银行行业报告：财富管理业务.ppt

证券研究报告|行业深度研究报告正文目录1. 他山之石：美国财富管理业务的发展梳理 ........................................................................................................................................ 61.1. 美国财富管理业务发展历程............................................................................................................................................................... 61.2. 美国财富管理业务快速发展阶段的触发环境 ............................................................................................................................... 81.3. 居民资产配置结构：以权益资产和养老金为主，存款占比 15%左右................................................................................. 131.4. 美国财富管理市场的竞争格局....................................................................................................................................................... 132. 我国财富管理业务发展趋势：机遇与挑战并存 ............................................................................................................................ 152.1. 机遇：财富积累提升需求，市场规模持续扩大........................................................................................................................ 152.2. 挑战：复杂投融能力迎考验，新型财管机构入局加剧竞争.................................................................................................. 173. 海外大型金融机构财富管理业务模式借鉴 ..................................................................................................................................... 183.1. 摩根大通 JPM....................................................................................................................................................................................... 183.2. 富国银行 WFC....................................................................................................................................................................................... 243.3. 美国银行 BAC....................................................................................................................................................................................... 263.4. 道富集团 STT....................................................................................................................................................................................... 284. 我国财富管理业务发展空间展望....................................................................................................................................................... 304.1. 我国财富管理市场现状 .................................................................................................................................................................... 304.2. 中国财富管理业务的发展空间....................................................................................................................................................... 325. 公司估值和投资建议 ............................................................................................................................................................................. 346. 风险提示.................................................................................................................................................................................................... 35图表目录图 1 美国居民资产中金融资产规模扩增的四个阶段 ........................................................................................................................ 7图 2 注册投资机构保有的美国家庭金融资产比例在 20世纪 80年代-2000年大幅提升，2020年达到 23%...................7图 3 1970-2008年美国 GDP快速增长.................................................................................................................................................... 8图 4 1970-2008年美国人均可支配收入快速增长.............................................................................................................................. 8图 5 经历“婴儿潮”后中青年人口数大幅增长拉大理财人口基数 ............................................................................................. 9图 6 美国全部住户家庭收入占比：财富逐步向高收入人群集中.................................................................................................. 9图 7 20世纪 70年代美国主要金融产品创新.................................................................................................................................... 10图 8 美国 20世纪 70-80年代通胀持续上行..................................................................................................................................... 11图 9 美国商业银行营收端非利息收入占比提升.............................................................................................................................. 11图 10 IRA账户资产中共同基金投放比例 20世纪 80-90年代显著提升................................................................................... 11图 11 401K 账户投向也以共同基金为主............................................................................................................................................. 11图 12 货币市场基金规模持续扩增....................................................................................................................................................... 12图 13 股市繁荣提升居民风险偏好....................................................................................................................................................... 12图 14 20世纪 80-90年代股权市场资本化程度大幅提升 ............................................................................................................. 12图 15 金融资产和房地产占比此消彼长，20世纪 80年代末起美国居民金融资产规模及占比整体提升....................... 13图 16 美国居民金融资产中养老金和共同基金占比整体提升...................................................................................................... 13图 17 全球前 20大资管机构类型（Towers Watson）................................................................................................................... 14图 18 IPE全球资管 500强榜单（2020A，百万欧元）.................................................................................................................. 14图 19 海外资管机构的差异化竞争体系.............................................................................................................................................. 14图 20 近年来我国 GDP增速在 6-8%的水平........................................................................................................................................ 15图 21 人均 GDP规模 2019年达到 7 万元 ........................................................................................................................................... 15图 22 中国居民可投资资产规模持续扩增 ......................................................................................................................................... 16图 23 中国高净值人群在亚太地区份额提升..................................................................................................................................... 16图 24 中国高净值人群规模占城镇人口的比例 ................................................................................................................................ 16图 25 我国老龄化程度进一步加深....................................................................................................................................................... 16图 26 居民资产负债表：金融资产占比提升..................................................................................................................................... 17图 27 我国个人可投资金融资产构成.................................................................................................................................................. 17请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明319626187/21/201 902816:59证券研究报告|行业深度研究报告图 28 资管市场经过调整后进入稳健增长阶段 ................................................................................................................................ 17图 29 互联网财富管理企业类型........................................................................................................................................................... 18图 30 蚂蚁集团 AUM已经超过大部分上市银行 ................................................................................................................................ 18图 31 摩根大通 AUM整体快速上行....................................................................................................................................................... 19图 32 JPM资管手续费/总资产保持持续稳定.................................................................................................................................... 19图 33 JPM集团业务结构 ......................................................................................................................................................................... 19图 34 客户中私行客户资产占比超 40%............................................................................................................................................... 20图 35 摩根大通跨板块协同.................................................................................................................................................................... 20图 36 私人银行建立六对一综合性一体化团队 ................................................................................................................................ 20图 37 摩根大通产品结构多元均衡....................................................................................................................................................... 20图 38 摩根大通评级为 4 星或 5 星的共同基金占比 ....................................................................................................................... 21图 39 摩根大通绝对收益排名行业前 50%的基金比例.................................................................................................................... 21图 40 财富顾问人数保持较高水平....................................................................................................................................................... 21图 41 JPM财富管理员工人均薪酬远高于公司整体水平................................................................................................................ 21图 42 摩根大通与金融科技企业战略合作 ......................................................................................................................................... 22图 43 摩根大通财富管理团队产能逐步提升..................................................................................................................................... 22图 44 JPM智能投顾平台 You Invest界面........................................................................................................................................ 22图 45 JPM营收结构：资产管理营收贡献度 12%.............................................................................................................................. 23图 46 JPM：资管板块贡献较高 ROE..................................................................................................................................................... 23图 47 JPM营收结构：非息占比超 50%................................................................................................................................................ 23图 48 JPM非息收入结构：资管佣金贡献非息收入 30%................................................................................................................. 23图 49 富国银行 AUM.................................................................................................................................................................................. 24图 50 富国银行业务结构 ........................................................................................................................................................................ 24图 51 富国银行非息收入结构 ............................................................................................................................................................... 25图 52 富国银行客户平均拥有交叉销售产品数量............................................................................................................................ 25图 53 WFC财富管理部门员工数远高于可比同业............................................................................................................................. 25图 54 富国财富和投资管理部门人均收入及人均利润................................................................................................................... 25图 55 营收结构：资产管理营收贡献度 20%...................................................................................................................................... 26图 56 净利润结构：疫情期间财富业务贡献度提升 ....................................................................................................................... 26图 57 营收结构：非息占比约 50%........................................................................................................................................................ 26图 58 非息收入结构：资管贡献非息收入的 30%............................................................................................................................. 26图 59 美国银行 AUM.................................................................................................................................................................................. 27图 60 美国银行业务结构 ........................................................................................................................................................................ 27图 61 全球财富及投资管理板块员工人数 ......................................................................................................................................... 27图 62 全球财富及投资管理板块员工人均产能 ................................................................................................................................ 27图 63 营收结构：GWIM营收贡献度 22.8%......................................................................................................................................... 28图 64 净利润结构：疫情期间财富业务贡献度提升 ....................................................................................................................... 28图 65 营收结构：非息占比约 50%........................................................................................................................................................ 28图 66 财富板块贡献非息收入的约 30%............................................................................................................................................... 28图 67 公司架构：通过道富环球运营资管业务 ................................................................................................................................ 29图 68 道富：托管和资管规模整体提升.............................................................................................................................................. 29图 69 营收结构：80%来自手续费收入................................................................................................................................................ 29图 70 手续费收入结构：服务费占六成，管理费占比整体提升................................................................................................. 29图 71 中国资管市场规模分类规模：公募基金规模超过银行理财成为最大分部.................................................................. 30图 72 2020 年资管市场结构及占比 ..................................................................................................................................................... 30图 73 理财规模增速回升 ........................................................................................................................................................................ 30图 74 公募基金规模保持较快增速....................................................................................................................................................... 30图 75 城农商行理财产品资金余额占市场的比重略有提升（中国理财网数据口径）......................................................... 31图 76 2020 年理财市场银行机构概况（银行业理财登记托管中心数据口径） ..................................................................... 31图 77 部分上市银行理财和 AUM概况.................................................................................................................................................. 31图 78 中美人均 GDP对比 ........................................................................................................................................................................ 33图 79 中美人均可支配收入对比........................................................................................................................................................... 33图 80 中美经济和居民财富指标对比.................................................................................................................................................. 33图 81 中美 65岁以上人口占比对比 .................................................................................................................................................... 33请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明419626187/21/201 902816:59证券研究报告|行业深度研究报告图 82 中美资产配置结构对比 ............................................................................................................................................................... 33图 83 中美储蓄总额占 GDP比重对比.................................................................................................................................................. 33图 84 20世纪 90年代标普 500银行指数跑赢大盘......................................................................................................................... 34图 85 20世纪 90年代标普 500银行指数 PB显著拉升.................................................................................................................. 34图 86 美国大型金融机构 PB历史走势................................................................................................................................................ 35请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明519626187/21/201 902816:59证券研究报告|行业深度研究报告1.他山之石：美国财富管理业务的发展梳理1.1.美国财富管理业务发展历程FPSB（国际金融理财标准委员会）将个人财富管理称为金融理财，认为个人财富管理是一种综合金融服务，目标是通过专业理财人士的管理，使客户生命周期不同阶段的财务需求得到满足。

