东方航空（600115）巨额汇兑收益力保公.pdf

2007A 2008E2009E 2010E 营业收入 43,529 44,895 51,21057,504 （+/-） 13.9%3.1%14.1%12.3%营业利润 60 -1,271 7722,794 （+/-） -101.5%- - 261.7%归属于母公司的净利润 586 -534 8152,320 （+/-） -119.6%- - 184.7%摊薄 EPS（元）摊薄 EPS（元）0.12 -0.11 0.170.48 市盈率（倍） 40.7 - 29.310.3 总股本/已流通股（万股） 486,695/39,600 流通市值（亿元） 19.4 每股净资产（元） 0.588 资产负债率（%） 95.23 -60%-20%20%60%100%140%Aug-07Nov-07Feb-08May-08Aug-08东方航空上证指数公司半年报点评 公司半年报点评 报告日期：2008 年 8 月 27 日 东方航空（600115） ：巨额汇兑收益力保公司微利 东方航空（600115） ：巨额汇兑收益力保公司微利 中性（维持） 中性（维持）当前股价：4.9 元 当前股价：4.9 元 民航业/航空 主要财务指标（单位：百万元）主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（2008 年 6 月公司基本情况（2008 年 6 月 30 日止）日止） 股价表现（最近一年）股价表现（最近一年） 天相能源与基础设施组 联系人－张勋 010-66045543 zhangx@ 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@ 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 ? 2008 年 1-6 月，公司实现营业收入 208.3 亿元，同比增长 6.3％；营业亏损 4.1 亿元；归属于母公司所有者的净利润 4260 万元，同比下降 28.5％；实现每股收益 0.009 元，扣 除非经常性损益后亏损 3.84 亿元， 折合每股收益-0.079 元。

巨额汇兑收益力保公司微利巨额汇兑收益力保公司微利报告期内，受人民币对美元升 值 6.5％影响，公司确认账面汇兑收益净额 19.06 亿元，为 去年同期的 2.6 倍，为公司税前利润的 2.12 倍，是公司在 多重负面因素下实现微利的主要力量若剔除该部分及非经 常损益影响， 则公司报告期主业亏损为 14.32 亿元， 折合 EPS 为-0.29 元 ? 受多因素影响，主业毛利率大幅下降受多因素影响，主业毛利率大幅下降报告期，公司航空业 务毛利率为 2.65％， 比去年同期大幅下降了 6.31 个百分点 其原因在于：一方面，受天灾（雪灾、地震）人祸（奥运安 全、 返航事件） 、 经济因素影响， 有效需求显著放缓 （图表 1、 2） ，报告期内，公司收入客公里同比仅增长 0.17％，远低于 去年同期的增速 11.94％，需求放缓导致客座率同比下降 0.34 个百分点，为 71.11％，使得收入增长相对乏力；另一 方面，与弱需求相比，成本攀升明显，航油成本同比增长 22.84％，占到总运营成本的比重达到 43.42％；人工成本同 比亦增长近 13％ ? 公司下半年盈利形势不容乐观公司下半年盈利形势不容乐观。

1、油价更高：三季度，国 内航油价格在 6 月底和 7 月两次累计上调 2220 元/吨，比二 季度上涨 34％；国际航油价格亦远高于上半年水平；即使航 油价格在四季度下调，也难以对业绩形成实质性支撑；2、 奥运会影响、经济形势，行业旺季的 7 月份公司收入客公里 同比下降 13％，8 月份预计依然悲观，即使 9 月底业务量入 市场预期反弹， 也难以十足乐观， 民航业盈利的 “旺季现象” 08 年不复存在；3、因返航事件导致公司在云南的部分高盈 利航线被停飞， 使得公司市场形象受损， 影响整体上座水平； 4、人民币对美元升值速度近期放缓，有可能进入双向振荡 区间，巨额汇兑收益力保公司盈利的局面下半年很可能难以 再现因此，我们预计，如不出现意外，公司 08 年亏损几 成定局 ? 风险提示风险提示行业持续低靡、美元短期反弹、油价持续居高不 下、行业重组扑朔迷离且进展不如预期、重大航空事故等2 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值公 司 研 究 /半 年 报 点 评 公 司 研 究 /半 年 报 点 评 ? 盈利预测与评级盈利预测与评级我们调整公司盈利预测，调整后预计公司 08-10年EPS分别为-0.11元、0.17元、0.48元，09年、10年 对应的动态PE分别为29.3倍、10.3倍。

