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对有效市场的挑战(1) 摘 要:有效市场理论以线性化的假设来刻画资本市场,把市场看成是均衡系统或围绕均衡点变动的周期性系统但实证检验对两种看法都不支持,市场是一个复杂系统,具有不可叠加性的特征回顾资本市场复杂性理论的发展历程,从资本市场分形及混沌理论两方面回纳了资本市场复杂性的基本研究方法,综述了国内外资本市场复杂性的研究现状,在此基础上,总结出复杂网络、金融数据高维计算复杂性和人工股市模型等研究动向 　　关 键 词:有效市场;分形市场;混沌理论;标度不变性 　　 　　经典金融理论的科学基础是从单一的因果关系角度对复杂的世界进行还原论的思考,以为经济本质是以线性、时间可逆、同一简单的均衡范式为基本特征的,经济的对象世界是一个满足线性叠加的世界,可用最优化、均衡、理性、稳定等概念来解释、分析、猜测经济领域的各种现象其中,Debreu的一般均衡理论、Markowitz的投资组公道论、Modigliani-Miller的公司财务理论、Sharpe的资本资产定价理论、Fama的有效市场理论、Black-Scholes的期权定价理论及Ross的套利定价理论,构成了现代金融理论的基石。

在讨论资本市场效率时,有效市场假说(efficient market hypothesis,简称 EMH)在这一研究领域占据着主导地位,现代资产组公道论,如资本资产定价理论(CAPM)与套利定价理论(APT)等都是以有效市场为假定然而,伴随着资本市场理论及计算技术的发展,人们发现了大量市场非平稳运行的事实经济的真实过程和现象往往是非线性、不可逆、阔别均衡,经典金融理论无法说明资本市场出现的不规则涨落,以至对市场危机特别是对资本市场波动的内在机理缺乏有说服力的解释20世纪80年代,一批来自物理学、经济学、计算机科学、数学、哲学等领域的学者,在诺贝尔奖获得者盖尔曼(M. Gell Mann)、安德森(P.Ander-son)、阿罗(K.Arrow)等人的支持下,在美国成立了圣塔菲研究所,专门从事复杂性科学的研究,试图找到一条通过学科间融合来解决复杂性题目的途径1999年4月2日,Science杂志社出版了《复杂系统》(Complex System)专刊,分别讨论了生命科学、经济等研究领域中的复杂题目其中,金融系统由于人的参与显得与众不同,很多题目不能用传统的平衡、线性、静态等方法获得满足解决,可能要用与复杂性有关的非线性、非平衡、混沌、分形、突变性、非周期性的思想和系统方法来解决,这为市场动力学提供了一种新的分析方法。

本文将在综述国内外资本市场复杂性研究现状的基础上,总结出该领域的一些热门题目 　　 　　一、 对有效市场假说的质疑 　　 　　1. 理论上对有效市场假说的质疑 　　在一个有效的资本市场中,交易者是价格的接受者,他们的个体行为不影响市场的均衡价格,假如均衡价格完全揭示了私人信息,那么交易者便会产生“搭便车”的动机,即不愿意自己搜寻有本钱的私人信息,只想从价格中推测信息,当全部交易者都不搜寻信息,则价格中就没有私人信息那么,此时是否存在一个稳定的均衡价格呢?因未来收益的随机性会诱导交易者产生搜集信息的“天性”,以便预期价格的未来走势来获取信息报酬,故无私人信息的均衡是不稳定的这就是Grossman-Stiglitz悖论［1］,它指出了市场有效性与信息搜寻相矛盾Fischer Black(1986)指出,将投资者假定为理性人是很难令人信服的,很多投资者经常依据一些并不相关的信息进行买卖交易,他们在购买时依据的是“噪声”而非信息,投资者的行为在风险态度、贝叶斯原则和表达方式等基本的假设方面与标准的决策模型是不一致的 　　2. 实证检验对有效市场假说的质疑 　　Mandelbrot(1964)提出,资本市场收益率是服从一族称为稳定帕累托分布的,其分布的特点是倾向于有趋势和循环,同时也有突变,稳定帕累托分布现在被称为分形分布。

近年来,人们发现用Levy分布可以很好地描述市场收益率,但还是碰到了厚尾现象,于是提出了截尾的Levy分布通过对市场收益率分布具有高峰、厚尾特点的讨论,使人们普遍接受了市场收益率分布具有高峰特点的这一观点,但对有效市场假说是否就受到严重动摇的争论却十分激烈Jegadeesh和Titman根据证券过往的收益情况提出了多种方法来猜测证券的收益,发现单只股票过往6～12个月的股价走势有助于猜测同方向未来的价格走势［2］这些研究与有效市场假说明显抵触,在分析资本市场时,重新估价当今资本市场理论背后的假设是十分重要的。