科陆电子(002121SZ).doc

新股定价 我们真心为您奉献价值IPO询价区间RMB13.27-14.59上市合理定价RMB15.61-17.17报告日期2007-02-09电力设备制造行业分析师严浩军Tel 86 21 65083909Email yanhaojun73@行业输配电及控制设备制造业基础数据（IPO）发行数量不超过（万股）1,500 发行后总股本（万股）6,000发行方式网下配售网上定价保荐机构山西证券 主要股东（IPO前）饶陆华65.35%深圳创新投 13.00%青岛高德8.00%袁继全6.47%深圳高新投5.00%收入结构（MRQ）电力自动化产品55.46%电工仪器仪表41.62%其他1.77%出口销售1.15%报告编号：YHJ07-NS02相关报告：科陆电子（002121.SZ）技术水平行业领先，未来产能扩张迅速数据与预测至12月31日（人民币 万元）2005A2006E2007E主营收入215.79312.90 469.34 年增长率（%）29.57 45.00 50.00 净利润34.4946.83 69.12 年增长率（%）61.24 35.77 47.60 发行后全面摊薄每股收益（元）0.57 0.78 1.15 公司概况Ø 深圳市科陆电子科技股份有限公司于2000年11月30日由深圳市科陆电子有限公司依法整体变更设立。

公司注册资本3,000万元饶陆华先生为公司主要发起人、控股股东，持有公司2,940.60万股股份，占股本总额的65.35%Ø 公司的主营业务为电力自动化产品和电工仪器仪表的研发、生产和销售公司的主营产品分为两大类：电力自动化产品和电工仪器仪表产品其中，电力自动化产品包括用电自动化和电力操作电源，电工仪器仪表产品包括电子式电能表和标准仪器仪表业务结构Ø 通过调整业务结构，近几年公司的主营业务收入实现了较快增长公司2004年、2005年、2006年主营业务收入分别为11,537.61万元、16,653.64万元、21,579.33万元2005年及2006年分别比上年增长44.34%和29.58%公司近三年的主营业务收入主要来自电力自动化和电工仪器仪表产品，电工仪器仪表中的标准仪器仪表所占比重逐年下降，而电力自动化产品所占比重呈逐年上升的趋势，2005年与2004年相比电力自动化产品比重增加了17.90%，主要由于公司2004年在业务结构上作了一些调整，逐步从订单金额较小的电工仪器仪表项目转入订单金额大，项目周期长的电力自动化产品，由于电力自动化产品生产周期长，所以公司业务结构调整以后收入体现在了2005年。

Ø 公司的主营业务毛利率虽然继续保持着较高的水平，但呈逐年下降的趋势公司2004年、2005年、2006年主营业务毛利率分别为47.60%、43.70%、39.44%，2005年度和2006年度的主营业务毛利率分别较上一年度下降3.90%和4.26%，公司产品毛利率持续较高主要是因为公司主要产品的附加值较高，而且公司产品定价略高于同行业产品；毛利率逐年下降的主要原因是由于各大生产厂商之间的竞争压力增加、生产成本相应上升以及调整产品结构所致Ø 公司近几年净利润保持了较快的增长公司2004年、2005年、2006年净利润分别为1,317.54万元、2,139.27万元、3,449.19万元2005年净利润比2004年增长62.37%的原因主要是2005年销售收入的增长是用电管理系统销售增加所致2006年净利润比2005年增长61.23%的原因主要是用电管理系统销售增加，以及营业费用和财务费用比2005年减少422.17万元所致竞争能力Ø 公司具有一定的核心技术优势在用电自动化领域：公司自主开发了名为“一种对电能量进行远方采集的方法”的专利技术；在电力操作电源领域：公司是掌握新一代有源逆变技术的三个生产厂家之一，现已通过中国电力科学院高压开关所的型式试验；在电子式电能表领域：公司利用在标准仪器仪表领域的技术优势，成功开发出国内第一台0.2S级电子式多功能电能表；在标准仪器仪表领域：公司开发了国内第一台全智能化电测量变送器检定装置CL301，成功实现了0.05级计量。

Ø 公司具有一定的人才优势目前，公司拥有占员工总数30.93%的技术开发人员，该比例在同行业公司中位居前列公司历年投入的研发费用平均在主营收入的6%以上，有力支撑了新产品的持续研发能力2002年经国家人事部批准设立的企业博士后科研工作站更是为公司拓宽了产、学、研相融合的发展之路Ø 公司具有一定的品牌和营销网络优势公司电力自动化产品在行业内具有较高的知名度，生产的优质电工仪器仪表产品已形成“科陆”品牌公司已建立起了以北京、上海、武汉、成都、西安为二级中心的营销网络和服务网络，近100位直销业务代表直接面对客户公司营销体系的响应能力、服务技术水准在同行业中处于先进水平，现已与广东、江苏、四川等多个省市的电力公司建立了稳定而长期的客户关系Ø 公司具有一定的产品质量优势公司于2000年7月6日通过了德国TV管理服务有限公司 ISO9001质量体系认证，并在2003年5月通过该公司ISO9001：2000国际质量管理体系换版认证工作；公司严格依据ISO9001国际标准，逐步建立起一套较完善的质量管理体系，对产品设计开发、生产、安装和服务实施全过程标准化的管理和控制盈利预测Ø 募集资金项目已有先期资金投入，预计08年将有部分产能释放。

