资倾向和治理目 标的根本途径(黄勇民2007)o在讨论到上市公司发行可转 换债券的目的是吸引投资者以实现顺利融资，同时降低发行 成本的动因话题Ruey Dang Chang, Yee ChyTseng and Ching PingChang (2010)的研究结果表明，在可转债发行时上市 公司存在利用盈余管理提高利润的行为可转债发行后，第 一个会计年度内公司盈余管理的程度比发行前第一个会计 年度的程度高，他们认为这可能是由于在可转债发行后，公 司想要利用盈余管理来促使投资者将手中持有的可转债转 换成公司股票但是以往的研究并没有将这样盈余管理动机与可转换 债券的票面利率的条款设计结合起来进行实证分析三、可转债的计息方式选择概况大多数情况下，可转券的票面利率低于不可转换公司债 券的票面利率，大多为同期银行存款利率的一半左右。

如我 国《可转换公司债券管理办法暂行规定》规定，可转换公司 债券的利率不超过银行同期存款利率水平目前而言，我国 主要的可转换债券的计息方式分为三种，分别为固定利率、 浮动利率以及累进利率如图3所示，经过统计笔者发现，我国可转债在2000 年〜2003年使用的是固定利率，而后的7年间便不再有公司 发行以固定利率发行的可转换债券2003开始以递进利率的 可转换债券为主，但进入2010年以来浮动利率的可转换债 券开始渐渐成为一种主流的趋势其浮动利率的浮动方式也 是以递进利率来进行浮动的公司更倾向于选择浮动利率和递进利率的原因何在，笔 者认为浮动利率的债券使投资者的收益与投资期限的长短 紧密联系，投资期限越长，利率越高，投资收益越高，有利 于鼓励投资者长期持有可转换债券，为公司在可转债期内完 成项目提供财务上的支持其次，由于2008年金融危机后 金融市场的风险加大，投资者信心不足，加之我国市场化程 度，敏感度，成熟度越来越高，2009年以后出现的浮动利率 的可转债目的在于规避利率风险带来的价值的损失对于递 进利率而言，由于可转换债券到一定的时期都会转股，使用 递增利率可以减少公司的前期的利息成本支出，同时能够达 到提高可转债价值，吸引投资者以达到公司融资的目的。

四、雅戈债券的递进利率条款选择的分析（-）雅戈转债的基本情况 雅戈尔集团股份有限公司 由宁波盛达发展公司和宁波青春服装厂等发起并以定向募 集方式设立的股份有限公司公司设立时总股本为2600万 股，经1997年1月至1998年1月的两次派送红股和转增股 本，公司总股本扩大至14352万股1998年10月12日，公 司向社会公众公开发行境内上市内资股（A股）股票5500万 股并上市交易1999年至2006年间几经资本公积金转增股 本、配股以及发行可转换公司债券转股，截至2011年12月 30日公司股本增至2226611695元有限售条件股份 439461804元，无限售流通股1787149891元股票简称：雅 戈尔，股票代码：600177o （二）财务状况根据公司发行可转债前的财务数据（表2）可以看出，雅戈尔公司 的净利润逐年增长，资产负债率在50%左右，说明此时宏观 经济比较景气，投资机会较多，企业的信心充足为获得更 多的资金投入公司的扩大规模以更好的发展，公司会在众多 的融资方式中选择进行融资从每股经营活动产生的现金流 量净额增长率的不断增长可以看出，除了 2003年发行可转 债稀释了公司股票的价值有所下降，总体来看公司的股票成 长性很不错。

由财务杠杆系数分析（表3）可以看出，雅戈 转债的发行将更加优化了公司的资本结构，使得公司的风险 稳定在一定的范围内，而且继续保持一个很高的市盈率这 些无疑都显示出雅戈尔公司盈利能力强，成长性好的特点三)雅戈转债的利率条款分析 雅戈尔采用浮动的递 增利率来取代固定利率，从而使可转换债券的票面利率具有 一定的弹性根据“累进递增”条款，第一年初定为1%,第 二年定为1.8%,第三年定为2. 5%o贴现利率分别用3年期 3. 02%o雅戈尔三年所支付的利息：1190000000 X ( 1+1%) X ( 1 + 1.8%) X ( 1+2. 5%) -1190000000=64122555■ ^58647051假设按三年递增利率的算术平均数作为固定利率：■ "1. 76%若按照固定利率所需支付的利息：1190000000X (1+1.76%) 3-1190000000^63944331 元■ ^58484046二者差异：58647051- 58484046=163004 元由此可以看出使用累进递增利率可以使得投资者所获 得的利息收入更高，更加能够吸引投资者可转债的价值由 两部分构成：普通债的价值与所含股权价值。