我们在分析美国财富管理业务发展历程的时候，主要以居民金融资产的规模为锚将其大致分为三个阶段发展初期（20 世纪 70 年代前）：共同基金萌芽，业务形式单一1924 年创设的共同基金可以看作美国现代财富管理业务的萌芽，在 1929 年大萧条后，美国进入严监管阶段，包括 1933年出台《格拉斯-斯蒂格尔法》形成金融分业经营体系在完善监管体系的过程中，1940 年美国颁布《投资顾问法》和《投资公司法》，分别对投顾和投资基金两个行业进行规范，首次以法律框架定义投顾及其义务，约定投顾的主业是围绕证券投资价值，以盈利为目的向他人（机构）从事投资咨询业务但受限于分业经营的大环境，银行和非银机构提供的财富管理业务类型较为单一快速发展（20 世纪 70 年代-2000 年）：美国居民金融资产的积累在 20 世纪 70年代后有了较大提升，同时注册投资机构保有的美国家庭金融资产比例在这一阶段也有大幅提升，可以看作财富管理业务快速发展的一个阶段，这一阶段根据居民资产结构的变化可以再细分为两个阶段：1）70 年代-80 年代初两次石油危机助推通胀高企，伴随政府逐渐放松金融管制，利率市场化和佣金自由化推进过程中多种创新金融产品应运而生，居民金融资产规模扩增提速，1970-1986年均复合增速由 60年代的 6.5%提升至 9.1%，但是受到居民大幅增持房地产资产，同期居民资产端金融资产占比由 70%回落至 60%的水平。

2）90 年代宏观经济进入平稳发展阶段，金融混业经营推进深化，一批大型综合金融集团涌现，金融机构向多元化业务模式转变，一方面产品线不断壮大，另一方面财富管理也极大促进了各业务板块之间的联动同时 90 年代美国股市资本化程度快速提升，股市迎来长牛，居民的金融资产配置比例明显提升1987-2000 年居民金融资产规模 CAGR在 7.8%的水平，同时资产端金融资产占比也再次回升至 68%左右成熟阶段（2000 年至今）：21 世纪以来美国财富管理行业已步入成熟阶段，业态高度细分、业务模式也更注重精细化差异化各大综合金融集团普遍开设专门的财富管理业务板块，针对不同客群制定差异化的服务，在此期间随着金融科技的升级，智能投顾发展也较为迅速这一阶段居民金融资产规模保持 5.7%左右的复合增速，同时占比在次贷危机后保持在 70%的高位请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明619626187/21/201 902816:59证券研究报告|行业深度研究报告图 1 美国居民资产中金融资产规模扩增的四个阶段财富管理发展初期快速发展时期快速发展时期成熟阶段CAGR：6.5%CAGR：9.1%CAGR：7.8%CAGR：5.7%•保险公司提供简单资产投资规划、咨询等服务；共同基金初步发展；银行财富管理业务形式单一，以理财产品为主••利率自由化下银行倾向提供综合化财富管理业务，涵盖理财销售、投资咨询、委托资产管理等；•混业经营背景下理财产品线扩增，私募基金、风险投资、对冲基金、养老基金等成为主流。

••各行普遍开设专门的财富管理板块智能投顾不断发展120,000100,00080,00060,00040,00020,000040%30%20%10%0%••证券公司向多元化经营业务模式转变，提供财富规划、受托资产管理、金融产品销售等专业服务【1987】【1999】允许银行限制范围从 《金融服务现代化法案》两次石油危机利率市场化事债券和证券包销拆除分业防火墙-10%-20%美国居民金融资产（十亿美元）YoY（%，右轴）美国居民资产端金融资产占比（%）72%70%68%66%64%62%60%58%56%54%70年代房价快增80年代房价进入低增长均值：69.3%66.7%64.6%63.9%资料来源：CEIC、WIND、华西证券研究所图 2 注册投资机构保有的美国家庭金融资产比例在 20世纪 80年代-2000年大幅提升，2020年达到 23%资料来源：ICI、华西证券研究所；注：注册投资公司持有的家庭金融资产包括共同基金、ETF、封闭式基金和单位投资信托，以及雇主发起的 DC计划、IRA个人退休账户和可变年金中包含的共同基金请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明719626187/21/201 902816:59证券研究报告|行业深度研究报告1.2.美国财富管理业务快速发展阶段的触发环境美国财富管理市场在 20世纪 70年代开启快速发展的原因，我们认为可以归纳为宏观经济、金融监管政策等层面的因素：宏观经济层面：经济飞速发展，居民可支配收入快速增长20 世纪 60 年代后，美国经济进入高度现代化的发展阶段，技术的发展及现代企业组织的迅速崛起使美国经济开始向信息化社会和后工业社会转变，GDP 及居民可支配收入快速增长。

1970-2008 年，GDP 年均复合增速 7.13%；人均可支配收入从 1970年的 3715美元快速增至 2008年的 3.59万美元，其中 20世纪 70-80年代，同比均保持 10%左右的高增速图 3 1970-2008年美国 GDP快速增长图 4 1970-2008年美国人均可支配收入快速增长美国GDP（十亿美元）同比增长美国人均可支配收入（美元）同比增长25,00020,00015,00010,0005,000014%12%10%8%60,00050,00040,00030,00020,00010,000012%10%8%6%6%4%4%2%2%0%0%-2%-4%-2%-4%资料来源：CEIC、华西证券研究所资料来源：CEIC、华西证券研究所人口结构层面：人口基数尤其是高净值人群增加一方面，二战结束后的 1946-1964 年，美国人口增长率激增，“婴儿潮”期间出生的人口在 20世纪 70年代后逐步步入中青年，完成初步的财富积累，从而拉动理财人口基数的增长，为财富管理的发展奠定了客群基础另一方面，财富向高收入人群集中，也进一步拉动财富管理的发展阶层分化下美国的贫富差距逐步扩大，20 世纪 90 年代后，20%高收入户的收入占全美总收入的比例超过 53%，前 5%最高收入户则占据了全美总收入的 23%，均较 20世纪 60年代有明显提升。

由于高净值客户往往具备更强的资产配置能力和意愿，财富向少数人集中进一步推高了财富管理规模请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明819626187/21/201 902816:59证券研究报告|行业深度研究报告图 5 经历“婴儿潮”后中青年人口数大幅增长拉大理 图 6 美国全部住户家庭收入占比：财富逐步向高收入财人口基数 人群集中收入占比：5%最高收入户收入占比：20%中高收入户收入占比：20%高收入户美国:人口推算:分年龄组:25-44岁（万人）总人口增速（%，右轴）收入占比：60%中等及以下收入户10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002.5%60%52%2.0% 50% 44%40%1.5%1.0%0.5%32%30%20%10%26%23%17%0.0% 0%资料来源：CEIC、华西证券研究所资料来源：WIND、华西证券研究所监管政策：金融管制放松，金融自由化促进金融产品的创新政府管制放松，金融自由化进程开启：一方面 20 世纪 70 年代布雷顿森林体系崩溃、美元贬值，另一方面两次石油危机加剧国内通货膨胀，导致实际利率一度转负，银行揽储能力下降，例如货币市场基金 MMF极大替代了存款，金融脱媒加速；同时金融机构创新速度加快，各种绕开金融管制的产品不断出现。

美国政府在 20世纪 70年代实施“新经济政策”，逐步放松金融管制金融自由化浪潮促进了金融产品的创新，货币互换、股指期货等各类衍生品创新频出，对冲基金、私募股权基金成为主流，衍生品市场和场外市场交易规模进一步扩大，投资产品的组合方式和风险程度更加多元化，从供给端激发财富管理市场潜能的释放银行层面，为应对资本市场创新产品带来的金融脱媒的冲击，银行的创新主要集中在各类存款形式，如 1982年推出货币市场存款账户（MMDA），在保留活期账户支付功能的同时可按货币市场收益率付息，此外还有 NOW、Super NOW 账户、CD 大额存单等创新存款产品同时，银行财富管理业务与证券、信托和基金等业务的协同性也进一步增强，银行能够为财富管理客户提供的产品线愈发丰富，也间接促进了财富管理市场的发展请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明919626187/21/201 902816:59证券研究报告|行业深度研究报告图 7 20世纪 70年代美国主要金融产品创新创新时间创新产品第一支对冲基金诞生创新时间创新产品零息债券19491981利率互换19551960第一支国际投资基金诞生票据发行便利期权交易第一支REITs基金诞生198219831984股指期货19711971第一只指数基金、第一只货币市场基金成立可调利率优先股动产抵押债券证券交易商自动报价系统外汇期货远期利率协议（FRA）欧洲美元期货期权19721974可转山支付账户命令货币市场互动基金汽车贷款证券化第一只空头市场基金第一只FOF基金成立可变期限证券浮动利率债券先锋基金成立1985198620世纪70年代中期 与物价指数挂钩的公债（TIPS）保证无损证券19751976国债期货参与抵押债券第一只市政债券基金成立第一只国际债券基金第一只生命周期基金第一只ETFs成立197719781979第一只长期债券基金成立199319952007货币市场有款账户（MMDA）、自动转账服务（ATS）、资本适宜度管理、货币互换、推出401K计划网上股票交易第一只免税基金、第一只主动量化基金、第一只130/30多空基金成立Betterment成立，智能顾投加入资料来源：《金融工具创新对财富管理发展影响研究》（何学忠） 、华西证券研究所利率市场化以及混业进程深入推进了银行经营模式的变革，中收占比明显提升。

