上海证券市场回顾分析与展望.docx

2007年上海证券市场回顾分析与2008年展望 2007年，在宏观经济继续高位运行、人民币持续升值、上市公司业绩显著提升、制度变革、流动性充裕、人口红利等因素的推动下，A股指数走出了震荡上扬的行情，证券开户人数屡创新高，推动行情纵深发展，市场呈现出典型的资金推动型行情为抑制市场的投机和泡沫，财政部提高证券交易印花税，并为防止经济出现过热、流动性过分泛滥的局面，央行采取连续7次提高银行存款准备金利率、连续5次加息、大量发行央行票据，财政部发行1.55万亿元特别国债等适度从紧的金融政策，并采取对部分产品加征出口关税、大幅调整出口退税率等财政政策在这些因素的综合作用下，A股市场行情呈现出宽幅震荡、整体向上的格局一 2007年证券市场回顾（一）影响证券市场的宏观面和政策面因素分析1.稳中从紧的货币政策和结构调整的财政政策中国宏观经济继续保持高位运行态势，8月份CPI增幅达6.5%，创十年来新高但经济运行中存在着工业增长偏快、外贸顺差过大、投资增速继续高位运行、流动性过剩，价格上涨压力加大，节能减排形势严峻等突出问题为遏制经济从偏快向过热转化的风险，政府频繁出台一系列政策加强和改善宏观调控。

2007年前三季度是本轮经济上升周期以来政府出台紧缩政策最密集的一段时期仅以货币政策为例，前三季度央行提高存款准备金率7次，加息5次；其他政策还包括对部分产品加征出口关税、出口退税率大幅度调整和发行特别国债等随着股市大幅上涨，政府担心股市泡沫，出台了一系列政策，如发布关于加强投资者风险教育的通知等，在市场仍然持续火暴的情况下，2007年5月30日起将证券交易印花税从千分之一上调至千分之三，该政策直接导致大盘连续快速下跌大幅下跌后，新基金发行速度加快，表明政府的调控目标显然不是为了打压股市，而是抑制泡沫扩张速度，防范股市过分泡沫化2.人民币持续升值奠定了牛市格局的基础中国股市这一轮牛市的最根本动因之一是人民币持续升值中国内在的经济发展和全球经济环境，营造了人民币持续升值的环境，且人民币升值加速趋势已经十分明显自从2005年7月人民币汇率改革以来，在2005年的7～12月仅5个月内升值0.5%，2006年全年升值3.17%，2007年9月底对美元汇率突破7.51大关，升值速度明显加快人民币升值使人民币资产价值提升，为A股市场中的多头格局奠定了坚实的基础3.上市公司业绩超预期增长驱动市场上涨2007年中期，1380家上市公司的整体业绩大幅增加。

这些公司上半年主营业务收入共35088.36亿元，较上年同期增长22.51%；主营业务利润9802.12亿元，同比增长97.95%；净利润3253.5亿元，同比增长75.11%上市公司业绩超预期增长成为推动证券市场行情不断挑战新高的基础但在上市公司业绩剧增的背后，投资收益大幅增长，同比增长238%，占利润总额的比例达到17.9%，主营业务贡献度则相应下降，在某种程度表明上市公司业绩大幅增长的背后隐藏的泡沫性因素4.引发全球金融动荡的美国次级债危机难撼中国股市美国次级债抵押贷款市场危机，引发了全球主要金融市场连续大幅下挫，欧洲三大股市、亚太地区多数股市和拉美股市均出现连续下跌但由于目前中国金融市场开放程度有限，人民币没有实现自由兑换，其对中国证券市场的传导所造成的影响有限，成为目前唯一幸免的市场二）A股一级市场融资情况2007年以来，IPO、增发（不含实物资产）合计融资4250.36亿元，超过2002～2006年的融资金额总和4238.90亿元其中，IPO融资总额2983.27亿元（见图1），仅比2002～2006年这五年的新股融资金额总和低了58亿元从全年的IPO融资情况来看，募集资金超过百亿元的新股有8家，其中金融股占据了大部分，包括建设银行、中国平安等6家金融类公司，合计融资1664.71亿元，超过2006年IPO融资的总和，占2007年前三季度IPO融资总额的55.8%，9月27日中国神华发行18亿A股，募集资金达到665.82亿元，刷新了单只新股的融资规模之最。

