国企债违约求偿的痛点和难点.docx

正文目录历史上国企违约率较低、传染性有限 3国企违约率较低3违约原因具有特异性3国企违约后回收率低，资产质量成为处置效果的核心6违约处置方式影响回收效果6国企违约外部支持红利退去、资产质量是处置效果的核心 7技术性违约兑付最快、同一主体公募、到期早的债券存在优势9求偿路上的痛点：核心资产转移与资产处置 10“逃废债”的迷思10制度上资产划转有何约束？ 10交易商协会约束制度11证券业协会约束制度12发改委约束制度12国有资产划转的特有约束12一旦发生违约，国有资产处置难度较大14实操中规范难度大一一典型违约案例研究15天威集团被央企股东划转核心资产后违约15经营基本面：新能源业务亏损难以改善引发央企股东转移其他核心资产 15违约经过：剥离新能源业务至天威集团，控制输变电业务及上市公司股权.•…15启示：资产转移大幅降低清偿率，股东实际增信效果要结合企业经营情况..…16盐湖股份在尚未资不抵债时由政府启动破产重整 17经营基本面：金属镁和化工工程高额投资拖累主业，股票面临退市风险 17违约经过：尚未资不抵债时政府主导启动重整，债券持有人话语权较少………18 启示：留下偿债意愿弱的负面印象，影响区域政府市场信用19投资启示20救助与否分情境，分析需回归基本面和资产价值 20“秃鹫”策略需要负债端配合，同一主体品种期限需要选择 21诉讼与否需权衡，破产清算阶段小额占优21风险提示22图表9:资产划转的监管约束措施资产出售、转让、无偿划转、重大资产重组信息披露丧失子公司控制权事前约束条款七』人上攵4.Z.保护条款事前为束小软无明文规定目前设置较少偿债保障承诺条款偿债保障承诺条款净资产减少净资产减少无具体指标心士 2人、重大资产重组基本参考银行持有人会议重大资产重组间债券资料来源：交易商协会约束制度首先，债券发行募集时，可设置投资者保护条款限制存续期内发行人的资产划转。

根据 2019年4月发布的《投资人保护条款范例文本》，投资者条款包括交叉违约条款、事前约 束条款、控制权变更条款、事先承诺条款、偿债保障承诺条款、资产抵质押条款，其中事 前约束条款和偿债保障承诺条款可对发行人资产划转形成较大的约束作用事前约束条款 中可要求发行人不得出售或转移重大资产，如“20晋煤MTN010"募集说明书中约定存 续期内如发行人拟出售或转移重大资产价值超过净资产的10%,或重要子公司拟不将重大 资产并表，需通过持有人会议表决通过方可执行偿债保障承诺条款可要求发行人将核心 资产选入资产池并限制其出售、划拨、抵质押等，如“20东阳光MTN001"募集说明书 中约定将发行人持有的东阳光健康药业局部股权置入资产池，入池股权账面价值为发行额 的1・5倍且仅作为偿债资金来源，接受主承销商每季度的核查和监测图表10 ：对发行人资产划转具有约束作用的投资者保护条款流动性支持承诺如果偿债保障金专六金额小于当期应付本金及利息的金额时，由发投资者保护条款分类具体内容事前约束条款包括九类出售或转移重大资产、股权托管协议变更、质押或减持上市公司股 权、名股实债、对外提供重大担保、债务重组、对外重大投资、关 联交易和债券担保限制。

