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行为金融学•行为金融学行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响,即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响1•①投资者是有限理性的，投资者是会犯错误的 •② 在绝大多数时候，市场中理性和非理性的投资者都是起作用的（而非标准金融理论中的非理性投资者最终将被赶出市场，理性投资者最终决定价格)非理性对价格的影响是实质性的和长期的文献称之为“套利限制（limits of arbitrage).2历史回顾•　20 世纪50 年代,冯·纽曼和摩根斯坦(Von Neumann-Morgenstern) 在公理化假设的基础上建立了不确定条件下对理性人(rational actor) 选择进行分析的框架,即期望效用函数理论阿罗和德布鲁(Arrow-Debreu) 后来发展并完善了一般均衡理论,成为经济学分析的基础,从而建立了现代经济学统一的分析范式这个范式也成为现代金融学分析理性人决策的基础31952 年马克威茨(Markowitz) 发表了著名的论文“portfolio selection”,建立了现代资产组合理论,标志着现代金融学的诞生。

20 世纪60 年代夏普和林特纳(Sharp，Lintner) 建立并扩展了资本资产定价模型(CAPM)20 世纪70 年代法马(Fama) 对有效市场假说( EMH) 进行了正式表述,布莱克、斯科尔斯和莫顿(Black-Scholes-Merton) 建立了期权定价模型(OPM) ,至此,现代金融学已经成为一门逻辑严密的具有统一分析框架的学科4行为金融学理论简介行为金融学理论简介•现代金融理论是建立在套利定价理论、资产组合理论、资本资产定价模型(CAPM)和期权定价理论基石之上的这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地在此基础上，20世纪80年代行为金融理论悄然兴起，并开始动摇了CAPM和EMH的权威地位尽管行为金融学目前还未形成完整的理论体系，但是它通过心理与决策行为等因素的引入，已经成功地对证券市场的异象进行了解释尤为重要的是，行为金融学以其独特的理念，为投资者提供不少有价值的投资理念和策略5•但是,20 世纪80 年代对金融市场的大量实证研究发现了许多现代金融学无法解释的异象(anomalies) ,为了解释这些异象,一些金融学家将认知心理学的研究成果应用于对投资者的行为分析,至90 年代这个领域涌现了大量高质量的理论和实证文献,形成最具活力的行为金融学派。

6市场有效性 有效市场假说•投资者是完全理性的，能够完全估计出股票的价值和价格•即使投资者不是完全理性的，由于交易的随机性，使得价格不会偏离其基本价值•假设承认非理性交易者(噪音交易者)的行为趋同使得价格偏离不能冲销，但存在理性的套利者，他们的套利行为会使价格重新回复到真实价值7噪声交易者•噪声: 指虚假的或者失真的信号，是一种与投资价值无关的信息它可能是市场参与者主动制造的信息，也可以是参与者判断失误的信息•噪声交易者就是不拥有内部信息却非理性地把噪音当成有效信息进行交易的人8•这种观点基于两个主张：首先，只要偏离基本价值——较简单地说，误价（mispricing）—一一个有吸引力的投资机会产生了其次，理性交易者将立即抓住机会，因此纠正了误价910•中国股市平均换手率远高于发达股市的平均水平也就是说每只股票在一年之中被转手交易了3-4次以上，即每只股票平均持有期只有3-4个多月而在其他主要发达股市中，股票的持有期限平均是在两年左右，新加坡与加拿大股市更是长达3年之久•中国股市波动(50%) 也远高于发达国家 (10%-20%)11•我国的股票投资者大多符合噪音交易者的特征:•1。