此外，2007年以来新股发行市盈率平均为29.74倍，这一水平明显高于前几年图1 1998～2007年前三季度新股发行募集资金变化情况前三季度，104家上市公司进行增发，募集资金1267.09亿元随着大多数上市公司股改工作尘埃落定，符合再融资条件的公司纷纷选择用增发的方式筹集资金数据统计显示，前三季度104家公司进行了定向增发或公开增发，在剔除定向增发中资产和股权的部分后，增发融资总额达到1267.09亿元，比2002～2006年五年的增发融资金额总和还多69.54亿元从增发的平均融资规模来看，104家公司平均融资14.22亿元，而2006年为10.03亿元，单家公司融资水平明显提升三）A股市场行情回顾2007年前三季度，A股市场总体上经历了三个阶段：2007年上证综指以2728.19点开盘，继续延续2006年的升势，并且呈现出加速上涨的特征在这个阶段，低价股、题材股、中小盘股成为市场主流投资风格，源源不断的新入市资金推动市场普涨，带动股指快速上涨至4334.92点但伴随着多数个股的过快上涨，股市的风险也在积聚，出现泡沫化特征为抑制市场的过度投机性，财政部将股票交易印花税税率从1‰提高到3‰。

以印花税调整为导火索，5月30日开始展开了较大幅度的调整，股市出现了近两年牛市以来最大面积的调整，大量前期涨幅较高的个股出现40%～50%的快速下跌；7月中旬以后为剧烈震荡后的回升期，重新展开了蓝筹股主导的震荡上升行情，9月28日收盘于5552.30点，前三季度上证综指上涨了103.52%2007年9月28日沪深两市的总市值达到31.51万亿元，证券化率已经超过100%，超过国际平均水平92%在A股市场行情震荡向上的同时，波动加剧，成交量也屡创新高图2 2007年前三季度上证综指走势图从2007年前三季度上证综指的走势图（见图2）中的年化波动率走势可以看出，随着股指的不断攀升，衡量市场风险的波动率也加剧，2007年前三季度中单日股指涨跌幅超过5%的就有5次，而2000年以来上证综指单日涨跌幅超过5%的仅有16次因此，股市的系统性风险逐渐加大股市的巨大波动，一方面降低了投资者的预期回报，另一方面也使投资者不得不忍受财富的巨大波动带来的心理压力目前，A股市场呈现出资金推动型行情和估值偏高两大特点，这也同时构成了后市行情的两大隐忧1）呈现明显的资金推动型行情2006年10月以来，市场表现出明显的资金推动行情的特征。

在经济高增长、制度变革、上市公司超预期增长、市场强烈赚钱效应的驱使下，各类资金疯狂入市，股指屡创新高，市场估值也迅速向上限靠拢截至2007年9月底，中国A股市场的开户数已经超过1.2亿户，较2006年底增加了64%，其中个人A股账户数达到1.0102亿户，A股机构账户数达到42.26万户2007年前三季度A股成交量达到320359.395亿元，较2006年全年88108.017亿元增加了2.636倍，日均成交量达1700多亿元（见图3）行为金融学研究表明，噪声交易者容易形成羊群行为从而放大股市的不稳定已有研究表明，投资者的资金周转率和股指之间存在明显的关联关系，这会在很大程度上助涨助跌图3 2000年以来A股市场交易量变化情况（2）市场整体估值已经偏高根据Wind统计，2007年9月28日A股市场整体的静态市盈率为48.92倍，动态市盈率为38.48倍，而从全球范围看，全球主要股指的市盈率大多在20倍以内，因此，中国股市的估值无疑处于较高水平因此，证券界展开了中国股市“泡沫论”和“非理性繁荣”的争论我国蓝筹股未来几年利润的复合增长率有望达到15%～18%的水平，在中国资金成本较低的背景下，我们认为，蓝筹股估值仍处在相对合理范围内，而估值泡沫更多体现为结构性泡沫，股指的估值压力更多体现在绩差股。

