证券分析师的股票投资思路.ppt

v第七章第七章 证券分析师的股票投资思路证券分析师的股票投资思路 v第一节概述v第二节自上而下证券分析的结构框架v第三节 行业分析v第一节概述第一节概述v什么是自上而下和自下而上的投资分析思什么是自上而下和自下而上的投资分析思路？它们之间的区别是什么？路？它们之间的区别是什么？ v一、自上而下的投资思路：v1、证券公司和基金管理公司进行股票研究的一般模式是采用自上而下考察和研究股票，进行股票估值分析师以全景分析法评估发行人的经营前景，并撰写研究报告v2、包含5个主要层次的分析和预测：v宏观经济形势的考察v资本市场分析v行业分析v公司分析(即微观经济分析)v财务报告分析  二、自下而上的投资思路： 选择背景：当投资组合经理和证券分析师的业绩是以相对表现来衡量时-----市场上涨时，投资组合持股上涨的幅度大于市场平均涨幅；而当市场下跌时，投资组合持股跌幅小于市场平均跌幅，则投资组合业绩相对较好，一般称之为战胜市场------他们就更注重以自下而上的方法来发现好的投资机会，这时市场趋势不再显得那么重要 在“自下而上”分析法分析下(bottom—up analysis)，投资组合经理通过分析财务比率来选择股票。

他们选出那些相对便宜的股票作为研究的对象  v三、自上而下与自下而上分析法的区别 自上而下分析法自上而下分析法自下而上分析法自下而上分析法宏观经济资本市场行业公司业务分析财务分析用财务比率找出具有相对价值的股票宏观经济资本市场行业公司业务分析财务分析第二节第二节自上而下证券分析的结构框架证券分析的结构框架v自上而下的分析思路的框架是什么？v在整个框架步骤中分析师的职责是什么？v分析师预测股票的方法是什么？ v一、构架：v在自上而下分析法下，评估公司的投资价值首先要研究公司运营所在主体的经济环境如果相关经济主体前景看好，再继续考察公司股票交易所处资本市场的前景和公司所在行业的未来最后是公司的财务状况和盈利能力v例如，对坎贝尔食品公司(CampbeIl Soup)股票的全景分析，判断坎贝尔食品公司股票的中长期价值 v坎贝尔食品公司股票的自上而下分析宏观经济前景资本市场方便食品业坎贝尔食品公司·业务分析·财务分析坎贝尔食品公司的盈利大部分来自美国，于是分析师对美国未来经济状况进行研究美国股市是否能长期保持上升走势？即使坎贝尔食品公司运营状况极佳，它的股价还是依赖于总体市场状况美国方便食品业的供求趋势影响着坎贝尔食品公司的运营。

是否会有更多的竞争者加入这一行业是否会有更多的人愿意在外面吃，而不是在家里做对坎贝尔食品公司的经营管理和财务状况进行彻底的考查是合理预测盈利和判断价值的前提 v二、研究报告v证券分析师分析估值过程的最终成果是研究报告 目录章节主题1.引言2.宏观经济形势评论3.相关股市前景4.公司及其业务评论\行业分析\特定公司分析\前景预测\财务状况概述5.财务分析\历史数据评价\当前盈利能力估计\会计方法评论\历史会计数据调整6.财务预测\主要假设\预测数据7.估值方法的运用建议8.建议将分析师的估值与股票的市场价格作比较投资决策建议研究报告模式  v三、分析师的职责v没有一家投资公司会期望由一个人同时充当经济预测者、市场时机把握者、行业专家和分析师这样的工作是无法胜任的研究报告的内容由3个独立的人员来完成，他们是经济学家、市场战略家和证券分析经济学家、市场战略家和证券分析师师  经济前景 经济学家提出宏观经济预测资本市场　 市场战略家提出对市场可能走势的看法行业展望 证券分析师参考经济前景进行行业研究 公司估值 分析师作出可信的公司盈利预测未来国民生产总值（GNP）增长率、利率和汇率等经济变量是分析师无法控制的。

