财务管理第3章投资理论动态及发展前沿.pptx

投资学第三章投资理论投资理论动态动态及及发展前沿发展前沿学习目标1.了解行为金融的理论基础,掌握行为金融理论的主要模型;2.简要评价行为金融理论,并探析该理论的发展趋势;2.了解、把握投资理论的最新研究动态及主要观点目 录1行为金融理论2投资理论研究最新动态3.1行为金融理论现代金融理论是以理性人为基本假设前提的,人们的非理性心理和行为因素不被纳入考察范围;然而,在现实世界里,人们的投资决策却经常是非理性的,从而导致金融市场也常常会呈现出非理性的一面行为金融理论的兴起,就是基于理论假设和现实世界的这一矛盾传统金融市场理论有三个关键性的假设:理性经济人、有效市场和随机游走其中理性经济人假设是后两个假设的基础所谓理性经济人理性经济人,即每个投资者都是完全理性的,都具有很好的认知水平、能够准确预测未来大量事实表明,投资者个人的行为方式及心理因素对金融活动具有极大的影响即使资深的金融市场交易者意图进行完全理性的投资决策,也往往可能事与愿违,他们的个人情绪可能会干扰他们进行理性思维和理性行为,进而妨碍其理性决策,致使实际决策偏离最优决策行为金融理论的起源1951年,Burrel(1951)发表投资战略实验方法的可能性研究,首次用行为心理学来解释金融市场现象,标志着行为金融理论萌芽的产生。

1952年,Markowitz(1952)研究了投资者的实际决策依据和过程;Roy(1952)则从个人心理学角度构造了“安全第一”的投资组合选择模型,这两篇著名论文给予心理学家和经济学家极大的启发1972年,Slovic(1972)发表论文人类判断的心理学研究对投资决策的意义,为行为金融理论的发展奠定了基础1979年,Kahneman 等(1979)提出了前景理论(prospect theory),为行为金融市场理论奠定了理论基础20世纪80年代中期,行为金融的研究开始兴起,并取得若干突破性进展近年来,行为金融领域的研究学者获得过三次诺贝尔经济学奖,这进一步说明了行为金融理论已经被主流经济学认可,成为全新的金融研究领域对有效市场假说的挑战概括地讲,行为金融理论把人会犯错误、会带有偏见引入到竞争性的金融市场分析中,并考察在这样一个金融市场中,理性与非理性的投资者相互交易时,价格和其他市场信号会发生什么变化事实上,金融市场在多数情况下不再有效了,有效市场只是一种极端和理想的状态行为金融理论对有效市场假说三个不断弱化的假设提出了挑战有效市场假说认为,投资者是完全理性的;而行为金融理论指出投资者是有限理性的。

对风险的态度方面,投资者并不是根据冯纽曼 摩根斯坦效用函数,即预期效用理论来对风险进行评估的在对不确定的结果进行预测时,投资者常常系统性地偏离贝叶斯法则等概率论中的基本原则投资者的决策经常受到问题的呈现方式的影响,也就是说,问题的框架会影响投资者的决策对有效市场假说的挑战有效市场假说认为,即使市场上存在大量的非理性投资者,由于他们的交易是随机的,可以相互抵消,因此并不会对价格造成影响;而行为金融理论指出,投资者对于理性的偏离并不是随机的,而是系统性的,在同一方向上的交易行为大量存在由于非理性的投资者只根据他们自己的信念形成对证券的需求,并没有理性地考虑其他投资者的行为,所以他们买入与卖出的决策往往是高度相关的很多投资者基本上在同一时间买入与卖出同种证券,他们之间的交易并不是随机的,因此不能相互抵消而且,当非理性的投资者听从流言并模仿其他投资者犯类似的错误时,“羊群效应”会加重这种系统性的偏离案例31：1929年美国股市泡沫中的社会情绪 20世纪20年代,在经历了第一次世界大战和死亡2 000万人的1918年全球大流感后,世界进入一个暂时的和平时期,人们开始享受灾难之后的平静:经过几年的调整,世界经济进入了一个繁荣时期。

