金融发展理论的经验证据.doc

金融发展理论的经验证据李鹏飞郑江淮南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心南京大学商学院经济学系1.引言在过去的二十年间，金融体系的整体发展水平及其内部结构状况与经济增长之间的关系 是国外经济学家关注的焦点之一20世纪80年代初期,新古典经济学家开始引入信息不对 称和交易成本，大量的理论模型研究表明，金融中介体或金融市场的形成及演进对减轻市•场 摩擦、促进资源的有效配置产生了积极的影响但是，这些理论研究并没有就金融中介体和 金融市-场在经济增长中作用的相对重要性达成一致20世纪90年代初期在国外兴起的经验 研究，验证了金融发展确实具有促进经济增长的功能，而且明确区分了金融中介体和金融小 场作用于经济增长的机理，以及决定金融发展和金融结构的制度因素与其说这些经验研究 是对上述理论研究的补充，不如说是一个更大的发展因此，本文对这些经验研究文献进行 综述不仅梳理了金融发展、金融结构与经济增长之间关系，而且指出了这一领域研究的进一 步发展的方向尤其是，揭示了对金融发展和金融结构变迁起着决定作用的制度因素，从而 为分析经济转型中的金融转型提供了一-个参照系2.金融发展与经济增长十多年来，许多经济学家就金融发展与经济增长之间关系进行了大量的经验研究。

早期 的经验研究结论只能确认两者之间存在相关关系，但无法确认两者之间是否存在因果关系 （Levine, 1997）后续的经验研究应用新近发展起来的计量分析技术对更为全面的数据集进行［作者简介］李鹏飞（1978—），湖南省yongzhou人，南京大学经济系硕士研究生郑江淮（1968-）,江苏省盯-胎县人，经济学博士，南京大学经济系副教授、长江三角洲经济 社会发展研究中心研究员本文较为详细的版本和文献可-以向作者索取计量分析结果表明，金融发展是经济长期稳定增长的原因之一特别地，从产业和企 业层次进行的经验研究不仅验证了金融发展对于经济增长而言是重要的，而且还揭示了金融 发展作用于经济增长的机制我们根据这些经验研究所分析的数据集的性质，分别综述国家、产业及企业三个层次的 研究(Beck, Demirguc-Kunt, Levine and Maksimovic,2000,以卜称为 BDLM)□2. 1国家层次上的研究King和Levine( 1993b)借鉴Goldsniith(l969)的研究方法,首先新设四个用于测度金融 中介体的服务质量指标来表示金融发展水平，然后用普通最小二乘法对80个国家1960- 1989年间的数据进行回归分析，结论是：金融发展水平不但与同期的，而且与未来的经济 增长、物质资本积累率及资本配置效率的提高之I可存在显著而稳定的正相关关系。

考虑到上述研究实际上只是从金融中介体发展这一点去考察整个金融发展状况的，为更 为全面地探究金融发展与经济增长之间的关系，Levine和Zervos(l998)用最小二乘法对47 个国家1976-1993年间的数据进行同归分析，结果表明：股票市场流动性和银行的发展不 仅与同期的经济增长、资本积累及生产率提高有着显著的正相关关系，而且都是经济增长、 资本积累及生产率提高的很好的预测指标；这与Bencivenga, etc(1995)等人的理论分析结论 相一致但是，股票巾场的规模、波动性都与经济的长期增长均无稳定的相关关系，而且股 票市场的国际一体化程度与经济增长之间也不存在稳定的相关关系由于用最小二乘法在国家层次上回归分析所得结论的有效性依赖于一些严格的假设条 件如果不能对国家问异质性和解释变量的内生性加以有效的控制，最终分析结果就会出现 很大的偏误为克服这些缺陷，Neusser和Kugler(1998)在此基础上设定了一个包含所有金 融中介体活动的金融深化指标，运用多元时I可序列分析方法对OECD中十三个国家的制造 业与金融发展之间的关系进行研究，在向量白回归(VAR)模型中对这些国家近三十年间的经 过平稳性检验的时I可序列数据进行了计量分析。