分析师不负责经济分析和资本市场预测 这正是专业分析师的工作领域仅限于一两个行业的原因分析师将经济评论、资本市场预测和行业研究综合起来，便获得了对公司进行分析的基础 ，有助于透彻地了解公司经营业务及成果 分析师必须应用有关公司和行业的知识作出盈利预测  v四、预测的方法v自上而下分析法将影响公司业绩的变量和公司盈利之间建立起预测性的关系v 分析师的任务是从上百种因素找出具有影响力的变量它们和业绩之间建立回归统计性联系  v例如，住宅建筑公司的预测流程列示于图表v如果GNP增长了3％，销售量将增加4.5％全景分析住宅建筑公司预测经济资本市场行业住宅建筑公司GNP将增长3％利率将会下降房地产业将会兴起住宅建筑公司的市场份额将会增加销售额增长15％，超过行业平均水平10％稳定的毛利率意味着盈利也将增加15％ 经济经济美国GNP增长率 经济周期阶段 可口可乐公司主要国外市场的GNP增长率通货膨胀 GNP和软饮料消费之间的关系人口统计数字：年轻人较老年人消费更多的软饮料流行趋势：软饮料否正在被果汁、冰茶或矿泉水代替美国和外国的个人收入所得税率美元和外国货币之间的汇率：影响出口和外币转换资本市场资本市场利率：高利率影响可口可乐公司的融资成本股票市场：高股价降低融资成本并刺激收购软饮料行业软饮料行业需求趋势：可乐的消费是否在增加新产品：公司是否有新产品和新商标竞争对手：竞争对手是否在扩大生产能力和进行宣传政府：政府的管理是否影响软饮料行业原材料：两种主要原料糖和玉米糖浆的预期价格是多少公司特定因素公司特定因素过去和现在盈利能力的影响因素 成长性的预期 预期毛利 产品系列和新产品收购：是否有助于增长 管理层变动：新管理层是否能实施计划 资产负债表：杠杆率将是多少?股票回购是否可能 红利政策 可口可乐公司盈利的影响因素 第三节第三节 行业分析行业分析v1、行业分析的程序是什么？v2、行业外部因素分析有哪些方面？分析对这些因素如何把握？v3、需求分析包括哪些方面的分析？v4、供给分析的意义是什么？v5、行业获利能力来自哪些方面？ v个别企业的命运总是和它所从事行业的命运息息相关，因而深入的行业研究是证券分析取得成功的先决条件 v　 行业分析的程序行行业分分类：：生命周期阶段 经济周期外部因素：外部因素：技术 政府 社会 人口统计 国外需求分析：需求分析：最终用户 供供给分析：分析：行业集中程度 行业进入的难易程度 行业容量获利能力：利能力：供给/儒求分析 成本因素 定价 竞争 v一、行业分类：行业分类： v（一）按生命周期阶段 v最常用的划分依据，它能够反映出一个行业的发展历程。

生命周期阶段特 征初创期成长期成熟期衰退期产品的市场接受度值得怀疑，商业战略的实施并不清晰，存在高风险和许多破产事件7／10的初创企业最终都没能生存下去 产品已被接受，业务拓展开始，销售额和盈利加速增长商业战略的正确实施仍是一个问题行业趋势与总体经济趋势相同参与者在稳定的行业中争夺市场份额消费偏好的改变和新技术的出现使产品的需求逐步减少 v（二）按对经济周期的反应分类分类特 　　　　　　　征增长性防御性周期性销售和利润独立于经济周期而超常增长新技术和新产品是增长性行业的标志 在经济周期的上升和下降阶段经营状况都很稳定（1）电力和煤气公用事业无论经济状况如何，人们家中总需要光和热2)食品业、烟草业和啤酒公司它们产品的需求弹性很小(尽管消费者会转向低价的品牌)3)与政府订立合同者不论经济是否增长，政府都会开支收益随经济周期的变化而变化，通常会夸大经济的周期性典型的周期性行业生产可有可无的产品汽车行业消费者会推迟大宗的购买，直到他们确信经济在朝着好的方向发展重型机械装备生产行业他们的客户是资本密集型公司  v（三）以上分类可能的曲解v1、从业人员通常会将一个行业与同类行业相比较，并由此推断出其未来收入、盈利和价值。