1970 年美国放开 10 万美元以上大额存单的利率管制开启利率市场化进程，到 1986年取消存折储蓄账户利率上限等，完成利率市场化的演变利率市场化进程中短期资金成本进一步提升、利差收窄，银行迫切需要调整业务结构，提高中间业务收入占比，减少对利息收入的依赖另一方面，80 年代开始，混业进程加快，也促进了金融机构的经营模式和组织架构的调整，投行、经纪、资管、保险等业务的利润贡献度明显提升而财富管理业务为收取佣金模式，是非息收入重要增长点，也迎来更多发展机遇20世纪 70年代-21世纪初，美国商业银行营收端非息收入占比由不到 20%提升至 40%以上水平请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1019626187/21/201 902816:59证券研究报告|行业深度研究报告图 8 美国 20世纪 70-80年代通胀持续上行图 9 美国商业银行营收端非利息收入占比提升美国:居民消费价格指数:同比美国:实际利率美国16%14%12%10%8%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%6%4%2%0%0%-2%-4%资料来源：CEIC、华西证券研究所资料来源：FDIC、华西证券研究所资本市场繁荣：养老金新政，市场资本化率明显提升养老金投资于共同基金参与股市，促进财富管理规模增长。

20世纪 70年代中后期，美国政府为了改善联邦公共养老金不足的问题，推出个人退休账户（即 IRAs 账户）和雇主养老金计划；1978 年在《国内税收法》第 401 条新增 k 项条款，给予 DC型计划税收优惠，养老金规模迅速扩张截至 2020年末，IRA资产规模已达 12.2万亿美元，自 1980年至今年均复合增速高达 17%同时，企业将 401(k)账户交由专业管理人员专门管理，可投资于包括共同基金、债券、股票在内的市场上大多数金融产品养老金入市的举措扩充了金融市场的资本存量，极大地促进了 20世纪 80、90年代共同基金的繁荣，而以养老机构为代表的机构壮大，也为财富管理行业的蓬勃发展打下基础图 10 IRA账户资产中共同基金投放比例 20世纪 80-90图 11 401K账户投向也以共同基金为主年代显著提升其他资产寿险银行存款共同基金共同基金占比（%，右轴）共同基金占比（%，右轴）其他资产十亿美元共同基金十亿美元14,00060%8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000070%60%50%40%30%20%10%0%12,00010,0008,0006,0004,0002,000050%40%30%20%10%0%资料来源：CEIC、华西证券研究所资料来源：FDIC、华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1119626187/21/201 902816:59证券研究报告|行业深度研究报告图 12 货币市场基金规模持续扩增零售货币市场基金+机构货币市场基金（十亿美元）增速（%,，右轴）450%4000350030002500200015001000500400%350%300%250%200%150%100%50%0%0-50%资料来源：CEIC、华西证券研究所股市繁荣，市场资本化程度提升：20世纪 80年代起全球股市资本化程度迅速提升，美国上市公司总市值/GDP的比例由 20世纪 70年代的 40%大幅提升至 90年代末的 160%。

包括废除固定佣金标准等金融管制措施的放松，进一步刺激了交易量，标普 500指数由 1990年的 330点上涨至 2000年的 1320点，涨幅达 3 倍股市繁荣下居民的金融资产配置意愿提升，进一步加快了金融资产的增长图 14 20世纪 80-90年代股权市场资本化程度大幅提升图 13 股市繁荣提升居民风险偏好美国:纽约证交所综合指数美国:标准普尔500指数（右轴）资本市场:全球:上市公司总市值:占GDP比重美国:上市公司总市值:占GDP比重%160004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500180160140120100801400012000100008000600040002000060402000资料来源：WIND、华西证券研究所资料来源：CEIC、华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1219626187/21/201 902816:59证券研究报告|行业深度研究报告1.3.居民资产配置结构：以权益资产和养老金为主，存款占比15%左右美国居民资产配置偏好与我国存在差异，相较投资房地产，更多偏好配置金融资产21 世纪前尤其是 20 世纪 80 年代以后，美国家庭和非盈利组织总资产中，金融资产和房地产的占比呈现此消彼长的趋势，即伴随房地产配置比例的回落，金融资产配置比例整体提升，并且在 20 世纪 80-90 年代伴随美国经济走出滞涨，股市长牛，居民风险偏好水平提升。

2000年居民资产中房地产和金融资产投资占比分别为 27.2%和 66.3%，而 1981 年这一比例分别为 29.7%和 61.6%，截至 2020 年末金融资产占比已提升至 71.1%的高位另外，金融资产的配置结构中：1）权益类资产配置比例最高，居民金融资产中50%投向包括股权、企业权益和共同基金在内的资产，其中企业权益的份额整体回落，但共同基金份额在 1980s 快速攀升，目前占比超过 10%2）寿险养老金是第二大配置方向，2000 年之前配置比例整体持续提升一度超过权益资产的规模，目前基本稳定在 30%左右3）存款配置比例较低，并且在利率市场化后期占比由 25%降至 2000年初 13%的水平，虽然 08年次贷危机期间有所回升，但目前整体占比在 15%左右总体而言，金融自由化以及资本市场的快速发展加速了居民资产配置结构的变化图 15 金融资产和房地产占比此消彼长，20世纪 80年 图 16 美国居民金融资产中养老金和共同基金占比整代末起美国居民金融资产规模及占比整体提升 体提升存款（剔除债券）贷款共同基金债券公司股权和企业权益寿险和养老金房地产金融资产80%70%60%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：WIND、华西证券研究所资料来源：WIND、华西证券研究所1.4.美国财富管理市场的竞争格局Investment & Pensions Europe（IPE）发布的 2020年全球 500强资产管理公司榜单显示，排名前 500位的全球资管公司的可管理资产总额（AUM）2019年底为 81.1万亿欧元，其中前十大资管公司管理资产高达 28.1 万亿欧元，占比 35%，头部效应请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1319626187/21/201 902816:59证券研究报告|行业深度研究报告比较突出；前 10 大资管公司有 9 家总部设在美国，贝莱德、先锋继续蝉联前两位，富达超过道富进入前三甲。

机构类型上，从 Towers Watson 统计口径下的全球前 20 大资管机构来看，早期银行系占据主导地位，后续随着独立第三方资管机构的壮大，在前二十强中逐步占据一半以上的席位，大量活跃的第三方资管机构是美国财富管理行业的特征之一图 17 全球前 20大资管机构类型（Towers Watson） 图 18 IPE全球资管 500强榜单（2020A，百万欧元）rank1资管机构贝莱德国家USUSUSUSUSUSUS2020 AUM 2019 AUM类别增长率6,704,235 5,251,217 独立投资公司 27.67%5,624,520 4,257,211 独立投资公司 32.12%2,852,410 2,096,550 独立投资公司 36.05%独立第三方机构保险系银行系2先锋20181614121083富达4道富资管资本集团摩根大通纽约梅隆银行2,776,322 2,196,822银行系26.38%7351,832,509 1,467,318 独立投资公司 24.89%83848999991061,804,720 1,485,9981,709,451 1,498,2081,706,667 1,451,6841,653,391 1,425,0641,500,000 1,165,4291,411,715 1,131,3421,381,721 1,204,802银行系银行系21.45%14.10%17.56%16.02%28.71%24.78%14.68%40.62%11 11 1178太平洋投资管理公司US/Germany保险系9东方汇理高盛FranceUS银行系3333331011121314151617181920投行系233法通保险UK保险系64保德信金融集团景顺集团US保险系10988888US/UKUS1,092,6511,075,1011,028,708947,700934,076905,698829,318806,130777,047独立投资公司776620普信集团841,801 独立投资公司 27.71%877,735 独立投资公司 17.20%813,009 独立投资公司 16.57%威灵顿集团纽文资产管理那提西银行北美信托USUSFranceUS808,322774,416695,779681,775银行系银行系银行系银行系15.56%16.95%19.19%18.24%三井住友银行瑞银JapanSwitzerland资料来源：Towers Watson、华西证券研究所资料来源：Investment & Pensions Europe（IPE）、华西证券研究所分层竞争，差异化定位：传统金融机构和第三方财富管理公司在客群覆盖和业务类型上存在较大差异，根据亿欧智库的分类，可以看出综合银行和财富管理公司更聚焦大众客户，私行和信托机构、家族办公室等侧重小范围的高净值客户，注重提供定制化、个性化服务。