不具备专业知识，很大程度上受某种”消息”的影响，•2羊群效应明显，导致市场反应过度12行为金融学观点•BF认为资产价格的某些特征最有可能用对基本价值的偏离来解释，而且这些偏离是由非理性交易者的存在引起的•BF认为即使当一种资产被广泛的误价时，设计纠正这种误价的策略可能非常有风险（即下面将要提到的四种风险），使之失去了吸引力因此，误价仍是存在  13四种风险•基本面风险 　　关于某只股票基本价值的一些坏消息，引起股票进一步下跌导致损失而且替代性证券很少是完美的，经常是高度不完美的，使得消除所有基本面风险成为不可能 •比如:  福特汽车的基本价值 $20， 现跌到$15，理性投资者会买进福特股票，同时为规避风险，卖空替代股票通用汽车 14噪声交易者风险 　指被套利者利用的误价在短期内恶化的风险此思想由De Long et.al（1990a）提出即使某只股票拥有完美的替代性证券，套利者仍面临那些本来使这只股票低估的消极投资者更加消极促使估价进一步下跌的风险     许多套利者是短视的而非有长远视野的这是因为许多套利者——职业资产组合经理人——不是管理自有资金，而是代客理财用Shleifer and Vishny(1997)的话说，这是“大脑与资本的分离”。

这种代理特征有重要的后果15•执行成本 　　恰当地运用利用误价的策略经常是很困难的许多困难与卖空证券有关，而这是套利者为了避免基本面风险所必须做的对大部分货币管理人——特别是养老基金管理人和共同基金管理人——卖空是不允许的16•模型风险 　　即使一旦误价发生，套利者经常仍然不能确信这是否真的存在考虑这种情况的一种方法是设想在寻求吸引人的机会时，套利者依赖于一个可以告诉他基本价值的模型来判断是否误价然而，套利者不能确信证券被误价：也可能是模型错了，股票事实上正确定价了这种不确定性来源称之为模型风险，它也会限制头寸 17实证•孪生股权(twin shares) 　　 1907年皇家荷兰（在美国和纽芬兰交易）和壳牌运输（在英国交易）按60：40的基率同意合并他们的股权，但仍保留为分离的实体如果价格等于基本价值，皇家荷兰的股权价值应总是壳牌股权价值的1.5倍Froot and Dabora(1999)发现两者的股权价值之比严重偏离1.5，而且，皇家荷兰按平价有时35%被低估，有时15%被高估 18•编入指数（index inclusions） 　　 S&P500中的一个公司离开指数通常是因为被兼并或破产而换入另外一家公司。

Harris and Gurel(1986) 和Shleifer(1986)发现一个显著的事实：当一只股票被编入指数时，它的价格平均暴涨3.5%，而且这种暴涨是持久的这种现象的引人注目的实例之一是，当Yahoo（雅虎）！，被编入指数时其股票单天暴涨24% 19•ADR’s 　　 ADR’s是以信托形式被美国金融机构持有的外国证券股份，这些股份的收益在美国交易在许多情况下，外国公司的ADR在纽约的交易价格与标的股份在母国的交易价格非常不同 20资本市场的异象表现1、公司规模效应意指市场价值总额小的公司股票平均收益率明显大于市场价值大的股票的平均收益率的现象•　 Banz(1981)发现小公司股票的收益率在排除风险因素后依然要高于大公司股票的收益率Reinganum(1981)也发现公司规模最小的普通股票组的收益率要比规模最大组的收益率高19.8%Siegl（1998）研究发现，平均而言小公司股票比大公司股票的年收益率高出4.7%21•2、季节效应季节效应是指在某些特定时间内进行股票交易可以获得超额收益比如French(1980)和Hess(1981)的研究显示，股票在星期一的收益明显为负值，星期五的收益率明显高于一周内的其它交易日。

一年中一月的股票收益高•Cross(1973)和French(1980)研究了S&P500指数收益发现周五取得较高的平均收益而周一较低•范钛和张明善(2002)以随机游走模型为基础，利用近10年的数据对中国证券市场是否存在周末效应进行实证检验，其结论是中国证券市场存在周末效应，并且沪市的周末效应更加明显，22•股权溢价之谜股票市场投资与债券市场投资历史平均水平回报率存在巨大的差额•红利之谜在1974年纽约城市电力公司（CEC）准备取消红利支付，该公司的股东大会上，许多中小股东为此闹事这一事件是主流金融学所无法解释的根据套利定价理论，一美元的红利与一美元的资本利得并没有什么差异；而在美国的税收体制下，股利要比资本利支付更高的所得税，减少股利支付会对股东的境况更好按照主流金融学的框架，CEC的股东只会对能源危机对公司股价的影响敏感，而绝不会对公司暂停红利的支付如此激动23理论基础•1 前景理论•Kahneman和Tversky(1979)大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资帐面值损失时更加厌恶风险，而在投资帐面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。