在这样同时进行估值的过程中，行业间的细微差别往往被忽略了v例：互联网服务业和有线电视服务许多投资者开始时将这两个行业作同相类比互联网和有线电视服务都通过电线连接到用户家中，并都按月收取费用一个显著的不同点互联网服务业不像有线电视业一样是一个近乎垄断的行业，它的客户比有线电视用户更换服务提供商的频率要高 1996年，互联网股票的价格由于竞争的存在而相应地下降了v 2、与行业分类相关的第二个问题是对行业的所有参与者都一视同仁实际上，并非所有成熟期行业中的公司都是成熟的公司啤酒酿造业是一个成熟的行业，然而小型酿酒厂应被看作成长性的公司  v二、外部因素v 任何行业都不能生存在真空里它的销售额和盈利要受许多外部因素的制约 v（一）主要外部因素 技术政府社会人口统计国外影响成熟期行业所面临的问题是：行业本身是否会因新技术的产生而趋于没落呢?(20世纪80年代初，打字机很快被文字处理器所替代)采用新技术的初创期行业面临着不同的问题：市场是否会接受创新呢政府行为对许多行业都有着重大影响新管理条例的颁布或旧法律的恢复都会对行业的销售和盈利产生冲击有时，政府的政策还能促成新行业的形成(例如：汽车安全带生产行业)生活方式的改变影响许多行业。

双薪家庭的增多促进了方便食品生产业和餐饮业的发展对动物权利的关注损害了皮革零售业分析人员密切注意着人口结构的变化美国人口的老龄化给医疗服务业股票以有力支持它同时也使高尔夫设备生产工业股票反弹人口爆炸时出生的一代，在他们的晚年不再努力地工作美国是全球最大的经济体，但它的工业也受到外来影响国外纺织公司的产品摧毁了大半国内纺织业发展中国家收入水平的提高使美国电影和唱片的需求增加 v 医疗服务业概要技术：医疗技术的进步延长了生命，老年护理收入将增加政府：对医疗服务的补助项目将减少，这会降低收入增长率国外影响：美国医疗服务业吸引了更多的外国人一部分美国公司正在海外拓展服务社会倾向：对健康和健康食品的重视将减少销售增长额人口统计：随着人口爆炸时期出生的一代进入老年，他们将需要更多的医疗服务影响医疗保健业销售额的外部因素  v（二）分析师的眼界和分析方法v第一，他并不希望成为未来学家，而只是关心那些在3 3～～5 5年时间年时间内显著影响行业的趋势；v第二，他对这些趋势的影响进行定量分析定量分析投资者希望知道这些因素导致行业销售额增加的百分比数字的预测要好于模糊的判断 v第三，对行业外部环境的基本假设基本假设是历史将会重演，过去的趋势会延续到未来。