图 19 海外资管机构的差异化竞争体系资料来源：亿欧智库、华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1419626187/21/201 902816:59证券研究报告|行业深度研究报告2.我国财富管理业务发展趋势：机遇与挑战并存2.1.机遇：财富积累提升需求，市场规模持续扩大伴随中国经济的稳步发展，居民财富持续积累以及高净值客户数量增加，财富管理市场逐步扩大一方面，伴随我国经济高速增长，整体居民的财富也实现了较快增长和持续积累总量层面，2020 年我国 GDP 突破百万亿元，抛开 2020 年特殊年份，2009-2019十年间 CAGR 高达 12%；并且根据建行私人财富报告，2018 年我国个人可投资资产总额就已接近 150万亿元，接近 2008年的 5 倍水平，艾瑞咨询预测 2025年我国个人可投资资产总规模将达 287万亿元，年增速在 10%左右除去人口增长因素，2019年我国人均 GDP 达到 7.1 万元、超一万美元，十年 CAGR10%，同时 2020 年居民人均可支配收入达到 3.22万元，自 2013年以来 CAGR也超过 8%另一方面，高净值和超高净值人群数量不断攀升，根据银行业协会发布的《中国私人银行发展报告》，截至 2019年高净值人群总量达 132万人，十年间 CAGR11%，在我国城镇居民人口总数中占比整体提升；同时也高于亚太整体 8%的复合增速，带动在亚太地区高净值人群中占比持续提升，由 2008年的 15%提升至近年来的超过 20%，是带动区域财富增长的有力引擎，也为财富管理提供巨大的服务需求。

另外，老龄化加速催化财富管理业务的变革早在 1999 年，我国 60 周岁以上老年人口占总人口的 10%，按照国际标准已经进入人口老龄化阶段，根据七普数据，截至 2020年末，60岁及以上老年人口达到 2.64亿人，占比进一步增至 18.7%根据去年 10月民政部养老服务司副司长李邦华发言，“预测‘十四五’期间中国老年人口将突破 3 亿，将从轻度老龄化迈入中度老龄化”而养老金缺口的加大对发展多支柱的养老金融体系提出需求，同时也催生了养老相关财富管理产业，需要更加健全的投融资服务支持，以满足人民多样化的养老资金管理需求图 20 近年来我国 GDP增速在 6-8%的水平图 21 人均 GDP规模 2019年达到 7 万元GDP:现价（万亿元）GDP:不变价:同比（%，右轴）GDP:人均GDP（万元）GDP:人均GDP:同比（%，右轴）12010080604020016%87654321016%14%12%10%8%7.09101.6014%12%10%8%6%6%4%4%2%2%0%0%资料来源：WIND、华西证券研究所资料来源：WIND、华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1519626187/21/201 902816:59证券研究报告|行业深度研究报告图 22 中国居民可投资资产规模持续扩增图 23 中国高净值人群在亚太地区份额提升亚太地区高净值人士规模（万人）中国高净值人士规模（万人）中国占比（%，右轴）中国个人可投资资产总额（万亿元）300700600500400300200100065025%20%15%10%5%618 610243250200551515469432368147136331 337150100501213021072408973 76645413242113 126 11910389317648 53 56643600%资料来源：WIND、《中国私人银行 2019》 （建行&BCG）、华西证券 资料来源：《中国私人银行发展报告（2020）》（银行业协会）、华研究所西证券研究所图 24 中国高净值人群规模占城镇人口的比例图 25 我国老龄化程度进一步加深人口结构:占总人口比例:0-14岁人口结构:占总人口比例:15-59岁人口结构:占总人口比例:60岁及以上总人口:城镇（亿人）高净值人士数量占比（%，右轴）98765432108.5 0.18%100%0.16%0.14%0.12%0.10%90% 16.5% 16.5% 16.4% 16.5% 16.5% 16.6% 16.8% 16.9% 16.8%18.0%80%70%60%0.08% 50%65.9% 65.3% 65.1%63.4%17.3% 17.9% 18.1%18.7%69.8% 69.2% 68.7% 68.0% 67.3% 66.7%0.06% 40%30%0.04%20%0.02%10%0.00%14.3% 14.9% 15.5% 16.1% 16.7%13.7%0%资料来源：WIND、华西证券研究所资料来源：WIND、华西证券研究所伴随社会财富总量的不断增加，居民对财富管理的需求也在不断提升，驱动财富管理市场发展。

一方面，从存量市场来看：整体资管市场在资管新规出台前的年复合增速曾高达 35%以上，目前整个资管市场规模 2020年达到 122万亿元的水平，年增速超 10%，经过近两年监管政策的规范调整（净值化、破刚兑等），目前重回稳健发展阶段另一方面，从居民的资产投向上也有充分的反映根据社科院数据，过去我国居民整体风险偏好较低，房地产投资占据居民资产过半份额，随着资本市场发展、全民财富管理意识觉醒和多元化资产配置要求提升，金融资产配置比例逐步提升超过房地产，2019年达到 56.5%同时，根据建行和 BCG 联合发布的《中国私人银行 2019》，个人可投资金融资产中存款占比持续压降，2018年占比 49%，较 2013年已经压降 13个百分点这一阶段银行理财、信托、基金等主动管理型金融资产增幅明显，2013-2018 年均复合增速分别达到 29%、30%、27%，占比分别提升 7pct/4pct/2pct至 16%/8%/6%，未来有望进一步提升请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1619626187/21/201 902816:59证券研究报告|行业深度研究报告图 26 居民资产负债表：金融资产占比提升图 27 我国个人可投资金融资产构成私募、保险和其他100%公募和券商资管信托股票银行理财存款居民金融资产/总资产居民住房资产/总资产年复合增速70%60%50%40%30%20%10%0%2013-2018 2017-201890%80%70%60%50%40%30%20%10%0%56.5%52.3%4%4%7%5%6%6%10%7%5%5%5%8%19%6%8%5%27%30%-13%8%10%8%8%9%-21%10%43.1%13%40.4%14%16%15%29%20%62%57%52%50%49%48%9%10%201320142015201620172018资料来源：WIND（中国社科院）、华西证券研究所资料来源：《中国私人银行 2019》 （建行&BCG）、华西证券研究所图 28 资管市场经过调整后进入稳健增长阶段中国资管市场规模（万亿元）+9.7%121.6140+3.6%110.9-10.1%107.1119.2+35.3%58.2111.612010080604020087.33926.2资料来源：《中国资产管理市场》（2019-2020，BCG&光大银行）、华西证券研究所；注：1）2019年后理财规模不包含保本理财。

2）包含公募基金的公募和专户2.2.挑战：复杂投融能力迎考验，新型财管机构入局加剧竞争财富管理浪潮下，金融机构同时面临风险和挑战：一方面，新资管时代，机构的投研体系和资产配置能力急需搭建和提升资管新规之前，银行理财等“保本”产品凭借其刚兑属性和较高的“无风险”收益率获得居民青睐，但隐藏了过度期限错配等风险资管新规是一个契机，打破刚兑预期以及对产品、资产投向等做了明确后，对机构的投融资能力带来了极大的挑战，考验机构的真实的资产配置能力请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1719626187/21/201 902816:59证券研究报告|行业深度研究报告另一方面，近年来互联网平台公司在金融业务的广泛布局和加快渗透，给整体财富管理市场的发展和竞争格局带来深远影响互联网机构依托自身丰富的场景和生态构建的渠道优势，在平台融资、基金和保险等代销等方面市场份额加快提升，如蚂蚁集团的 AUM已经超过大部分上市银行，仅次于招行和工行（不含零售存款口径的零售 AUM），给传统金融机构带来挑战，在客群、产品、场景等方面催生了行业深远的变革图 29 互联网财富管理企业类型图 30 蚂蚁集团 AUM已经超过大部分上市银行互联网一站式 传统金融机构财富服务平台 线上平台独立财富管理平台互联网AUM（不含零售存款，万亿元，2020A）个人存款（万亿元）1 8万亿元金融平台互联网电商、社 银行、券商、基 财富管理机构线 互联网金融企业/交平台金融业务 金公司自身业务 上化转型、创业 金融类互联网平161412108布局目的布局线上化拓展公司业务拓展台业务转型升级·拥有海量潜在客群；·知名度高，平台背景安全；·以线下获客为主；·客群年龄相对偏大；·专业金融机构，金融实力相对较强；·大规模获客能 ·拥有互联网金力较弱； 融业务客群积·擅长服务特定 累；特点 ·更加贴合用户场景；人群，如中高净 ·平台客群有固6值客户；定的理财需求；·产品覆盖全面，以一站式理财为主·部分创业公司 ·部分平台满足46.91平台背书有限一站式理财·单一业务场景24.34 4.102.822.19 1.94 1.881.71 1.301.11 1.030财富派、宜信普泽、挖财网、钱景财富代表 京东财富、蚂蚁 招商银行、平安企业 财富、理财通 证券天天基金、蛋卷基金资料来源：艾瑞咨询、华西证券研究所资料来源：公司公告、华西证券研究所；注：蚂蚁集团数据为2020H1理财科技平台促成的 AUM规模；中信银行为日均余额。