•利用前景理论解释了不少金融市场中的异常现象：如股价溢价之迷(equity　premium　puzzle)242. 行为组合理论(Behavioral　Portfolio　Theory，BPT)和行为资产定价模型(Behavioral　Asset　Pricing　Model，BAPM)一些行为金融理论研究者认为将行为金融理论与现代金融理论完全对立起来并不恰当将二者结合起来，对现代金融理论进行完善，正成为这些研究者的研究方向25现代资产组合理论（Modern Portfolio Theory简称MPT）- 马科科维茨茨•该理论认为，有些风险与其他证券无关，分散投资对象可以减少个别风险（unique risk or unsystematic risk），由此个别公司的信息就显得不太重要个别风险属于市场风险，而市场风险一般有两种：个别风险和系统风险（systematic risk），前者是指围绕着个别公司的风险，是对单个公司投资回报的不确定性；后者指整个经济所生的风险无法由分散投资来减轻•该理论主要解决投资者如何衡量不同的投资风险以及如何合理组合自己的资金以取得最大收益问题26•假设市场是有效的，投资者能够得知金融市场上多种收益和风险变动及其原因。

 •假设投资者都是风险厌恶者，都愿意得到较高的收益率，如果要他们承受较大的风险则必须以得到较高的预期收益作为补偿风险是以收益率的变动性来衡量，用统计上的标准差来代表27•假定投资者根据金融资产的预期收益率和标准差来选择投资组合，而他们所选取的投资组合具有较高的收益率或较低的风险 •假定多种金融资产之间的收益都是相关的，如果得知每种金融资产之间的相关系数，就有可能选择最低风险的投资组合 28行为组合理论(Behavioral　Portfolio　Theory，BPT)•行为组合理论是斯塔曼(Meir Statman)和谢弗林(Hersh Shefrin)借鉴Markowitz的现代资产组合理论于2000年首创性地提出的，它针对均值－方差方法以及以其为基础的投资决策行为分析理论的缺陷，从投资人的最优投资决策实际上是不确定条件下的心理选择的事实出发.•该理论打破了现代投资组合理论中存在的局限：理性人局限、投资者均为风险厌恶者的局限以及风险度量的局限.29•行为组合理论包括单一心理账户和多个心理账户.•单一账户: 投资者都将资产组合视为一个整体，即单一的账户他们象Markowitz理论中提出的那样考虑资产间的协方差。

•多重账户资产组合选择模型是建立在前景理论之上的 Shefrin和Statman（2000）提出投资者具有两个心理账户，分别对应高、低两个期望值，代表投资者既想避免贫困，又希望变得富有的愿望30•高、低期望值兼而有之的资产组合常常被描述为分层的金字塔，投资者在底层和顶层之间分配财富，底层的财富是为了避免贫困，顶层的财富是为了变得富有投资者的目标就是将现有财富在两个账户间分配以使整体效用达到最大•投资者应该把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益上，这就需要考虑资产之间的相关性然而，在现实中，大部分投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是一种金字塔状的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了　　31行为资产组合的金字塔结构 (Wall 1993)•金字塔是在与安全性、潜力性和期望值这三者相关的投资需求上构建起来的，金字塔的底部是为投资者提供安全性而设计的证券，包括货币市场基金和银行存款保证上一层是债券，财务咨询师常常建议投资者们要把一些特定的投资项目用于一些特定的目标，例如使用零息债券去实现准备供养孩子上大学的目标等；再上一层是股票和房地产。