这种方法可能会遗漏重要的反面事实尽管如此，历史资料仍是评估外部影响的前提  v（三）抓住重点v在外部因素分析中抓住关键并不容易，大部分研究报告都没能做到这一点这些报告常常罗列出许多作用相反的外部因素，行业的发展机会似乎被潜在的威胁所抵消但要发现行业的发展潜力或内在的弱点，需要更为透彻的分析v案例分析：有线电视业有线电视业处于成长期的后一阶段如图表所示，1996年12月份的研究报告突出强调了技术和政府行为对行业前景的影响 v结论：1996年的外部因素大体上是积极的分析人员认为有线电视业将会继续保持高于平均水平的收入增长率更高的收费电视收入和更多的频道使有线电视能够获得更大的广告市场份额监管者会照例同意按通货膨胀率调整的用户费率卫星直播服务虽是有线电视的一种明显替代品，但只能构成很小的威胁它只占3％的市场份额，并且它高水平的费率只能为高收入消费者所接受 技技术：：机遇：收费电视技术的进步增加了收入更强的压缩性能意味着更多的频道和更多的收入新技术使有线电视网上的服务成为可能政府：政府：机遇：政府无意降低有线电视的每月费率放松管制的政策使兼并酌范围扩大到公司和软件供应商新电讯法通过后，美国西部公司(U．S．West，第五大公司)同意与大陆有线电视公司(Continental Cablevlsion，第三大有线电视公司)合并社会社会变化：化：机遇：社会发展趋势未表现出明显的机遇人口人口统计：：人口统计数字的变化未表现出明显的机遇或挑战国外影响：国外影响：行业的用户和主要供应商都在美国境内，实际上不存在国外影响挑战：技术的进步使卫星直播对消费者的吸引力增强。

新技术可能使公司通过线传递电视节目变为现实挑战：监管当局可能改变对用户的收费标准新法律允许公司参与有线电视业的竞争这些公司规模更大，且财力较大多数有线电视公司雄厚挑战：美国人均收视时间自1990～1995年增加了5％，达每天4.3小时，可能已达饱和 v案例分析：货车运输业货车运输业分为两个部门：长途长途运输业务运输业务——汽车装满货物进行几天时间的长途运输；和短途运输业务短途运输业务——汽车不满载且运输范围在200英里以内运输业是周期性的行业它的业务量与工业生产直接相关它的承载能力同样也有周期性，在经济形势好时货车运输业会过度膨胀，新卡车的承载能力仅有一半的利用率人力成本占销售额的比率达60％，合格的驾驶员难以找到承载能力和人力成本的问题会导致经济繁荣时期的收费下降和利润降低它在长途和短途业务中主要的竞争对手分别是铁路和航空运输图表列示了影响货车运输业的外部因素v结论：由于不存在威胁到行业生存的外部因素，货车运输仍会伴随我们很长一段时间但严重的问题在于存在新的竞争和驾驶员的短缺，而没有与之抗衡的机遇外部因素使分析人员形成了这样的一致观点：货车运输业的增长将慢于总体经济，未来的获利能力将低于平均水平。

 技技术：：机遇：计算机和卫星追踪技术应用的增加，提高了交货时间的准确性存货管理制度的改进使货车运输较铁路运输具有竞争力政府：政府：机遇：没有重大的机遇社会社会变化：化：机遇：女性和少数民族驾驶员逐渐被社会接受，部分缓解了驾驶员的短缺人口人口统计：：机遇：没有重大机遇国外影响：国外影响：货车运输业的客户和主题原料供应商都在美国境内只有石油例外，50％的石油依赖进口汽油成本占收入的15％～20％，但油价基本平稳挑战铁路拖车和挂有拖车的牵引车的出现给短途运输市场带来了新的竞争挑战联邦政府允许大型铁路公司之间的兼并，这将增加长途运输部门的压力新的安全管理规定严格了驾驶员获得执照的程序，加剧了驾驶员短缺的现状政府中止了对卡车驾驶学校的贷款计划，驾驶员短缺的问题难以解决挑战人们希望花更多的时问呆在家里，因而倾向于选择其他工作，申请驾驶员职业的人数减少了挑战卡车驾驶是年轻人的职业婴儿潮(1946 1964)之后是出生率的下降合格驾驶员的来源减少了 v三、需求分析 v下一步研究行业产品的用户需求从何而来?谁在购买行业产品?为什么购买?v（一）客户研究v（二）投入产出分析与行业需求预测（二）投入产出分析与行业需求预测v（一）客户研究v将客户划分人不同的子市场能简化研究过程，使分析人员只需关注影响需求的少量因素。