3.海外大型金融机构财富管理业务模式借鉴3.1.摩根大通 JPM业务规模和架构根据美联储一季度数据，摩根大通目前是美国资产规模最大的银行，其主要通过全资控股的资产管理子公司 JP摩根资产管理控股公司（JPMorgan Asset ManagementHoldings Inc.），负责整个资产管理板块的业务管理2019 年公司将大通财富管理、J.P.Morgan Securities 与智能投顾团队 You Invest 整合为美国财富管理部门（U.S.Wealth Management），下属于 CCB板块根据年报，其资产管理业务主要为机构和散户投资者提供跨股票、固定收益、另类投资和货币市场基金的多资产投资管理解决方案，满足广泛的客户投资需求；财富管理业务则主要为高净值客户提供退休产品和服务、经纪、托管、信托和遗产、贷款、抵押、存款和投资管理等请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1819626187/21/201 902816:59证券研究报告|行业深度研究报告图 31 摩根大通 AUM整体快速上行图 32 JPM资管手续费/总资产保持持续稳定净资产收益率（%，摊薄）AUM（万亿美元）YoY（%，右轴）资管手续费收入/总资产均值（%，右轴）3.02.52.01.51.00.50.025% 16%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%14%20%12%15%10%10%8%5%6%0%4%-5%2%0%-10%资料来源：JPM年报、华西证券研究所；注：AUM为银行投资管 资料来源：WIND、华西证券研究所理并按照资产市值的一定比例收取管理费用的资产，不包括存款、托管资产与收取交易佣金的资产。

图 33 JPM集团业务结构消费者业务 Consumer Business批发业务 Wholesale Business资产和财富管理Asset & WealthManagement消费者和社区银行Consumer & Community Banking企业和投资银行Corporate and Investment Bank商业银行Commercial Banking卡、商户服务和汽车Card, MerchantServices & Auto消费者和小微企业银行Consumer &市场和证券服务Markets & Securities房屋贷款Home Lending银行Banking 中间市场Middle MarketBankingBusiness BankingServicesAssetManagement资产管理 房贷产品 固定收益市场Home LendingProduction 投资银行InvestmentBanking 卡服务Fixed Income Markets 企业客户银行 消费者银行/Card Services信用卡Credit Card商户服务Merchant ServicesCorporate ClientBanking大通财富管理ConsumerBanking/Chase WealthManagement 股票市场 财富管理 房贷服务Equity MarketsWealth ManagementHome LendingServicing 财资服务TreasuryServices 商业房地产银行业务 证券服务Securities ServicesCommercial RealEstate Banking 小微企业银行 房地产投资组合Real EstatePortfoliosAuto汽车Business Banking 授信服务 信贷调整和其他LendingCredit Adjustments & Other资料来源：JPM年报（2020） 、华西证券研究所财富管理业务模式JPM 财富管理业务优势源于其以客户为中心的协同服务体系、强大的投资管理和投资业绩表现、以及市场化的专业资管团队：以客户为中心，满足客户多元化财富管理要求。

公司财富管理客户主要包含机构客户、私行客户和零售客户三类，其中私行是公司战略发展的重点，2020 年贡献超 43%的客户总资产剔除托管/经纪/行政/存款资产后单看 AUM 口径，机构客户是财富管理 AUM主要贡献部分，2020年占比达 47%而相较传统的零售和机构客户，私行客户财富管理的需求更个性化和多元化，为满足不同风险收益需求，摩根大通推出ETFs、共同基金、养老基金、货币市场基金和混合基金等多项产品；同时，资产管理板块通过与其他业务板块的联动服务，为客户提供最优方案此外，摩根大通资产与财富管理板块的主要资金来源为私人银行中的超高净值客户；为此，摩根大通建立了六对一的一体化团队，以服务超高净值客户的定制化需求请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1919626187/21/201 902816:59证券研究报告|行业深度研究报告主动管理产品体系为主，产品架构均衡，投资业绩表现强劲摩根大通产品体系以主动管理产品为主，2019 年流动性、权益、固定收益、多资产和另类投资产品AUM 占比重分别为 23%、20%、25%和 32%，整体产品结构较为均衡公司共同基金产品表现领先行业，评级为 4 星以上 的共同基金占比整体保持在 50%左右，2020 年占1比达 55%，过半基金业绩表现位居行业前 32.5%。

单看基金绝对收益，根据四分位法排名，摩根大通的 1 年期、3 年期和 5 年期基金中，绝对收益排行业前 50%（即 2 分位）的 2020年分别有 55%、69%、68%，且长期处于高位图 34 客户中私行客户资产占比超 40%图 35 摩根大通跨板块协同零售客户机构客户私人银行客户资产管理板块100%90% 20% 22% 22%21% 20% 19% 19% 20% 20% 21%35% 35% 36% 35% 36% 36% 36%23% 25%80%70%60%消费金融与社区银行（CCB）商业银行业务部门（CB）43% 38% 38% 35% 33%50%40%30%20%10%0%• 银行抵押贷款• 信用卡等• 理财等企业与投资银行（CIB）44% 45% 45% 45% 44% 44% 43%37% 40%41% 42% 42%• 托管现金管理等•资料来源：JPM年报、华西证券研究所；注：客户总资产（Total client assets）是在客户 AUM基础上增加托管/经纪/行政/存款科目资料来源：JPM年报、华西证券研究所图 36 私人银行建立六对一综合性一体化团队图 37 摩根大通产品结构多元均衡多资产和另类投资Multi-asset and Alternatives权益Equity协调专家团队适应客户需求更新并承担主要联客户经理系人角色固收Fixed income流动性Liquidity100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%对全球市场的全面掌握，制定投资计划并提供投资专员建议方案29.8%定制旨在提供灵活性和流动性的短期和长期借贷解决方案融资顾问21.9%24.7%财富规划顾问创建并管理财富规划、所有权、转移和慈善基金会等战略为个人、家族或基金会按照一系列目标建立并管理信托信托顾问客服专员23.6%为客户的银行业务和账户活动、请求和需求提供日常服务资料来源：麦肯锡、华西证券研究所资料来源：JPM年报、华西证券研究所；注：2011年以前多资产记在权益项下。

1 注：共同基金评级根据各个时期的风险调整业绩，5 星是最佳评级，代表行业排名最高的 10％基金，4 星（10%-32.5％）、3 星（32.5%-67.5％）、2 星（67.5％-90%） ，1 星最差、代表行业排名最低的 10%基金总体晨星评级”根据基金的三年，五年和十年的晨星评级指标相关绩效加权平均值得出请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2019626187/21/201 902816:59证券研究报告|行业深度研究报告图 38 摩根大通评级为 4 星或 5 星的共同基金占比图 39 摩根大通绝对收益排名行业前 50%的基金比例评级为4星或5星的共同基金占比1 year3 years5 years70%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%58%63%60%58%61%60%55%55%49%47%49%51%52%50% 48%48%46%43%42%42%40%30%20%10%0%资料来源：JPM年报、华西证券研究所；注：1）2020年公司将 资料来源：JPM年报、华西证券研究所；注：四分位数排名来自部分财富管理客户从 AWM调整至 CCB，数据有重述；2）星级为 理柏（Lipper），晨星（Morningstar）和野村（Nomura），仅野村对日本注册基金的“星级评定”和对所有其他注册基金的包括资产管理零售开放式共同基金，不包括货币市场基金，未发“晨星”评级，仅包括具有评级的资产管理零售开放式共同基金，不包括货币市场基金等。

现的经理人基金和巴西注册的基金，是根据每种基金的费用净额绝对收益进行排名重视人才基础，薪酬激励力度较大摩根大通具有相当规模的专业人才队伍及市场化的薪酬激励机制，2008-2020 年公司财富管理顾问人数整体保持在 2500 人左右的高位，约占到 AWM 部门人数的 12%左右；同时，摩根大通对于财富管理业务的薪酬激励机制优渥，2020 年 AWM 员工人均薪酬（Compensation expense/Headcount）达 24万美元，远高于公司 13.3万美元的平均薪酬水平，保障了公司人才的留存率，也是 JPM产品收益率持续高于行业的基础图 40 财富顾问人数保持较高水平图 41 JPM财富管理员工人均薪酬远高于公司整体水平财富管理顾问人数（人）占AWM员工数的比例（%，右轴）JPM全体员工人均薪酬（万美元）AWM员工人均薪酬（万美元）30252015105万美元3,5003,0002,5002,0001,5001,00050018%16%14%12%10%8%6%4%2%00%0资料来源：JPM年报、华西证券研究所资料来源：JPM年报、华西证券研究所布局智能投顾，加大科技投入近年来，摩根大通积极布局包括智能投顾、交易执行、智能投研等服务的智能资管业务。