美国股市股价从1924年开始上涨,1926年稍有回落,可能是对佛罗里达土地泡沫崩溃的反应,但1927年股价再度上升,从1928年春开始,股价飞速上涨大量投资者涌入股市,股票成为人们每日必不可少的话题,对此,阿伦进行了这样的描述:“医生发觉与患者除了市场之外没有别的可说的,剃头匠一边摆弄着热气腾腾的毛巾一边絮叨着股票的走势当主妇们问道为什么没有将工资全额拿回家时,丈夫会理直气壮地回答说,今天早上刚刚买了股票在人们热情的推动下,股价扶摇直上纽约时报工业指数从1921年的66.24点上升到1929年的400多点,在9月3日达到历史最高点469.49点,但是,很少有人公开声称股价已达最高点,其中包括著名的经济学家欧文费雪,他在10月17日的报纸上这样说:“股价已经到达可以看得见永久高值的水平,在几个月内必将到达比现在高得多的水平但实际上这时股价的上涨已经到了市场心理的极限,10月21日抛售高达600多万股,10月24日股价开始暴跌,10月29日成为纽约证券交易所截至当时为止112年历史中最具毁灭性的一天,当日收市时纽约时报指数下跌41点,道琼斯工业指数比周一又下跌12%此后,股市大暴跌一直持续到1932年,道琼斯工业指数累计下跌89%。

案例31：1929年美国股市泡沫中的社会情绪 最后,有效市场假说最关键的理论基础套利理论也受到挑战套利理论认为,即使非理性的投资者噪音交易者的心态是相近的,套利行为的存在也可以使价格回到基本价值很显然,这一理论依赖于套利的有效性而行为金融理论指出,在现实生活中套利行为不仅仅是有限的,而且还是有风险的当某一证券的价格被噪音交易者心态所影响时,对其进行有效的套利交易的必要条件是找到这一证券的完美替代品为了回避风险,卖出或者卖空过高定价证券的套利者,必须买入本质相同或者相似的正常定价的替代品,事实上,对于很多证券来说,并不存在合适的替代品因此,当这些证券存在错误定价时,就不存在无风险的对冲或套利机会比如,当套利者认为股票整体定价过高,他并不能在卖空股票的同时购买一个替代的证券组合,因为这样的证券组合并不存在于是,套利者只能卖出或者减少对这种股票的持有头寸,以获得高于市场的收益,但是,这并不是一个无风险的套利行为,如果套利者是风险回避的,套利行为就是有限的案例31：1929年美国股市泡沫中的社会情绪另外,套利行为也是有风险的第一,套利行为存在基本面风险相对于整体市场来说,即使个别证券存在本质上比较相似的替代品,这种替代品也有自己特有的基本面风险。

第二,套利行为也存在噪音交易者风险噪音交易者的非理性交易行为可能会导致证券的错误定价在得到纠正之前变得更加严重比如,对于本质上相同的两种证券来说,定价较高的股票在一定时间内可能由于噪音交易者的继续买进而价格更高,定价较低的股票可能由于噪音交易者的继续卖出而价格更低因此,即使存在完美的替代证券,套利行为仍然是有风险的案例32：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离 皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰,1907年两家公司组成战略联盟,两家公司同意在保留各自独立的有区别的实体的基础上按6040的股权比例进行合并所有的现金收入流量分成、税收调整以及对公司的控制权也按这个比例执行两公司之间的关系是众所周知的信息皇家荷兰和壳牌公司的股票分别在欧洲和美国的9个交易所交易皇家荷兰主要是在美国和荷兰交易(它是标准普尔500指数和荷兰股指数的指标股)而壳牌公司的股票主要在英国交易(它是金融时报指数的指标股)总而言之,如果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等,那么按照6040的比例,皇家荷兰的价格应是壳牌公司价格的1.5倍然而事实远非如此 图31显示的是从1980年9月到1995年9月间,皇家荷兰与壳牌公司市场价格之比与6040价值比的偏离率。