分析人员顺次研究每个子市场，逐步建立起对整个市场需求的看法  客户特征需求类别地理业务类型公司规模生活方式南部地区和西海岸的流行服装市场饭店、工厂、银行和零售商的计算机需求大型、中型和小型医院购买美洲豹(Jaguar)跑车的人比购买梅塞德斯－奔驰（Mercedes-Benz)房车的人更富有冒险精神客户特征需求类别性别年龄职业专为女性生产的弗吉尼亚沙龙(Virginia Slims)香烟儿童与成人的早餐食品律师和牙医的纸张需求产品关联类别需求使用人用途寻求的利益价格敏感程度竞争者应用品牌忠诚度器具购买——住宅建筑商、房屋所有人、小型企业马铃薯购买者——快餐店甜点消费者——注重热量和便捷的人对价格敏感的本田·市民Honda Civie)汽车购买者与奢侈的梅塞德斯－奔驰购买者选择IBM品牌的计算机用户专业用和家庭用的链锯IBM与其他品牌的用户需求分类方法  v成熟期行业客户成熟期行业客户 对于已成熟的行业，分析人员应与长期客户取得联系，找出每一个子市场中驱动需求的因素消费者为何决定购买?其原因在子市场之间有何不同?消费者的动机发生了怎样的变化?对行业收益来说有什么含义?通过与客户进行交谈并研究购买行为习惯，可以得知过去的趋势是否会继续。

v例如，录相机在10年间进入了70％的美国家庭90年代以来，它的销量增长率下降了个人计算机作为一种更新的产品已进入了32％的美国家庭，但集中于高收入阶层相对于录相机来说低水平的市场渗透率，给计算机制造业带来了高速增长，这种增长将一直持续到计算机在各收入阶层达到饱和时为止 v成长期行业客户成长期行业客户 成长期行业还未渗透入所有未来的子市场除了研究现有的客户基础外，分析人员还要考虑行业产品新的销售渠道v例如，快餐连锁店过去只提供午餐和晚餐，80年代起，它们也开始瞄准早餐市场发现新用途或新用户群体对于确认成长性行业的上升趋势是十分重要的  v 新兴行业客户新兴行业客户 一些上市公司提供某种全新的产品或服务在产品接受程度极低的情况下，这些公司几乎没有分析人员可据以进行销售预测的历史记录投资决策过程首要是判定新行业是否面向一种相似行业未满足的需求 v（二）投入产出分析与行业需求预测（二）投入产出分析与行业需求预测v 投入产出分析主要考察生产过程中商品和服务的流动，包括从原料变成成品的全过程成品消费的增加会提高生产中间产品行业的需求v例如，个人计算机的推广应用间接增加了对重要PC部件半导体的需求。

v 对某一行业产品消费的增加，会刺激对它的互补品的需求v例如，数码相机的广泛使用使相机卡也销量大增 分析人员在相机购买量的基础上，计算出相机卡的需求  v四、行业研究中的供给分析v 在进行行业分析的过程中，分析人员把大部分时间花在研究需求趋势上他们通常假定等式的供给方会自动调节，使供求达到平衡这一假设长期来看是正确的，但在短期和中期的适用程度随行业的不同而存在差异v例：临时服务业主要依靠低技术水平的工人，可以很快找到新雇员，所以能够在短时间内增加供给资本密集型行业与此恰巧相反钢铁工业和包装业需要花费3～5年的时间建立新工厂以扩大生产能力软件业等使用高技术工人的行业，在短期的生产能力也会受到限制，它们需要通过培训课程培养新雇员v供给能力预测v　　供给是由未利用的生产能力和增加新的生产能力的潜力所共同决定的准确地分析这两个变量并做出合理预测是一项极其复杂的工作如果供给预测与需求预测相吻合，则分析人员认为未来市场将处于均衡状态如果供给与需求预测不符，则除非供给者及时调整他们的行为，否则这一行业产品的价格将发生变动  v五、获利能力、定价和行业竞争对手比较v（一）获利能力 证券分析人员希望选出能够盈利的行业。