一方面，公司持续加大资金投入，2020年在技术方面费用投入总额超 100 亿美元，占总营收的 8.6%，这一比例近年来持续提升另一方面，公司和多家金融科技企业建立密切合作，还通过收购金融科技企业请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2119626187/21/201 902816:59证券研究报告|行业深度研究报告提升自身实力，自 2012 年起已经投资了 312个金融科技企业，收购了 2 家金融科技公司，其中包括投资平台 Motif；2016 年收购金融科技公司 Invest Cloud 部分股权，以改善财富管理客户的开户体验；2018 年推出智能投顾服务 You Invest，用户可以通过各种摩根大通 ETF 建立投资组合，收费标准为年资产总额的 0.35%；2019年推出 You Invest Portfolios的数字咨询平台科技赋能下，摩根大通团队产能也逐步提升，2020 年 AWM 部门员工人均管理资产规模由 2004年的 6.44亿美元提升至 13.13亿美元图 42 摩根大通与金融科技企业战略合作图 43 摩根大通财富管理团队产能逐步提升Technology, communications and equipment（百万美元）占总营收的比例（%，右轴）财富管理员工数（人）财富管理员工人均管理AUM（亿美元，右轴）25,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%141210820,00015,00010,0005,00006420资料来源：JPM年报、华西证券研究所资料来源：JPM年报、华西证券研究所图 44 JPM智能投顾平台 You Invest界面资料来源：JPM官网、华西证券研究所2 资料来源：凤凰新闻 902816:59证券研究报告|行业深度研究报告资产管理业务（AWM）对财务的影响：首先，高 ROE 的拉动：财富管理业务具备轻资产、高盈利性的特征，由于 2020年有疫情因素扰动，我们主要看 2019 年数据，摩根大通的 AWM 板块资产占公司总资产的比例仅 6.8%，但贡献了 12.1%的公司营收和 7.8%的净利润。

2019 年 AWM 板块ROE 高达 26%，近年来整体保持平稳，且高于其他业务板块整体，也是公司业绩的重要稳定器图 45 JPM营收结构：资产管理营收贡献度 12%图 46 JPM：资管板块贡献较高 ROEAsset & Wealth ManagementCorporate & Investment BankConsumer & Community BankingJPM营收占比（2019A）35%公司或私人权益投资Commercial Banking30%（Corporate）, 1.02%资产管理（Asset & WealthManagement）, 12.06%25%20%15%10%5%商业银行（CommercialBanking）, 7.57%消费金融和社区银行（Consumer&Community Banking）, 47.08%公司及投资银行（Corporate &Investment Bank）, 32.27%0%资料来源：Bloomberg、华西证券研究所资料来源：Bloomberg、华西证券研究所其次，高非息收入占比的贡献：公司整体非息收入占公司营收的 50%以上（2019年 50.5%），并且在次贷危机后行业非息占比整体下降的情况下，公司的非息占比仍有提升。

其中，资管财富业务佣金收入是公司非息收入第一大来源，占非息收入的29.4%图 47 JPM营收结构：非息占比超 50%图 48 JPM非息收入结构：资管佣金贡献非息收入 30%利息净收入(百万元 , USD)资产管理,行政管理及佣金收入投行业务收入自营交易非利息收入(百万元 , USD)借贷及存款相关费用收入按揭服务及其他收入70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000非息收入/总收入（%，右轴，扣除利息费用）70%60%50%40%30%20%10%0%信用卡收入35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：Bloomberg、华西证券研究所资料来源：Bloomberg、华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2319626187/21/201 902816:59证券研究报告|行业深度研究报告3.2.富国银行 WFC富国银行的业务结构在 2009-2014年分为社区银行、批发银行以及财富、经纪和养老三大业务板块（Wealth，Brokerage and Retirement） ，2015 年起，财富、经纪和养老板块更名财富和投资管理（Wealth and Investment Management），提供全面的财富管理、投资与养老产品和服务，旗下包括富国银行顾问、私行、AbbotDowning、富国机构退休与信托等分部。

图 49 富国银行 AUM图 50 富国银行业务结构Wells Fargo & CompanyAUM（千亿美元）YoY（%，右轴）零售银行及贷款ConsumerBanking andLending企业和投资银行 财富和投资管理商业银行Commercial Banking987654321020%15%10%5%Corporate andInvestmentBankingWealth andInvestmentManagement企业Corporate7.876.906.846.536.526.38•企业资金管理CorporateTreasury•企业职能EnterpriseFunctions•投资组合InvestmentPortfolio•附属风险资本和私募股权合伙企业Affiliatedventure capital andprivate equitypartnerships•非战略性业务Non-strategicbusinesses•零售和小企业银行Consumer and SmallBusiness Banking•中间市场MiddleMarket•银行Banking•财富管理Wealth•房贷Home LendingBanking0%Management•商业房地产业务Commercial RealEstate•基于资产的贷款和租赁Asset-BasedLending andLeasing•信用卡Credit Card•资产管理Asset-5%-10%•市场MarketsManagement•汽车Auto•零售贷款Personal Lending资料来源：富国银行年报、华西证券研究所资料来源：富国银行年报、华西证券研究所财富业务贡献超 37%中收，“社区化”战略引领、发挥交叉销售优势。

2020 年公司非息收入 28.8%来自经纪业务佣金收入、8.8%来自信托和投资管理手续费，资管业务合计贡献了总营收的 37.6%，2018和 2019年贡献度也均超过 30%得益于富国银行员工深度下沉社区形成的强大营销能力，公司可以根据客户需求设计相应用户服务方案，并依托交叉销售的核心优势，实现各业务板块和产品的联动从数据可以看到，2015 年财富管理板块零售家庭平均拥有 10.55 个交叉销售产品，高于零售银行（6.11 个）及批发银行（7.3 个），财富管理板块交叉销售产品数量远高于其他客户请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2419626187/21/201 902816:59证券研究报告|行业深度研究报告图 51 富国银行非息收入结构图 52 富国银行客户平均拥有交叉销售产品数量100%Other财富管理零售银行10.49批发银行10.556.3%8.3%个14.8%15.2%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12108Net gains on trading andsecurities10.426.1%8.3%10.5%7.2%10.7%10.9%Mortgage banking10.7%7.207.3010.6%5.7%8.8%7.106.16Card fees4.8%9.1%6.176.114.7%8.0%6Investment banking feesTrust and investmentmanagement fees428.8%25.9%24.4%Brokerage fees220.2%201819.3%201920.3%2020Deposit and lending-related fees0资料来源：富国银行年报、华西证券研究所资料来源：富国银行年报、华西证券研究所图 53 WFC财富管理部门员工数远高于可比同业图 54 富国财富和投资管理部门人均收入及人均利润财富管理部门员工数（万人，2020A）财富与投资管理部门人均收入:万美元3.5财富与投资管理部门人均利润:万美元:右轴605040302010098765432102.953.02.52.122.072.01.51.00.50.0富国银行摩根大通美国银行201820192020资料来源：富国银行年报、华西证券研究所资料来源：富国银行年报、华西证券研究所资产管理业务（WIM）对财务的影响：2020 年受疫情影响，商行板块加大减值计提下，公司的财富和投资管理板块贡献了 20.1%的公司营收和 50.2%的净利润；而此前 2018、2019年财富板块的营收和利润贡献度均值分别在 18%和 10%左右。

但交叉销售对其他板块的业务增益，也促进公司形成了较高的非息收入占比，整体非息收入占公司营收近 50%，其中财富与投资管理板块的佣金收入占非息收入的比例不断提升，2019年为 35.2%，10年提升超 15个百分点请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2519626187/21/201 902816:59证券研究报告|行业深度研究报告图 55 营收结构：资产管理营收贡献度 20%图 56 净利润结构：疫情期间财富业务贡献度提升Reconciling AdjustmentsCorporateCommercial BankingCorporateCommercial BankingWealth and Investment ManagementCorporate and Investment BankingConsumer Banking and LendingCorporate and Investment BankingWealth and Investment ManagementConsumer Banking and Lending100%100%7.3%9.2%4.8%19.2%7.8%19.5%13.5%15.1%80%60%40%20%0%14.5%16.7%80%60%40%20%0%12.4%25.5%15.9%25.4%19.1%20.1%16.3%18.4%22.0%18.5%32.6%50.2%39.8%11.1%30.2%9.0%46.2%44.5%47.0%-20.6%-20%-20%资料来源：Bloomberg、华西证券研究所资料来源：Bloomberg、华西证券研究所图 57 营收结构：非息占比约 50%图 58 非息收入结构：资管贡献非息收入的 30%净利息收入：百万USD非利息收入：百万USD非息收入/总收入（%，右轴，扣除利息费用）Community BankingWealth & Investment Management70%Wholesale Banking60,00050,00040,00030,00020,00010,000060%50%40%30%20%10%0%Other60%50%40%30%20%10%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019-10%-20%资料来源：Bloomberg、华西证券研究所资料来源：Bloomberg、华西证券研究所3.3.美国银行 BAC美国银行从 2016 年开始分四大业务板块：消费者银行、全球财富及投资管理、全球银行、全球市场。