Wall认为，这是按增值的潜力排列的金字塔结构从底部到顶部是按其风险程度排列的，从右到左是按其收入价值由低到高的顺序来排的金字塔的最顶部是最投机的资产,如选择权和彩票 32资本本资产定价模型（定价模型（Capital Asset Pricing Model，，CAPM)•CAPM是诺贝尔经济学奖获得者威廉·夏普(William Sharpe) 于1970年在他的著作《投资组合理论与资本市场》中提出的•资本资产定价模型的目的是在协助投资人决定资本资产的价格33两种投资风险•系系统性性风险（Systematic Risk)：指市场中无法通过分散投资来消除的风险比如说：利率、经济衰退、战争，这些都属于不可通过分散投资来消除的风险 •非系非系统性性风险（Unsystematic Risk）：也被称做为特殊风险（Unique risk 或 Idiosyncratic risk），这是属于个别股票的自有风险，投资者可以通过变更股票投资组合来消除的34资本本资产定价模型公式定价模型公式•夏普发现单个股票或者股票组合的预期回报率(Expected Return)的公式如下： 　 E(Rp)=Rf+E(Rm-Rf)β其中，Rp是无风险回报率，纯粹的货币时间价值  β是证券的Beta系数， •　　E(Rm)是市场期望回报率 (Expected Market Return)， •　　E(Rm-Rf) 是股票市场溢价 (Equity Market Premium). 　　35•CAPM公式中的右边第一个是无风险收益率，比较典型的无风险回报率是10年期的美国政府债券。

如果股票投资者需要承受额外的风险，那么他将需要在无风险回报率的基础上多获得相应的溢价那么，股票市场溢价（equity market premium）就等于市场期望回报率减去无风险回报率证券风险溢价就是股票市场溢价和一个 ß系数的乘积36•按照CAPM的规定，Beta系数是用以度量一项资产系统风险的指针，是用来衡量一种证券或一个投资组合相对总体市场的波动性（volatility）的一种风险评估工具也就是说，如果一个股票的价格和市场的价格波动性是一致的，那么这个股票的Beta值就是1如果一个股票的Beta是1.5，就意味着当市场上升10%时，该股票价格则上升15%；而市场下降10%时，股票的价格亦会下降15%37练习•如果一个股票的Beta值是2.0，无风险回报率是3%，市场期望回报率(Market Return)是7%，那么股票的预期回报率是多少?38行为资产定价模型•行为资产定价模型（Behavioral Asset Pricing Model, BAPM）是Shefrin和Statman在1994年挑战资本资产定价模型,提出了行为资产定价模型39•Shefrin和Statman(1994)构筑了行为资产定价理论 (BAPM)。

行为资产定价理论改变CAPM的假设，使其更接近于现实，从而引起了金融界的注意在BAPM中， 他们将投资人分为信息交易者和噪音交易者两类：•信息交易者是理性投资者，他们的交易使价格趋于理性价值；他他们通常支持通常支持现代金融理代金融理论的的CAPM模型，避免出模型，避免出现认识性错误•噪音交易者则会犯各种认知偏差错误，使价格偏离价值•当信息交易者占据交易的主体时，市场是有效率的，而当后者占据交易的主体地位时，市场是无效率的40•标准金融学认为理性交易者会迅速消除噪声交易者引起的误价行为资产定价理论发现，在理性交易者和噪音交易者相互影响的经济体中，消除误价是有成本的，如发现套利机会的信息成本、套利操作的执行成本等等，套利者还要承担误价在一段时间内持续扩大的风险这些原因使很多误价不能变成套利机会，因而可能长期存在 　　 41•在BAPM模型中，证券的预期收益是由其“行为贝塔”（behavioral beta）决定的.•斯特曼（1999）更进一步指出，决定供求的是人们的功利主义考虑（如产品成本，替代品价格）和价值表达考虑（如个人品位，特殊偏号）CAPM只包括了人们的功利主义考虑，而BAPM把两者都包括了进来。