投资于销售正在上升而利润正在下降的成长性行业又有何意义呢?供求预测能用来判断未来的获利能力 v供给/需求关系、成本因素和价格弹性是决定行业未来获利能力的关键因素v（二）定价：影响定价的因素包括：·产品差别性；·行业集中度；行业进入的难易程度；主要原材料的价格变化v 1、大部分行业都利用品牌、声誉或服务来区别不同的产品，即使当产品非常相似时也是如此名牌产品与其他品牌的产品成份完全相同，但价格要高出40％ v2、集中程度高的行业很少出现价格波动假设供给与需求处于均衡之中，主要市场参与者有运用垄断能力的动机， 人为的高价可以通过单一价格、秘密协议或其他途径来实现外部人无法得知内幕v例如：在墨西哥水泥市场，两个主要生产厂家控制了85％的市场它们勉强能够隐藏相互串通的事实美国的一些行业中也存在着类似的行为，一般人都不得而知v4、某些行业的生产依赖于一、两种原材料，这些原材料价格的变化会影响产品成本和公司获利能力v在某些情况下，行业可以把增加的成本转化为更高的价格，以此渡过难关但在其他一些情况下，竞争的压力使企业不能这样做v例如，1996年，作为主要鸡饲料的谷物价格达到历史最高水平Tyson Foods和WLR Corp等鸡肉生产厂家，都无法把价格提高到足以弥补获利能力下降的水平。

 v（四）行业竞争对手比较v第一步是明确定义行业v对每一个行业都将进行更细的划分：一些分析人员研究化学工业；另一些研究化肥工业；还有一些研究专门化学制品工业《机构投资者》杂志将计算机行业分成7个子行业：计算机服务、数据网络、互联网、PC硬件、服务器和公司硬件、服务器和公司软件v 第二步所在的子行业中识别出竞争者对每一个竞争对手，分析人员都要评价它的商业战略和它对目标公司的影响例如，在医疗管理业中，A 正在推行全国计划，B集中在东南部开展业务，C只参与有政府资助的项目如果A转向含有政府资助计划的合约， C的前景将受到负面影响v最后一步概括出各自的优势与劣势  创　　　　新管 　　　　理技术产品或服务优势新产品开发的可能性研究与开发技术专利中、高级管理层人员素质/行业知识/企业文化/战略目标和计划/企业家精神规划／操作系统/忠诚度——员流动性/战略决策质量生 产营 销成本结构生产经营的灵活性设备原材料的来源渠道垂直一体化职工工作态度与动力生产能力融资——资本来源产品质量声誉、产品特点／差别性、品牌认同程度、产品系列——系统性、营销能力、客户针对性、分类／集中、销售、与零售商的关系、销售队伍、客户服务／产品支持客户基础来自经营过程来自留存资金借贷与股票融资的能力规模与忠诚度市场份额服务对象的拓展竞争性分析：市场参与者的优势与劣势  v每一行业都可从上图表中找出一些主导成功的因素。

考查公司的这些方面和竞争对手的相对情况进行比较分析 竞争指标主要竞争者ABCD市场地位获利能力财务强度产品系列范围技术能力产品质量弱低低窄一般低一般一般高宽强高强一般未知窄一般满意弱一般低窄弱低思考题v1、什么是自上而下和自下而上的投资分析思路？它们之间的区别是什么？v2、自上而下的分析思路的框架是什么？v3、在整个框架步骤中分析师的职责是什么？v4、分析师预测股票的方法是什么？v5、行业分析的程序是什么？v6、行业外部因素分析有哪些方面？分析对这些因素如何把握？v7、需求分析包括哪些方面的分析？v8、供给分析的意义是什么？v9、行业获利能力来自哪些方面？。