按规定，公司 发行债券，票息率不能髙于银行同期存款利率的140%2003 年银行同期定期存款利率3年期3. 02%. 5年期3. 29%O为了 得到雅戈转债在改革其利率水平以后，在债券价值上与固定 利率债券的区别，笔者统计了同期其他使用固定利率的可转 债，得到表4由表4可以很明显的看出，雅戈转债使用递 进利率以后，债券的价值与固定利率相比而言其价值更高 更有利于吸引投资者证监会规定，上市公司要发行可转换债券，其最近三年 的平均资产收益率要达到6%以上，且从之前的分析也可以看 出，雅戈尔公司正处于公司财务状况良好的时期当前市场 股价被低估，未来股价很大的上涨空间，雅戈转债在此时发 行能够为公司未来的发展筹集更多的资金雅戈尔之所以修改公司发行可转换债券中的利率条款， 除了适应2003年可转换债券偏弱的市场走势之外，利率水 平的历史低位也是引起考虑的重要因素未来利率稳定及小 幅回升的预期，使得原来采用固定票面利率的可转换债券面 临可预期的利率风险，这无疑也会降低可转换债券的市场吸 引力由于未来公司股价看涨的可能性极大，加之利息条款 改革以后，投资者将会更加愿意购买雅戈转债因此，递进 利率条款的变化大大增加了上市公司筹资的成功率。

如表5 所示：注：其中2003年为发行可转债年份可转换债券的条款改革使得公司能够在获得资金进行 进一步发展的同时，以另外一种方式发行股票，而这样的递 增利率的确使得公司转股的成功率提高（参见雅戈转债的转 股情况）如表6所示，在雅戈转债到期的2006年有98. 41% 的可转债被转为了普通股公司通过可转换债券变相发行股 票的原因可能是"为了逃避资本市场的法律管制和严格的 融资规定”（张洁，2007 ），但深层次原因应该是由我 国证券发行管理制度上存在一定缺陷而引起公司的择时套 利行为（黄福广、李西文，2010）o而笔者认为，对比配股 和增发这两种融资方式，也就不难理解为什么公司选择可转 债的方式来变相的发放股票数据来源：中财网数据资料中心；期间无回售无赎回债 券,2004. 4. 15日实施转增股，转股价由9. 48元调整为5.28 元.2005. 04. 29因公司实施了分红方案，转股价调整为3. 35 元首先，上市公司如果是进行可转债的发行，投资者不仅 在熊市时得到利息收益，即使是在牛市的时候转换成股票也 可以获得股价的价差单一的股权融资却并不能做到这一 点其次，上市公司如果增发股票或是配股，其融资后由于 股本大大增加，而投资项目的效益短时间内难以保证相应的 增长速度，企业的经营业绩指标往往被稀释而下滑，从而严 重影响公司的股价。

但是以累进利率计息的可转债，在前期 的利息成本并不高，能够让公司能够将筹集到的资金用于项 目的投资，以获得更多的利润，从而有更多的可转债转换为 股票，公司的筹资成本也就会更小正是由于可转换债券到一定的时期都会转股，其使用递 增利率可以减少公司的利息成本支出，但同时能够达到提高 可转债价值，吸引投资者以达到公司融资的目的雅戈转债 的例子就证实了这样的递进利率带给公司的代理成本和融 资成本的降低，但同时也没有损害到投资者的热情五、可转债的盈余管理的空间笔者认为，为了达到变相发放股票的目的，上市公司会 使其发行第一年的业绩激增，做高股价，使得投资者债券的 变现可能性降低，减少其融资的利息成本，而在发行截止的 最后一年也会通过盈余管理使得公司的股价上涨，使得更多 的投资者转股，以很低的融资成本而实现其全部变相发放股 票的动机雅戈尔公司的案例也证明了这样的假说，从2004年到 2006年度，即可转债发行后雅戈尔公司的财务状况数据分析 可以看出（见表2、表3）,可转债的发行对于公司一直保持 较高增长的成长性是有积极的联系的2004雅戈尔公司的净 利润增长达到37. 95%,每股经营活动产生的现金流从 0. 081176增长到了 2. 192751,资产总额也增加了近32亿。

2006年，净利润增长达到33. 52%,资产总额也增加了近20 亿（见图4）o 图4六、 浮动利率的。