由于公司目前生产能力饱和，生产无法满足市场需求，因此公司此次发行募集资金将全部投资于CL7100用电管理系统扩建项目、电子式电能表扩建项目两个项目，项目总投资11,000万元项目投产后，公司CL7100用电管理系统扩建项目生产能力将由目前每年的1.85万台提高到4.65万台，增长幅度为151.35%，该项目已进行设备投资274.20万元，预计2008年投入使用，目完成后，年均新增销售收入12,324.43万元；电子式电能表扩建项目生产能力将由目前每年的3.5万台提高到22.5万台，增长幅度为542.86%，该项目已进行设备投资89.13万元，预计2008年投入使用，项目完成后，年均新增销售收入16,139.08万元项目全部达产后，公司每年可增加销售收入28,463.51万元，增加净利润3,954.68万元，可以显著提升公司盈利水平Ø 根据公司近几年公司的生产经营状况，以及募集资金项目的实施计划，预计公司2007年的主营业务收入较2006年增长45%左右，2008年仍可以达到50%左右的水平Ø 公司不断加强生产成本控制力度，而且公司的产品销售区域正逐步扩大，产品结构也在不断调整，预计未来2年公司的毛利率水平也不会有太大的变化，为39%左右。

Ø 公司的期间费用水平逐年下降，从2004年到2006年依次为35.40%，30.40%和22.85%，预计未来2年可以维持在22.80%左右Ø 基于以上判断和假设，公司06年和07年的净利润为4683万元和6912万元，摊薄后的每股收益为0.78元和1.15元估值基准Ø 国内市场相对估值比较显示，在剔除少数公司过高的市盈率影响之后，可比公司06-07年平均动态市盈率为39.22倍和30.95倍Ø 考虑到公司行业领先的技术实力，良好的经营能力和发展前景，根据谨慎原则，我们认为可以给与其07年20-22倍的市盈率水平，其分别对应的市场定价应为15.61元和17.17元定价结论Ø 考虑到一级市场和二级市场之间的差异，我们认为公司的询价应不高于市场合理定价的85%，因此询价区间为：13.27元——14.59 元；而上市后的合理定价区间为：15.61元-—17.17元附表1：公司06-07年盈利预测，单位：百万元人民币项 目2005A2006E2007E主营业务收入 215.79312.90469.34减：主营业务成本 130.69189.50284.25主营业务税金及附加 0.761.101.65主营业务利润 84.35122.29183.44加：其他业务利润 1.56--减：营业费用 20.0829.1243.67管理费用 26.4838.4057.59财务费用 2.753.995.98营业利润 36.6150.7976.19加：补贴收入2.953.253.57营业外收入0--减：营业外支出0.15--利润总额 39.4154.0479.76减：所得税 2.423.785.58少数股东损益2.53.435.06净利润 34.4946.8369.12预计IPO完成后总股本（百万股）606060EPS（元）0.570.781.15数据来源：公司报告，上海证券研发中心。

附表2：中国电力设备行业重点公司国内市场相对估值比较基准股票名称股票代码货币2007-2-8股票价格EPSPER05A06E07E05X06X07X国电南自600268 SSCNY12.10.41 0.37 0.48 29.30 32.76 24.97 许继电气000400 SZCNY12.850.31 0.39 0.52 41.60 33.10 24.64 国电南瑞600406 SSCNY30.10.48 0.58 0.74 62.71 52.18 40.78 航天电器002025 SZCNY26.981.19 0.90 1.09 22.65 30.04 24.65 思源电气002028 SZCNY42.550.79 1.07 1.34 53.86 39.80 31.79 威尔泰002058 SZCNY10.950.30 0.23 0.28 36.50 47.44 38.86 国内市场样本均值41.10 39.22 30.95 数据来源：公司报告，上海证券研发中心，Bloomberg；相关公司05EPS经过除权处理上海证券投资评级体系与评级定义类别分级定 义股票投资评级超强大市Superperform分析师预计，未来6个月内，股价表现将强于沪深300指数20%以上跑赢大市Outperform分析师预计，未来6个月内，股价表现将强于沪深300指数10%以上大市同步In-Line分析师预计，未来6个月内，股价表现将介于沪深300指数±10%之间落后大市Underperform分析师预计，未来6个月内，股价表现将弱于沪深300指数10%以上行业投资评级有吸引力Attractive分析师预计，未来12个月内，行业指数表现将强于沪深。