这种偏离具有明显的不确定性,从相对低估皇家荷兰价值35%到相对高估其10%在一个套利者有无数次平仓机会并且没有交易费用的市场里,这样的情况是不会出现的,因为套利者只要简单地买进较便宜的股票,卖出相同数量较贵的股票,就可以得到净收益,而且这种对冲操作可以一直进行下去案例32：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离案例32：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离 但是根据图31可以发现,如果在皇家荷兰与壳牌公司之间进行套利,那么将付出十分惨重的代价:错估价格的风险将变得十分巨大例如在1983年中期,当时皇家荷兰的折价是10%,如果一个套利者买进相对便宜的皇家荷兰的股票,并卖出相应数量的较贵的壳牌公司股票,那么6个月后,他将遭受严重的损失,因为折价扩大到近25%如果该套利者是利用债务杠杆来投资,或者他必须要面对投资者的到期赎回,那么他可能被迫在这个位置平仓,对他来说,噪音交易风险是十分巨大的案例32：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离 从1980年9月开始,皇家荷兰与壳牌公司的价格背离曾达到30%,并且持续了4年的时间如果套利者能承受这种噪音交易风险,他的年收益率为7%,而这7%的收益是事后知道这种价格背离已经被修正后得到的,当然这一背离也可能会进一步扩大并导致损失。

原则上,套利者是可以利用杠杆操作来获取更高的平均收益,但他同时也要考虑到使用杠杆操作的代价以及由于价格背离扩大被迫平仓带来的风险也就是说,在价格背离需要一段时间来修正的情况下,如果没有激进套利者来修正这种错误,明显的非有效性将会持续下去这一现象对有效市场假说理论提出的难题是:即使对存在完美替代品的证券的价格与其基本价值的巨大背离可以用风险套利来解释,也要花一定的时间去修正像皇家荷兰与壳牌公司这样的例子并不是唯一的,其他公司股票价格也出现了相似的偏离,并且这种价格的偏离现象在债券市场中也很常见行为金融的理论基础行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科,力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律行为金融理论认为,证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定,还在很大程度上受到投资者主体行为的影响,即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响它的理论基础主要是心理学和有限套利两部分心理学基础行为金融学与传统金融学的主要差别就是行为金融学利用了与投资者信念、偏好以及决策相关的情感心理学、认知心理学和社会心理学的研究成果情感心理学后悔厌恶认知失谐损失厌恶过度自信反应过度和反应不足。

心理学基础认知心理学期望理论代表性启发可得性启发锚定与调整分离效应社会心理学羊群行为信息串流文化与社会影响案例33：“珍珠王”的传说第二次世界大战刚开始,意大利钻石商人詹姆斯阿萨尔逃离欧洲到了古巴他在那里找到一条谋生之道:美军需要防水表,阿萨尔通过他在瑞士的关系,满足了美军的这一需求大战结束,美军不再购买防水表,阿萨尔和美国政府的生意也做到了头,还剩下几千只瑞士表库存日本人那时需要表,但是没有钱,不过他们有的是珍珠车载斗量的珍珠不久,阿萨尔就教儿子做易货贸易用瑞士表换日本珍珠生意很兴隆,没多长时间,他的儿子萨尔瓦多阿萨尔,就被人们称为“珍珠王”案例33：“珍珠王”的传说1973年有一天,“珍珠王”的游艇停靠在法国圣特罗佩一位潇洒的法国年轻人,让克洛德布鲁耶从邻近游艇上过来拜访布鲁耶刚卖掉了他的空运公司,用这笔钱为自己和年轻的塔希提妻子在法属波利尼西亚买下了一座小岛,那里珊瑚礁环绕着蔚蓝海水,堪称人间天堂布鲁耶对萨尔瓦多介绍说当地碧蓝的海水中盛产一种黑边牡蛎珠母贝这些黑边牡蛎的壳里出产一种罕见之宝:黑珍珠 那时候黑珍珠还没有什么市场,购买的人也不多但是布鲁耶说服了萨尔瓦多合伙开发这一产品,合作采集黑珍珠到世界市场上销售。

但是萨尔瓦多首战不利:珍珠的色泽不佳,又灰又暗;大小也不行,就像早期步枪使用的小弹丸结果萨尔瓦多连一颗都没卖掉,无功而返,回到了波利尼西亚事情到了这种地步,萨尔瓦多本可以放弃黑珍珠,把库存低价卖给折扣商店;或者搭配上一些白珍珠做首饰,推销出去但萨尔瓦多并没这样做,他又等了一年他们努力改良出一些上好的品种,然后带着样品去见一位老朋友,哈利温斯顿,一位具有传奇色彩的宝石商人温斯顿同意把这些珍珠放到他第五。