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我国上市公司控制权收益的实证分析 廉　颇　王春梅摘 要：公司控制权的私有收益实际是控股股东对其他股东利益的侵占文章通过实证分析，表明我国上市公司确实存在控制权私有收益，并且其平均水平为45.76%研究结果还表明，股权转让规模与控制权收益负相关，资产管理效率与控制权收益负相关抑制控制权私有收益对于公司治理及资本市场都是有积极意义的，而抑制控制权收益可以从法律和公司治理两方面入手关键词：控制权收益 实证分析 股权转让规模 资产管理效率：F830.9 ：A：1004-4914（2009）02-137-02一、引言控制权收益是指控制权给当事人带来的排他性私人收益，即这种收益并非由每个投资者所共同分享①从理论上说，上市公司的剩余收益应该按照“同股同权”的方式分配但是在实际中，拥有相对多数股份的大股东常常利用这种优势控制公司的决策，为自己谋取私人利益，即控制权私有收益，这种收益包括自我交易、对公司机会的利用、在职消费、利用内幕交易获得收益等由于对控制权私有收益的直接度量比较困难，所以实证研究大多采用间接计量的方式Barclay和Holderness提出②,可以利用大宗股权交易的协议转让价格与转让公布后股票的市场价格之间的差额来表示控制权收益。

他们对1978—1982年间美国各证券交易所发生的63宗大宗股权交易进行了研究，得出平均溢价为20%，而这种溢价一定程度上反映了控制权的收益这种方法的优点是计算所需的数据比较容易获得缺点是由于涉及股价，数据易受股市波动影响，使结果出现偏差Lease、McConnell和Mikkelson认为可以通过比较在同一企业内部具有不同权利的股票的价格差异来度量控制权收益③他们所度量的股票具有“同股不同权”的性质，即不同的股票有不同的投票权，但其他权利是相同的而具有不同投票权的股票在交易时价格是不同的，因此可以根据这个差异计算控制权的收益这种方法很简便、直观，但是缺点是在大多数国家，不允许存在有不同投票权的股票，因此该方法适用范围有限我国香港学者Bai,Liu和Song 对中国上市公司中被宣布为ST的公司进行了研究，认为这些公司在被宣布为ST前后的累积超常收益率是对控制权收益的很好估计④ST公司的超常收益常常反映的是控股股东为保证上市资格在改进公司经营方面做的努力，因此，这种超常收益可以用来度量控制权收益这种方法的缺点是只考察了ST公司，结果不具有一般性鉴于中国的上市公司存在流通股与非流通股的划分，股权交易缺乏公开透明的市场化价格机制，所以Barclay和Holderness的方法就中国情况来说不适用。

而在中国也不存在具有不同投票权的股票，因此，Lease等人的方法也不能适用而Bai等人提出的方法由于不具有一般性，因此在本文不能适用根据国内理论界提出的观点，本文借鉴由余明桂等人提出的以协议转让的每股价格相对于每股净资产的溢价来衡量控制权收益⑤二、研究方法1.公式本文利用大宗股权交易协议转让的每股价格与每股净资产的差额来衡量控制权收益，具体公式为：P=(Pr-Pe)/Pe（1）其中，P表示premium per share,即每股控制权溢价，Pr为协议转让的每股价格，Pe表示转让前的每股净资产溢价以百分比的形式表示2.假设假设一：股权转让规模与控制权收益成正比因为股权转让规模越大，受让方获得公司控制权的机会越大，可以攫取的控制权收益也就越多因此，转让中愿意付出的溢价也越多所以假设股权转让规模与控制权收益成正比股权转让规模用S表示假设二：资产管理效率与控制权收益成反比因为资产管理效率越低的公司，改善其管理效率的潜在收益越大，控制权收益越大股东将会有更大的激励去获得控制权以改善公司经营所以假设资产管理效率与控制权收益成反比资产管理效率用收购前公司净资产收益率衡量，以符号ROE表示3.模型根据上述假设建立模型如下：P=C＋αS＋βROE＋ε（2）该模型为一个简化模型。

影响控制权收益的因素还有很多根据国内学者的观点，还包括企业规模、财务杠杆、是否存在其他大股东⑥、代理成本⑦等但是本文认为最主要的影响因素是股权转让规模和资产管理效率因此简化的模型中仅包含这两个变量根据假设，模型中α应当大于0，而β应当小于0三、样本选取及其描述性统计本文的样本原始数据来源于锐思RESSET/DB金融研究数据库⑧最终数据由手工整理完成，共包含46组数据样本选取了2005年1月1日至2007年12月14日的上市公司股权协议转让数据所选样本的最低转让比例为10%，因为如果转让比例过低，控制权可能不发生转移10%是一个经验估计的值⑨样本中包含的协议转让，均为受让方受让后是公司第一大股东数据中的每股净资产和净资产收益率根据转让协议签订前最近的财务报表得出控制权溢价根据公式（1）计算得出，表1是控制权溢价的描述性统计特征：从表1可以看出，上市公司每股控制权溢价平均为45.76%，这与之前其他学者的研究结果相近相对发达国家不超过5%的水平⑩，我国的控制权私有收益已经处于很高的水平四、模型及结果分析本文利用Eviews软件进行回归分析首先用普通最小二乘法对模型（2）进行回归得到：P=C＋αS＋βROE(0.4614) (-0.1797) (-5.1910)T-statistic(1.7718) (-0.2114) (-4.1621)R2=0.2875F-statistic=8.6745用普通最小二乘法回归的结果中，R2值较小，同时α是不显著的。