结果表明：金融部门发展不仅与制造业产出 相关，而且与制造业全要素生产率相关而且，在美国、日本、德国和澳大利亚这四个国家, 这种相关关系表现为一种因果关系，即金融发展是制造业发展的原因为了确定金融发展与经济增长之间在长期是否存在相关关系,Rousseau和Wacthte( 1998) 应用向量误差修正模型(vector error correction models)对美国、英国、加拿大、挪威和瑞 典而国1870-1929年间的数据进行的时间序列分析，得出：在金融强度指标和资本产出水 平之I可长期存在重要的数量关系而且格兰杰因果关系检凝表明，金融中介体对实际经济活 动起着重要的促进作用然而，由于这些研究所选用的金融发展水平总量指标无法刻画出各国金融体系上的显著 差异，这就使得他们无法对金融发展与经济增长之间的因果关系在有些国家表现得很明显而 在另一些国家却表现得很模糊这一•计量分析结果给出令人信服的解释Tadesse(2000)对36 个国家1980-1995年间数据的分析表明：银行导向型金融体系和市一场导向型金融体系在促 进经济增长这一方面所起的作用是不同的在金融部门不发达时，银行导向型金融体系所起 的作用要大于市场导向型金融体系所起的作用；而在金融部门发达时，市场导向型金融体系 所起的作用则要大于银行导向型金融体系所起的作用C这一研究结论在一定程度上解释了为 什么有些国家金融发展与经济增长之间的因果关系显著，而在另一些国家却很模糊这一-计量 分析结果。

上述研究，不管是对跨国横截而数据还是对时间序列数据进行计量分析，既存在着因遗 漏了一些变量而产生的偏误，也无法避免在应用联立方程组去描述变量之间的相互关系时可 能会存在的联立性偏误C而板数据分析技术的发展为解决这一问题提供了强有力的计录分析 工具Rousseau和Wacthte（2000）用一个差分而板估计量去消除由尚未观察到的国家特定型 因素所引起的偏误，并力图消除由联立性偏误所引致潜在的参数的非一致性在此基础上, 利用而板分析技术对47个国家在1980-1995年间的年度数据所进行的计量分析表明：银行 和股票市场的发展都能在一定程度上解释经济增长但是，由于使用年度数据进行分析时, 无法消除经济周期因素的影响，而且差分而板估计中的工具变量所起的作用经常会受到削 弱，这在样本有限时都会导致偏误的出现这会使结论的稳健性受到一定的影响Levine, etc （2000）的研究在相当程度上克服了上述缺陷他们首先将法律起源指标作为 工具变量，以去除金融中介体发展中的外生性因素，对71个国家1960-1995年间的纯横截 而数据进行回归分析，以检验金融中介体的发展与经济增长之间的因果关系然后用广义矩 方法对74个国家1961 -1995年间的以5年为单位进育分段的而板数据进行计量分析以检验 金融中介体的发展与经济增长之间的因果关系。

结论是：金融中介体发展能对经济增长产生 较大的促进作用即金融中介体的发展是经济长期稳态增长的原因之一Beck, etc （2000）进一步地确认了金融中介体发展与经济增长之间的因果关系他们发 现：（1）金融中介体的发展能在很大程度上促进全要素生产率的提高，因而对经济增长产生 有利的影响；（2）金融中介体的发展与物质资本积累和私人储蓄率之间的关系在长期看是很 模糊的该结论表明，金融中介体的发展主要通过提高生产率和技术变革速度，来促进经济 增长尽管上述研究表明金融中介体的发展能促进经济增长，但是由于没有同时检验股票市场 发展对经济增长的作用，这就使得很难判断：（1）在对股票市场的发展这一因素进行控制后, 金融中介体发展与经济增长之间正的相关关系甚至因果关系是否还会很显著；（2）金融中介 体和股票市场是否会独立地影响经济增长如果不能对这两个问题给出准确判断，即使能确 认整体的金融发展会对经济增长产生重要影响，也很难将股票市场和金融中介体的发展对经 济增长产生的不同作用区分出来3）银行和股票市•场是否会独立地对经济增长产生影响 为解决这些问题，Beck和Levine（2000）在使用三种不同形式的系统而板估计量对能引致务种 偏误的因素进行控制的基础上，用广义矩方法对40个国家1976- 1998年间的以5年为单位 进行分段的面板数据进行计量分析分析结果明显地拒绝了整体的金融发展对经济增长而言 是无关紧要的甚至是有害的这一说法。