偿债保障承诺条款资产池承诺承诺选定的资产池不得出售、无偿划拨、赠与、转让、抵押、质押 或留置，仅作为所对应的债务融资工具偿债资金来源，通常入池资 产的价值应覆盖所对应的债务融资工具本息的1.5倍担保承诺行人控股股东、实际控制人或其他第三方提供无条件不可撤销的偿 债流动性支持如果偿债保障金专户金额小于当期应付本金及利息的金额时，由发 行人控股股东、实际控制人或其他第三方提供无条件不可撤销的偿 债保证担保资料来源：《投资人保护条款范例文本》,此外，发生重大资产划转、子公司控制权变更、资产重组等均会触发持有人会议召开条件， 持有人可通过会议表决对资产划转加以约束根据2019年12月发布的《银行间债券市 场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》，在债务融资工具存续期间，除了违约、转 移清偿义务、变更增信等常规重大情况外，出现重大资产划转（导致净资产变动10%以上）、 重要子公司控制权变更、重大资产重组等情况，召集人也应当召集持有人会议持有人可 通过持有人会议议案表决对资产划转加以约束，保护自身权利首先，会议生效条件为超 过本期债务融资工具总表决权数额的50%出席会议其次，决议生效条件为总表决权数额 50%以上的持有人同意，针对特别议案决议，该比例需到达90%。

其中变更投资者保护条 款属于特别议案，因此如持有人希望通过持有人会议强制约束发行人资产划转行为，通常 需要表决通过比例超过90%o图表11 :涉及资产划转可触发召开持有人会议的条件科目判断条件备注净资产单次减少10%或一年累计减少因资产出售、转让、无偿划转、债务减免、会计过失更正、会计10%政策等产生，或净资产变动未到达10%但经营受到重大影响重要子公司丧失控制权重要子公司是指近一年资产、净资产、营业收入或净利润其一在 合并报表占比超过35%重大资产重组发生重大资产重组是指重组资产规模占前一年总资产、净资产、收入 其一超过50%资料来源：《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》、《非金融企业债务融资工具公开发行注册文件表格体系》,证券业协会约束制度公司债的投资者保护条款框架基本与交易商协会要求一致，其中关于资产划转的约束基本 参考交易商协会《公司债券投资者保护条款范例（征求意见稿）》相较于《投资人保护条 款范例文本》缺少了控制权变更条款，但此条款与资产划转关联不大，投资者依然可以利 用事前约束条款和偿债保障承诺条款对发行人资产划转形成约束公司债因资产划转触发持有人会议的召开条件略少于交易商协会规定。

根据《深圳证券交 易所公司债券上市规那么（2018年修订）》，在债务融资工具存续期间，除了违约、变更会 议规那么、管理层不能履职、变更增信等常规重大情况外，发行人放弃财产导致发生超过上 年末净资产10%的损失，或重大债务、资产重组等，需召开持有人会议（交易所对重大资 产重组的认定一般依据《上市公司重大资产重组管理方法》，购买、出售的资产净额占最 近一期净资产50%以上，且超过5000万元）,决议生效条件为总表决权数额50%以上的 持有人同意相较于交易商协会相关规定，交易所未提及重要子公司控制权，约束条件略 弱于交易商协会，持有人会议表决通过的要求比例也较低发改委约束制度投资者保护条款方面，发改委无明确文件规定相关条款范本，目前也仅有较少的企业债也 设置了交叉保护条款和事先约束条款，且无更复杂的条款设计持有人会议方面，发改委 相关文件规定较分散，实操中企业债条款与银行间债券设计结构较为相似国有资产划转的特有约束除了监管部门对企业的资产划转制定了约束政策外，由于国有资产的特殊性，国资委对于 国有资产划转也有一套单独的管理方法国有资产划转指交易主体双方均为国企或事业单位之间的划转根据《企业国有产权无偿 划转管理暂行方法》（国资发产权［200司239号），国有产权无偿划转的是指企业国有产权 在政府机构、事业单位、国有独资企业、国有独资公司之间的无偿转移。