另外，BAPM还对在噪声交易者存在的条件下，市场组合回报的分布，风险溢价，期限结构，期权定价等问题进行了全面研究在BAPM模型中，由于既考虑了价值表现特征，又包含了效用主义特性.42行为金融对市场异象的解释行为金融对市场异象的解释（一）对股票溢价之谜的解释（一）对股票溢价之谜的解释　　　利用损失厌恶等认知偏差对股票溢价的原因进行解释二）对红利之谜的解释（二）对红利之谜的解释　　　利用心理帐户、投资者自我控制角度对红利之谜的解释43股股权溢价之溢价之谜(The equity premium puzzle)•最早由梅赫拉（Rajnish Mehra）与普雷斯科特（Prescott）于1985年提出，他们通过对美国过去一个多世纪的相关历史数据分析发现，股票的收益率为7.9%，而相对应的无风险证券的收益率仅为 1%，其中溢价为6.9%，股票收益率远远超过了国库券的收益率进一步，又对其他发达国家1947—1998年的数据分析发现同样存在不同程度的溢价44假设在1925年你拥有$1000,由于担心股票的风险,你决定投资于政府债券,到1995年12月31日,你将拥有$12720(年收益率为 3.7%).如果是投资于股票,你将拥有$84200(年收益率为10.1%),是债券投资的66倍.两种投资收益率的差距为6%,这是一个很大的收益差.股票投资和无风险投资的收益率差称为股权溢价,上述6%的股权溢价无法用标准的资产定价模型解释,被称为股权溢价之迷.45•Benartzi and Thaler(BT)(1995)基于Kahneman and Tversky(1997)的预期理论，提出投资者如何偏好在国库券和股票之间分配其金融账户，即人们在选择投资组合时，会对每一种资产计算其潜在的收益和损失，然后选择期望效用最高的那一个。

 由于投资者对其证券组合的可能损失存在着厌恶心理，因此会格外的关注其资产组合的安全性，这种关注使得投资者频繁的对其证券组合进行着绩效评价，由于股票价格具有较大的波动性，暂时性损失的概率要远远高于债券，频繁的绩效评估，会使投资者越来越多的感受到股票资产上所发生的损失，从而降低股票对投资者的吸引力只有当股市上的长期平均收益维持在较高水平时，投资者才会将股票和债券看作是可替代的也即在短视性损失厌恶理论条件下，股市上存在的高水平股权溢价只是维持股票和债券两种资产之间均衡关系的必要前提 46•红利之谜红利之谜•根据前景理论，一美元的红利和一美元的资本利得是不同的，因为投资者将它们框定为两个完全独立的心理账户，即一个受最低风险保护的红利账户和一个寻求高风险高收益的资本利得账户，股票价格的下跌是心理上资本账户的损失，而公司取消红利则是红利账户的损失，投资者一般将红利看作是保证安全的一项收入，而将资本账户视为追求高收益的账户47以行为金融学为基础的投资策略•据估计，美国超逾七百亿美元的投资都是运用行为金融理论，甚至连主流的基金经理人也开始采用•行为金融学在美国的一个重要特点是实业界的广泛参与，许多基金、投资公司、咨询服务公司已开始在其业务中使用行为金融学的研究成果并取得了不俗的业绩，其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25％的良好投资业绩。

48•“行为金融模式”操作基金是从基金经理人观点，为避免投资过程的非理性投资行为，通过计算机动态数量分析模型，为投资人有效掌控投资风险与完整的资产组合，筛选出最低风险的投资标的，在众多的非理性投资行为下创造稳定报酬•荷银投资基金（ABN AMRO Investment Funds）于2001年推出亚洲第一个以行为金融学理念进行投资的日本基金,有别于一般传统基金,该基金属于积极管理型的行为金融学投资基金49荷银投资自1995年开始研究有关行为金融学并基于心理偏差因素发展出有关投资策略的计算机系统荷银投资已于欧洲推出两只以行为金融学投资为主题的基金 —比率投资基金（Ratio Invest Fund）及行为金融基金（Behavioral Finance Fund）迄今，操作绩效令他的客户颇感满意：该基金自1994年4月成立以来已达到 26％的报酬率，相较于大盘指数成长 8 ％ 50行为金融学的未来行为金融学的未来（一）行为金融的局限性（一）行为金融的局限性其一，行为金融学无法确定在众多心理因素中，起关键作用的是什么因素；其二，对于某些异象的解释，行为金融学没有形成统一的认识；其三，还有许多行为金融学无法解释的异象；其四，行为组合理论和行为资产定价模型的有效性尚待检验和论证。

•行为金融学实证多,核心理论模型少,缺乏解释力;描述性的多,定量分析的少,指导性差的现状（二）行为金融学仍有待解决的问题（二）行为金融学仍有待解决的问题           行为金融学的研究在过去的几十年中取得了长足的进展，但仍然还有相当多的问题未能解决，还有许多市场中的现象需要行为金融理论更好的解释，这就要求广大的理论研究者的进一步探索。