全球财富及投资管理板块下包括美林全球财富管理（负责可投资资产在 25 万美元以上的客户）和美国信托、美银私人财富管理（负责高净值和超高净值客户）子板块请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2619626187/21/201 902816:59证券研究报告|行业深度研究报告图 59 美国银行 AUM图 60 美国银行业务结构AUM（万亿美元）YoY（%，右轴）30%1.61.41.21.00.80.60.40.20.01.411.2825%20%15%10%5%1.081.020.90 0.890%-5%-10%资料来源：美国银行年报、华西证券研究所资料来源：美国银行年报、华西证券研究所以客户为中心，创建大规模专业人才队伍，为客户定制专业财富管理策略美国银行收购美林后，其带来的专业投资顾问团队为美国银行财富管理业务实行以客户为中心的战略奠定了基础，且近年来美国银行专业人才队伍规模不断扩大2020 年，美国银行全球财富与投资管理部门销售专业人员达 2.12 万人，其中财富顾问人数为2042 人通过大规模的专业投顾团队，美国银行为其高净值客户定制符合财务状况和目标的财富管理方案2019 年，美国银行财富管理板块人均创收 94.9 万美元，人均利润 20.6万美元。

图 61 全球财富及投资管理板块员工人数图 62 全球财富及投资管理板块员工人均产能销售专业人员（个，包括财务顾问和财富顾问）财富顾问（个，右轴）人均收入（万美元）人均利润（万美元，右轴）21,50021,00020,50020,00019,50019,00018,5002,1002,0502,0001,9501,9001,8501,8001,7501,70025201510596949290888684820资料来源：美国银行年报、华西证券研究所资料来源：美国银行年报、华西证券研究所资产管理业务（GWIM）对财务的影响：2020 年全球财富与投资管理板块贡献22.8%的公司营收和 17.2%的净利润；同时，公司整体非息收入占公司营收约 50%，其中，2020年全球财富与投资管理板块贡献了公司非息收入的 31.1%，整体为非息收入的主要贡献板块请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2719626187/21/201 902816:59证券研究报告|行业深度研究报告图 63 营收结构：GWIM营收贡献度 22.8%图 64 净利润结构：疫情期间财富业务贡献度提升Adjustments(FTE, ALM Activities & Other)Global BankingGlobal Wealth & Investment ManagementGlobal MarketsAll OtherGlobal Wealth & Investment ManagementGlobal BankingGlobal MarketsConsumer BankingConsumer Banking100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%0.8%2.1%14.2%29.6%14.1%15.5%17.2%19.4%16.2%33.7%15.3%15.6%17.0%17.9%21.8%22.7%21.8%19.3%22.1%17.7%17.9%22.8%29.4%12.8%22.4%18.6%32.1%38.1%20.9%19.0%21.1%18.1%21.2%17.7%29.3%23.0%21.4%18.1%43.1%-0.9%47.3%-4.9%41.1%-1.8%43.6%-2.7%42.0%-7.2%40.2%-9.4%45.0%36.4%-2.3%39.1%37.5%39.1%-0.9%40.7%-4.4%-18.1%-20%-20%资料来源：Bloomberg、华西证券研究所资料来源：Bloomberg、华西证券研究所图 65 营收结构：非息占比约 50%图 66 财富板块贡献非息收入的约 30%净利息收入：百万USD非利息收入：百万USD非息收入/总收入（%，右轴，扣除利息费用）Global Wealth & Investment ManagementGlobal MarketsGlobal Banking40%30%20%10%0%60,00050,00040,00030,00020,00010,000056%Consumer BankingAll Other54%52%50%48%46%44%42%40%201520162017201820192020-10%资料来源：Bloomberg、华西证券研究所资料来源：Bloomberg、华西证券研究所3.4.道富集团 STTIPE 全球资管 500 强榜单中，道富集团的资管规模排名居前列，相比其他综合金融集团，道富集团的专业属性更强。

业务结构上，道富集团主营业务包括投资服务和投资管理两大类，其中，投资服务业务板块主要通过旗下道富银行，为客户提供以托管为核心的系列服务；而投资管理业务板块履行资管功能，通过旗下道富环球投资管理有限公司提供主动、被动策略型基金产品，进行全球资产配置等道富的资管策略专注于被动型权益投资，道富资管设计了美国第一支 ETF基金（标普 500ETF），也是世界最大的 ETF供应商之一请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2819626187/21/201 902816:59证券研究报告|行业深度研究报告财务结构上，道富营收的 80%来自非息收入手续费收入中，与托管规模挂钩的服务费占六成左右的份额，而与资产管理挂钩的管理费增速较快图 67 公司架构：通过道富环球运营资管业务图 68 道富：托管和资管规模整体提升Assets under custody and/or administration (in billions)Assets under management45,00038,79140,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000034,35833,11931,62028,7713,1163,4672,4682,7822,511资料来源：公司公告、华西证券研究所资料来源：Bloomberg、华西证券研究所图 70 手续费收入结构：服务费占六成，管理费占比整体提升图 69 营收结构：80%来自手续费收入手续费收入（百万美元）利息净收入（百万美元）处理费及其他证券融资收入交易收入管理费服务费手续费收入/总收入（%，右轴）100%90%80%70%10,00085%80%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000014% 13%14% 12% 13%14%14%17% 17%12% 14%19% 20%17%17%18%14%19%14% 15%15%14% 18%16%13% 13%20%18%17%75% 60%50%13%70% 40%62% 63% 64% 62% 63%30%60% 61%60% 58%55% 54%55%53% 51%48%65%20%10%60%0%资料来源：公司公告、华西证券研究所资料来源：Bloomberg、华西证券研究所总体而言，从海外大型金融机构的业务模式和经营特征可以大致看出，对于银行系金融机构，财富管理业务条线的组织架构、客群定位、投资管理能力等是财富管理规模增长的主要驱动；同时从财务数据上也充分反映了财富管理条线对公司整体利润和盈利能力等方面贡献度的提升。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2919626187/21/201 902816:59证券研究报告|行业深度研究报告4.我国财富管理业务发展空间展望4.1.我国财富管理市场现状商行占主导地位，财富管理战略先行国内财富管理市场的主要参与者包括商业银行、证券公司、第三方财富管理机构、互联网平台、公募基金、私募基金、信托公司等商业银行凭借其强大的客户基础和渠道优势目前是最大的财富管理机构，理财规模约 26 万亿元近年来，各大银行也纷纷将财富管理作为未来发力的重点，经过资管新规破刚兑、去嵌套等政策规范，从“保本”的传统理财转向经营净值型产品，资产配置能力也成为各家银行关注焦点同时，公募基金和保险资管是近年来规模扩增最快的领域，居民对保险和机构投资的关注和认知在逐渐提升图 71 中国资管市场规模分类规模：公募基金规模超图 72 2020年资管市场结构及占比过银行理财成为最大分部期货资管 券商资管 私募 基金子公司 公募基金 保险资管 信托 银行理财券商资管,期货资管,8.6, 7%2020A，万亿元万亿元1400.2, 0%120100银行理财,25.9, 21%私募, 17, 14%8027.9基金子公司,3.4, 3%1821.515.513.317.519.115.618.9604020014.121.912.412信托, 17.2,14%21.517.218.117.96.710.2公募基金,27.9, 23%4.27.710.314.73.66.913保险资管,21.5, 18%29.129.525.924.2723.5221510.26.6资料来源：《中国资产管理市场 2020》 （BCG&光大银行）、华西证 资料来源：《中国资产管理市场 2020》 （BCG&光大银行）、华西证券研究所 券研究所图 73 理财规模增速回升图 74 公募基金规模保持较快增速基金管理公司管理资产规模:公募基金（万亿元）YoY（%，右轴）25300%250%200%150%100%50%20151050%-50%-100%0资料来源：《中国银行业理财市场年度报告 2020》 、华西证券研 资料来源：WIND、华西证券研究所究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3019626187/21/201 902816:59证券研究报告|行业深度研究报告大中型银行引领，区域银行发力大行和股份行一直以来凭借品牌、渠道、产品等优势，占据财富管理业务的主导地位。