根据《上市公司 国有股权监督管理方法》，政府部门、机构、事'也单位、国有独资或全资企业之间可以依 法无偿划转所持上市公司股份需要注意只要交易双方满足均为国企或事业单位就需要采 用国有产权无偿划转的方式划转资产，不管被划出的股权或资产是否100%持有从审批机构来看，资产划转审批权限主要为划转主体双方对应出资的国资监管机构或接受管 理的主管部门，可分为企业间划转、政府与企业划转和企业内部划转国有资产划转在 企业之间的通常为主管国资委审批，涉及政府部门划转的需要国资委和主管部门分别审批， 在企业内部划转那么只需企业董事会审批后抄送国资委即可需要注意集团内新设子公司并 进行资产重组属于内部划转，不需要出资的国资委审批，但向集团外的国企划转资产需要申 报国资委批准图表12：国有资产划转审批机构资料来源：《企业国有产权无偿划转管理暂行方法》,划转范围资产所属审批机构企业之间同一国资监管机构出资的企业企业共同申报国资监管机构批准不同国资监管机构出资的企业企业分别申报各自国资监管机构批准下级国资监管机构或上级国资监管机构下级政府和上级政府国资监管机构分别批准政府与企业政企分开的企业国资监管机构和主管部门分别批准内部划转企业内部划转出资企业审批，抄送国资监管机构从审批标准来看，审计报告不合规、职工安置未通过职代会决议、划转双方任何一方债务 无处置方案的，国资委不应批准资产划转申请。

根据《企业国有产权无偿划转管理暂行办 法》，有以下情况之一的，不得实施无偿划转：（-）被划转企业主业不符合划入方主业及开展规划的；（二）中介机构对被划转企业划转基准日的财务报告出具否认意见、无法表示意见或保存 意见的审计报告的；（三）无偿划转涉及的职工分流安置事项未经被划转企业的职工代表大会审议通过的；（四）被划转企业或有负债未有妥善解决方案的；（五）划出方债务未有妥善处置方案的最后两点主要为保护债权人利益，我们基本可以认定存在债务问题的企业间资产划转时已 经同时上报了债务处置方案，因此资产划转行为一般不会发生债务违约之后诸如违约前 划转核心资产的简单粗暴模式，在法律层面上存在瑕疵，在批准国有产权无偿划转事项， 应该审查划出方的债务处置方案，划出方未有妥善处置方案的，不得实施划转最后，如资产划转确实损害了债权人利益，可依据《合同法》对资产划转行为行使〃撤销 权〃从《合同法》角度来看，国有资产无偿划转本质上是对外赠与，根据《合同法》第 七十四条的规定，因债务人放弃其到期债权或者无偿转让财产，对债权人造成损害的,债权人 可以请求人民法院撤销债务人的行为从法律的层级来看,《合同法》与《企业国有资产法》 层级相同，如果国资委以批准无偿转让为由对抗债权人撤销权,在法律上并不成立。

因此这 种对抗关系可能使划转失败，甚至资产划入方列为共同被告予以追索，司法实践中也应对 单独受偿、不合规的资产划转、逃避债务等予以追责国资委批准〃无偿〃转让只是对于 是否导致国有资产流失的判断，并不是对于是否损害债权人利益的盘算，因此《企业国有 产权无偿划转管理暂行方法》也多处强调了妥善债务清偿方案的重要性一旦发生违约，国有资产处置难度较大首先，信用债投资者获得抵押物的能力有限一方面，信用债投资基于企业的信用，少有 资产抵质押；另一方面，由于国有需要承当社会责任，企业承接不少低效产能，发生信用 事件时多数资产质量已较差或多数被抵押，变现价值有限其次，国有资产处置需要经过国资委或政府部门审批，而涉及违约引发的资产处置因无成 文法规，需结合最高院解释来理解处置原那么《企业国有资产法》和《企业国有资产交易 监督管理方法》规定了国有产权转让、国有资产转让和增资行为等均需出资人职责的机构（通常为直管企业的国资委）批准，其中需转让全部国有资产或局部转让但导致国家失去 控股地位的，应当报请本级人民政府批准但相关法律法规未提及因担保违约、触发投资 者保护条款等情形下国有资产处置流程和规定，实际案例中可参考最高院的司法解释来理 解国有资产处置原那么。

合同有效性方面，最高院认为不应以未经国资委批准为由认定抵押合同无效根据2002 年《最高人民法院关于国有工业企业以机器设备等财产为抵押物与债权人签订的抵押合同 的效力问题的批复》和2007年的《最高人民法院关于破产企业国有划拨土地使用权应否 列入破产财产等问题的批复》，除了划拨的土地和公益性资产外，涉及国有设备、厂房、 转让的土地及建筑物。