而且在使用不同的条件信息集和不同的而板估计量 时，股票山场和银行发展的指标都会显著地同时进入同归方程也就是说，整体的金融发展 在经济增长中起着重要的积极作用然而，分析结果同时表明，虽然整体的金融发展会对经 济增长产生重要影响，但是很难将股票市场与银行对经济增长所起的具体作用区分开来2. 2产业层次上的研究国家层次上的研究虽然使用了不尽相同的计量分析工具，但其分析的数据集都是以国家 为单位的总量数据Mankiw （1995）曾经指出，对这种以国家为单位的总量数据进行的计 量分析有以下一些缺陷：（1）难以对由归分析所确认的相关关系给出因果解释；（2）解释 变量之间可能存在的多重共线性和统计误差会影响到计量分析结果的稳健性；（3）相对较少 的样本量会导致有限自由度问题的产生这使得计量分析依然无法对金融发展作用于经济增 长的机制给出令人信服的描述而以产业层次的数据为分析对象所进行的经济计量分析则将 这一方面的研究向前推进了 一步Rajan和Zingales（l998）通过考察一国金融发展水平及产业增长水平指标之间的相互关 系，来探究金融发展作用于经济增长的机制他们首先用美国企业的相关数据确定了各产业 对外源融资的需求特征。

然后运用最少二乘法对41个国家1980-1990年间的数据进行计景 检验旨在确定：在金融发展水平更高的国家，那些对外源融资依赖性更强的产业是否增长 得更快；新的经济活动单位很可能就是那些较现有企业更依赖于外源融资的新企业；产业内 机构数目的增加是否比现有机构平均规模的扩大更依赖于金融发展水平的提高结果表明： （I）金融发展降低了企业实施外源融资的成本由于新建企业的成长较现有企业更依赖于 外源融资，所以在外源融资成本下降时，新企业更容易出现新企业的建立在意味着产业增 长的同时也在一定程度上表明创新得到了促进，经济因此而得以增长2）金融市场的不完 美性会对企业的投资决策和产业增长产生重要影响3）金融发展水平是决定产业的规模构 成及产业集中度的因素之一这项研究是从金融发展对新建企业进而对创新活动的影响这一角度去考察金融发展作 用于经济增长的机理的，其结论的有效性依赖于一个隐含的假设条件是否合理即配置到新 建企业中的资本的边际生产率要高于其留在现有企业时的边际生产率0 Wurgler（2000）确认了 这一假设的合理性他对65个的国家制造业在1963-1995年间的总投资及产业增加值的数 据进行的同归分析表明：与金融巾场不甚发达的国家相比，金融小场发展良好的国家投资于 成长性产业的资金较多，而投资于衰退产业的资金则较少。

由于假定最优的投资会使得成长 性产业的投资迅速增长而对衰退产业的投资则会下降，因此，上述结论也就意味着金融市场 的发展提高了资本配置效率Fisman和Love（2003）重新检验了金融市场对整个社会的资源在部门间配置中所起的作 用他们假设企业增长机会中存在一些共同的全球性冲击，那些从这些冲击中获得增长的国 家有着相丑关联的产业增长模式计量分析结果表明：（1）金融市-场发展水平越高的国家, 各产业之I可有着越高的相&关联的增长率也就是说，金融市•场为企业从全球性增长机会中 获利提供了重要的帮助；（2）同时考虑金融市场的发展水平和金融市场上的各种金融机构的 构成，就会发现私人融资活动在资源配首过程中起着极为重要的作用应当指出，产业层次的研究存在着诸多。