四）债券市场发展状况1.债券发行情况2007年前三季度，共发行各类债券466只，发行总额为61226.3258亿元，央行票据、金融债、国债为主要品种，发行额度分别为36501亿元、7940.4亿元、13370.5亿元（见表1）债券发行量超过上年全年发行量11%，主要原因是特别国债的陆续发行大大增加了市场债券的供应量至2007年第三季度，长债发行量为2221.3亿元，占发行总量的38%再加上第四季度将发行的1000亿元特别国债，2007年的长债供应将高于2006年的2倍长债供给大幅增加，改变了债券市场的期限结构市场利率水平在连续上调银行存款准备金率、加息减税等政策的影响下不断提高表1 2007年前三季度债券发行情况一览表2.国债指数震荡下行，收益率曲线整体呈现陡峭态势由于外汇储备迅猛增长、人民币升值趋于加速、CPI持续上升，同时资产价格也纷纷上扬，流动性泛滥使央行被迫先后出台上调存款准备金率、上调基准利率、定向增发票据、发行特别国债等一系列紧缩性货币政策，对债券造成了较大的直接冲击加上以建设银行、中海油服和神华能源等A股发行为代表的大型新股发行，造成资金面出现一定程度的紧张，债券市场总体趋弱。

上证国债指数从2007年初的111.45点下降到9月末的109.88点，下跌1.57点，跌幅1.41%；上证企债指数从2007年初的119.84点下降到9月末的114.49点，下跌5.35点，跌幅4.46%2007年以来，加息、提高准备金率及大量发行央票等一系列紧缩货币政策，使债券收益率曲线不断上升9月份，在CPI再创新高、加息、2000亿特别国债的市场化发行、大盘股密集发行等多重因素影响下，债券紧缩之弦再度紧缩，国债收益率曲线大幅上扬，其中短端受到政策面和资金面的双重影响，上扬幅度更为明显（见图4），国债收益率曲线进一步陡峭图4 交易所与银行间国债收益率曲线3.公司债市场起航随着《上海证券交易所公司债券上市规则》的颁布，首只公司债——40亿元长江电力公司债券于2007年9月24日成功发行债券市场在获得公司债这一关键基本要素的补充后，将迎来一次深刻的变革，而包括个人投资者在内的市场投资主体也将获得了一个新的投资品种公司债的发行有利于扩大债券市场规模，完善市场产品结构，有利于推进债券市场定价机制此外，公司债的推出也为今后创新产品提供了条件公司债条款设置较为自由化，含权债券、与股权挂钩债券、与汇率连接的债券等品种推出均存在可能。

4.牛市中可转债折寿，新债发行难阻市场萎缩2007年前三季度共发行6只可转债，发行总规模54.98亿元；发行了4只分离交易可转债，发行总规模为117亿元在牛市行情的带动下，新发行的转债在二级市场上市后往往可以获得较高的溢价，因此，新债发行一般受到投资者的追捧，新发行的几只转债，中签率在1%以下中国牛市行情已经持续了近两年，可转债价格虽然紧跟正股走，但是其命运并没有正股“幸运”，可转债条款中的“赎回条款”在其正股上涨过程中纷纷触及，导致多只转债途中夭折2007年以来，被提前赎回的可转债高达16只，其中5只可转债存续期限不到一年由于赎回的转债规模远远大于新发行的规模，导致转债市场大幅萎缩，至2007年第三季度末，转债的市场规模仅有48.47亿元牛市行情持续，转债紧跟正股上涨，导致其股性增强，债性降低截至2007年第三季度末，全部转债的到期收益率均为负，债性保护很弱，股性较强，因此，转债投资风险较大五）基金行业迅猛发展1.基金发行份额剧增2007年前三季度共发行50只基金，总发行份额达到4279.49亿份，超过上年全年发行的90只基金的总份额（见表2），新基金中，31只股票型基金，占比60.96%；15只混合。