通过进一步检验，发现数据中存在异方差性{11}因此，利用加权最小二乘法对模型进行重新回归，得到：P=C＋αS＋βROE(0.4936) (-0.4374) (-4.6832)T-statistic(19.2638) (-3.6555) (-16.7285)R2=0.9198F-statistic=205.2637消除异方差后，重新回归的结果，R2值较大，说明模型对数据拟合得较好参数的T统计量均大于2，显示参数都是显著的F统计量值较大，说明模型整体是显著的比较前文的假设，可以发现，参数α的符号与假设是相违背的，而参数β的符号与假设一致β为负，则说明资产管理效率与控制权收益确实存在负相关关系，这与经济理论是一致的但是α的符号不符合股权转让规模与控制权收益成正比的假设，相反，实证分析表明股权转让规模与控制权收益成反比，且是显著的这其中可能的一个解释是尽管转让的规模越大，受让方获得受让后获取公司控制权的机会越大，因而愿意支付的溢价也越多，但是，如果转让规模越大，转让越容易引起监管机构的注意，因而溢价水平受到一定程度的限制但是，笔者认为这种解释不是很充分但目前还不能给出更为合理的解释来说明出现这种情况的原因。

因此在这个问题上还有待学界的进一步研究五、结论本文通过实证研究表明，我国上市公司控制权收益确实存在，并且其平均水平高达45.76%研究结果还表明，上市公司资产管理效率与控制权收益之间呈负相关关系，这与之前的研究成果结论一致而股权转让规模与控制权收益之间呈负相关关系，这与理论以及之前的研究成果相违背但是对此目前尚不能给出有说服力的解释公司控制权收益代表控股股东对其他股东的侵害如果这种侵害水平过高，将对公司治理以及公司融资体制造成影响另外，控制权私有收益对于资本市场的健康发展也是不利的因此，抑制控股股东获取控制权私有收益，保护中小股东利益，是具有积极的意义的就目前而言，对于抑制控制权私有收益，应主要从法律保护环境和公司治理两部分入手法律方面主要是完善保护中小股东利益的法律，加强法律监管力度公司治理方面则主要是股权分置改革的进一步深化，分散股权，加强股东之间的相互监管另外，增加上市公司信息的透明度，也是抑制控制权私有收益的途径参考文献:1.余明桂，夏新平，潘红波.控制权私有收益的实证分析.管理科学，2006(3)2.齐伟山，欧阳令南.我国上市公司控制权私有收益的实证研究.金融教学与研究，2004(6)3.王铮.公司控制权收益的理论述评．经济问题探索，2005(9)4.唐宗明，余颖，俞乐.我国上市公司控制权私人收益的经验研究.系统工程理论方法应用，2005(12)5.胡旭阳.上市公司控制权私人收益及计量.财经论丛，2004(5)6.Michael Barclay,Clifford Holderness.Private benefits from control of public corporations.Journal of Financial Economics,1989(25)7.Lease,McConnell,Mikkelson.The market value of differential voting rights in closely held corporations.The Journal of Business,1984(57)8.Chong-en Bai,Qiao Liu,Frank Song.Value of corporate control:evidence from Chinas distressed firms.working paper,University of Hong Kong9.Zingales L.The Value of the Voting Right:A Study of theMilan Stock Exchange Experience.Review of Financial Studies,1994,7(1)注释：①王铮.公司控制权收益的理论述评.经济问题探索，2005(9):116②Michael Barclay,Clifford Holderness.Private benefits from control of public corporations.Journal of Financial Economics,1989(25):371-395.③Lease,McConnell,Mikkelson.The market value of differential voting rights in closely held corporations.The Journal of Business,1984(57):443-467.④Chong-en Bai,Qiao Liu,Frank Song.Value of corporate control: evidence from Chinas distressed firms.working paper,University of Hong Kong.⑤⑥余明桂，夏新平，潘红波.控制权私有收益的实证分析.管理科学，2006(3):27-33⑦⑩齐伟山，欧阳令南.我国上市公司控制权收益的实证研究.金融教学与研究，2004(6)⑧⑨Zingales L.The Value of the Voting Right:A Study of theMilan Stock Exchange Experience.Review of Financial Studies,1994,7(1):125-148{11}利用怀特检验发现nR2=258.5246，显著大于自由度为4，5%水平下的X2临界值，因此数据存在异方差性。

作者单位：中南财经政法大学经济学院 湖北武汉 430073）（责编：若佳） -全文完-。