根据银行业协会发布的《中国银行业理财市场年度报告》，截至 2020 年末，全市场共有 331家银行机构（不含理财公司）存续理财产品数量 35094只，存续余额19.19 万亿元，其中大行和股份行市场份额分别达到 31.11%和 41.58%，合计占比七成以上随着城农商行将理财作为表外重要发力点，理财产品资金余额占全市场的比重整体提升但城农商行呈现较为明显的两级分化，部分规模较小且转型困难的农村金融机构逐渐退出理财发行市场，而头部机构抓住机遇、坚定净值化转型，同时重视客户多元化需求、丰富产品线和投资者服务体系，提高产品运作能力，扩大理财规模资管新规后各商业银行也纷纷发力理财市场，理财子公司持续扩容至今全国已有 25 家银行理财子公司获批成立，包括六大行、6 家股份行和头部城农商行均参与其中，还有两家合资理财子公司；其中 20家已经开业图 75 城农商行理财产品资金余额占市场的比重略有 图 76 2020年理财市场银行机构概况（银行业理财登提升（中国理财网数据口径） 记托管中心数据口径）国有行股份行城商行农村金融机构银行机构类型 数量（家） 余额（万亿元） 市场份额城农商行占比（%，右轴）万亿元141210825%20%15%10%5%大行股份行65.977.984.071.090.0819.1931.11%41.58%21.21%5.68%12城商行122175166农村金融机构外资银行总计40.42%200%331100.00%资料来源：WIND、中国理财网、华西证券研究所；注：农村金融 资料来源：《中国银行业理财市场年度报告（2020） 》、 华西证券机构包括农商行、农信社、农合行。

研究所图 77 部分上市银行理财和 AUM概况（万亿元，2020A）AUM16.00个人存款理财2.71理财/AUM（%）16.9%工行建行招行交行浦发平安兴业中信光大民生浙商北京上海南京宁波贵阳长沙青岛11.6610.182.032.190.940.680.730.940.810.880.250.390.320.210.200.120.170.0813.008.943.903.132.622.612.241.921.910.550.770.750.490.530.150.220.201.532.220.530.990.650.691.080.840.860.290.330.350.250.260.090.040.1111.8%24.8%13.7%31.7%24.7%26.3%48.2%43.6%45.1%52.1%42.3%46.8%50.9%48.7%57.7%19.3%55.2%资料来源：公司公告、华西证券研究所；注：理财规模取未纳入表内的结构化主体数据中净值型理财规模请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3119626187/21/201 902816:59证券研究报告|行业深度研究报告4.2.中国财富管理业务的发展空间对标美国，我国的财富管理业务可以说尚处于起步阶段，未来有广阔的发展空间。

美国 20 世纪 70 年代开始财富管理业务的繁荣发展归因于宏观经济繁荣下私人财富增长、金融监管放松、金融工具创新等因素，相比之下目前我们国家，一方面经济增长居民财富持续积累的基础越发强大，另一方面利率市场化和资管新规之后，金融业态的创新融合持续加强，另外金融科技加快纵深赋能；这些都为财富管理业务的加快发展创造了非常优良的条件1）宏观层面，2019年大陆人均 GDP突破 1 万美元，接近美国 20世纪 70年代末-80 年代初的水平，同时从增速来看，美国在该经济快速发展阶段，人均 GDP 能保持10%以上的增速如果按人均可支配收入的规模对标，2020 年我国全国居民人均可支配收入 3.22万元，按 6.4的汇率粗略计算，基本处于美国 70年代中期的阶段人口结构角度，2019 年大陆 65 岁及以上人口占比 11.47%，也基本相当于美国 1980 年的水平因此未来经济总量的扩增，以及人口老龄化对养老财富配置的需求提升，都将为财富管理业务扩容奠定基础2）财富总量来看，根据瑞信发布的《全球财富报告 2020》中同口径数据，2019年末中国家庭财富达 78 万亿美元，美国是 115 万亿美元，个人财富均值 7.1 万美元，和美国的 46万美元相比还有巨大差距。

4）但值得注意的是，从财富人群结构来看，尽管美国的百万富翁数量仍远超中国，但中国在全球财富阶层前 10%的人口（“全球富裕人口”）的数量上目前已经超越美国，大人口基数和富裕阶层体量是支撑未来财富管理市场扩增的基础5）资产配置结构上，中国家庭财富资产构成中金融资产配置比例整体提升至 50%以上，但和美国 70%的占比仍有 20 个百分点左右的差距并且从金融资产的内部结构上，我国居民储蓄率较高，尽管近年来储蓄总额占 GDP 比重整体下行，但仍在 40%以上，接近美国的两倍结合图 17和图 28大致来看，我国居民的主动管理型金融产品配置比例明显偏低，财富管理的空间大有可为综上，我们认为，未来伴随居民财富的持续积累以及财富管理需求的提升，以及金融机构财富管理能力的提升，我国的财富管理市场将加快扩张根据麦肯锡分析，截至 2020 年末，以个人金融资产计算，中国已成为全球第二大财富管理市场、第二大在岸私人银行市场；预计到 2025 年，中国财富管理市场年复合增长率将达 10%左右，市场规模有望突破 330万亿元人民币请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3219626187/21/201 902816:59证券研究报告|行业深度研究报告图 78 中美人均 GDP对比图 79 中美人均可支配收入对比人均GDP-中国大陆（美元）人均GDP-美国（美元）美国YoY（%，右轴）中国居民人均可支配收入（元）美国:人均可支配收入（美元）中国YoY（%，右轴）中国居民人均可支配收入:实际同比（%，右轴）美国:人均可支配收入(不变价):同比（%，右轴）70,00035% 60,00030%10%8%60,00050,00040,00030,00020,00010,000050,00025%20%6%40,00015%4%10%30,0005%2%0%20,0000%-5%-10% 10,000-15%-2%-4%0-20%资料来源：WIND、华西证券研究所资料来源：WIND、华西证券研究所图 80 中美经济和居民财富指标对比图 81 中美 65岁以上人口占比对比中国-2019美国-2019%65岁及以上人口:占总人口比重-中国大陆（%）65岁及以上人口:占总人口比重-美国（%）总人口（百万人）1437109933024818161412108成年人口（百万人）人均GDP（美元）12,73186,477个人财富均值（美元）70,962463,594115总财富（万亿美元）78百万（美元）富翁人数（千）进入全球最富有10%的人数（千）进入全球最富有1%的人数（千）大于100万美元人数及占比10万-100万美元人数及占比1万-10万美元人数及占比小于1万美元人数及占比5,78820,215107,5175,75897,217620,14845.5m/0.5%152m/13.8%732m/66.6%209m/19%20m/8.2%87m/35.1%70m/28.3%71m/28.5%20资料来源：瑞信《全球财富报告 2020》、华西证券研究所图 82 中美资产配置结构对比居民金融资产/总资产（中国）资料来源：WIND、华西证券研究所图 83 中美储蓄总额占 GDP比重对比%中国大陆美国居民金融资产/总资产（美国）605040302010080%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：WIND、社科院、华西证券研究所资料来源：WIND、社科院、华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3319626187/21/201 902816:59证券研究报告|行业深度研究报告5.公司估值和投资建议从估值角度来说：一方面，美国银行行业估值大幅上行并获得相对收益的阶段集中在 20 世纪 90年代，标普 500 银行指数显著跑赢大盘，PB 也一度由 1990年 1 倍左右上行至 20 世纪末 3 倍的水平，这一阶段契合了美国利率市场化完成后处于混业经营探索阶段，金融创新蓬勃发展、财富管理突飞猛进、银行非息收入大幅扩增的特征，市场给予银行更高估值；另一方面，个股来看，富国、JPM 和美银公司自有观测数据以来至 2008 年之前，PB 水平处于 2-3 倍区间，也高于行业整体水平，其中道富集团作为美国银行系综合金融机构中最大的托管银行和资管公司，PB 在 1990-2000 年间整体上行远高于银行业整体，2000 年至 2008 年之前整体 PB 在 3 倍左右。

我们看好财富管理业务对银行估值的提振投资建议：鉴于未来我国商业银行财富管理业务广阔的发展空间，以及对银行ROE 和估值的提振，我们建议关注：1）财富管理业务发力早、基础扎实的招商银行、光大银行；2）综合实力较强、未来具备较大成长空间的平安银行、兴业银行等；3）客群优势强、产品维度宽、管理稳健的大行；4）中小银行中财富管理业务发力早，优势明显的青岛银行等图 84 20世纪 90年代标普 500银行指数跑赢大盘图 85 20世纪 90年代标普 500银行指数 PB显著拉升标普500标普500银行市净率-标普500银行3.5900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%3.02.52.01.51.00.50.0-100%资料来源：Bloomberg、华西证券研究所资料来源：Bloomberg、华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3419626187/21/201 902816:59证券研究报告|行业深度研究报告图 86 美国大型金融机构 PB历史走势道富STT富国WFC摩根大通JPM美银BAC76543210PB/倍资料来源：ICI、华西证券研究所6.风险提示1）宏观经济下行超预期，信用风险集中暴露。

宏观经济目前处于疫后修复阶段，若疫情控制不及预期导致宏观经济出现超预期下滑，加剧银行资产质量压力以及影响不良资产的处置和回收，从而影响行业利润增速2）财富管理相关政策落地不及预期金融改革政策先行，若监管部门对于金融自由化的态度或金融细分领域监管趋严，以及财富管理相关政策出台进程不及预期，将对业务推进造成不利影响3）行业竞争加剧风险财富管理业务考验银行综合经营能力，加剧行业竞争，经济下滑、监管趋严和资金趋紧等外部不利因素的催化下，经营效率低、盈利能力差的银行或面临出清风险请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3519626187/21/201 902816:59。