我们认为，在当前的 高油价和需求受到挤压的背景下， 公司盈利状况将持续处于 低靡期，从价值投资角度来看，其投资意义并不显著，维持 中性投资评级 其主要关注点依然在于围绕上海市场可能展 开的民航资源整合所带来的交易性投资机会 图表 1：三大航空公司客座率及其变动 20062007Jan-08Feb-08Mar-08Apr-08May-08Jun-08Jul-08客座率中国国航75.9%78.6%76.8%76.8%77.7%76.8%71.3%72.5%73.3%+1.8%2.6%6.9%0.5%-0.1%-0.7%-4.5%-5.0%-8.1%南方航空71.7%74.5%73.7%73.9%74.5%74.8%69.9%71.4%75.1%+1.6%2.8%6.3%0.8%0.9%0.2%-1.0%-0.1%-1.4%东方航空71.3%73.6%71.6%70.9%72.9%73.0%68.0%70.1%73.0%＋1.9%2.2%7.3%-1.0%-1.2%-2.4%-2.9%-1.9%-3.2%资料来源：天相投顾 图表 2：东方航空近期业务量数据增长情况 20062007Jan-08Feb-08Mar-08Apr-08May-08Jun-08Jul-08可用客公里 国内55.4%8.1%1.7%6.8%2.9%1.6%-3.0%-4.5%-1.7% 香港5.0%-8.6%-13.2%-11.1%-5.2%-9.6%-10.1%-8.4%-10.4% 国际13.0%19.1%5.9%10.6%5.8%10.1%1.5%-19.1%-22.6% 合计34.3%10.4%2.1%6.7%3.3%3.7%-2.0%-9.8%-9.3% 收入客公里 国内54.1%13.6%15.5%5.8%3.9%1.6%-5.7%-6.8%-5.7% 香港7.2%-6.1%7.8%-15.6%-3.4%-8.4%-0.5%-2.7%-6.1% 国际20.7%18.9%12.1%9.2%-1.9%-0.6%-7.7%-23.6%-28.9% 合计38.1%13.8%13.8%5.3%1.7%0.3%-6.0%-12.2%-13.1% 客座率同比变化 国内-0.6%3.7%8.9%-0.7%0.7%0.1%-2.1%-1.8%-3.2% 香港1.3%1.7%3.8%-0.8%-5.2%-6.8%-6.0%-3.9%-5.9% 国际4.4%-0.2%12.8%-3.6%1.2%0.9%6.2%3.6%3.3% 合计1.9%2.2%7.3%-1.0%-1.2%-2.4%-2.9%-1.9%-3.2%资料来源：天相投顾 3 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值公 司 研 究 /半 年 报 点 评 公 司 研 究 /半 年 报 点 评 图表 3：东方航空盈利预测 单位：万元单位：万元200620072008E2009E2010E200620072008E2009E2010E一、营业收入3,821,0194,352,8564,489,4605,120,9785,750,410一、营业收入3,821,0194,352,8564,489,4605,120,9785,750,410营业收入增长（%）45.70%13.92%3.14%14.07%12.29%主营业务毛利率（%）8.10%13.49%7.24%14.70%18.79%二、营业总成本4,130,5964,348,3384,633,6065,063,5525,492,839二、营业总成本4,130,5964,348,3384,633,6065,063,5525,492,839其中：主营业务成本3,511,5043,765,4544,164,3294,368,3494,670,024营业税金及附加93,275109,286112,237128,024143,760资产减值损失83,41922,471000期间费用525,817473,599357,040567,179679,054期间费用525,817473,599357,040567,179679,054其中：销售费用255,430276,638255,899291,896345,025管理费用194,219207,573179,578204,839258,768财务费用76,168-10,613-78,43870,44475,261期间费用率（%）13.76%10.88%7.95%11.08%11.81%加：公允价值变动净收益加：公允价值变动净收益-4,2348,397000投资净收益投资净收益6,79115,51817,07019,80121,781 加：影响营业利润的其他科目00000三、营业利润-390,4395,961-127,07677,227279,352三、营业利润-390,4395,961-127,07677,227279,352营业利润增长（%）1202.96%-101.53%-2231.75%-160.77%261.73%营业利润率（%）-10.22%0.14%-2.83%1.51%4.86%加：营业外收入71,91967,66170,00030,00030,000减：营业外支出7,6942,8883,41600其中：非流动资产处置净损失-5,893-1,450000 加：影响利润总额的其他项目00000四、利润总额-326,21470,734-60,492107,227309,352四、利润总额-326,21470,734-60,492107,227309,352利润总额增长（%）-3190.38%-121.68%-185.52%-277.26%188.50%减：所得税-14,0219,651-9,07425,73577,338实际所得税率（%）4.30%13.64%15.00%24.00%25.00%五、净利润实际所得税率（%）4.30%13.64%15.00%24.00%25.00%五、净利润-312,19361,083-51,41881,493232,014净利润增长（%）-3351.70%-119.57%-184.18%-258.49%184.71%其中：归属母公司所有者净利润-299,15758,646-53,41881,493232,014其中：归属母公司所有者净利润-299,15758,646-53,41881,493232,014母公司净利润增长（%）-5046.86%-119.60%-191.09%-252.56%184.71%净利润率（%）-7.83%1.35%-1.19%1.59%4.03%少数股东损益-13,0362,4372,00000基本每股收益（元/股）基本每股收益（元/股）-0.570.12-0.110.170.48每股净资产（元/股）每股净资产（元/股）0.620.590.480.651.1。