mbo国内研究综述.doc

内容提要：关于MBO的作用与问题，学者们存在分歧，国外理论可分为“效率提高论”和“财 富转移论”两派在国内，MBO实践尚处于起步阶段，但已出现诸多问题:收购主体的法律 地位不明确：管理层的非市场化障碍；融资渠道狭窄；MBO收购过程中定价不公止、操作 过程不透明；MBO的股票来源和股栗变现渠道不畅通；实施MBO涉及产权变革难题；MBO 也产生内部人控制的新问题要进一步完善和发展MBO,还必须修订相关法规政策、加强 公司治理结构的监管、完善市场环境关键词 管理层收购(MBO)问题 对策A Summary of the Problems and Treasures on MBO in ChinaAbstract: In western countries, MBO has been used extensively・ According to the argument about MBO, we can divide MBO theory into "the efficiency increase theory^ and 4bthe weahhy tninsfer t heory,\ In China, MBO is just at its starting stage, but all kinds of questions has appeared:(l) the 1 egal status of purchasing subject is indeterminate; (2)the management is not be formed through ma rket competition; (3) the financing channel is narrow;(4) the price of implementing MBO is unfair; (5) the operating course is opaque; (6) the channel of stock source and stock turning into the cash i s unblocked・(7) implementing MBO usually shoulder the task of defining property right; (8) prod ucing the new problem about inside people controlling. Perfecting and developing MBO further ne ed to make up special implementing rules and regulations about MBO, supervise the corporation s tructures, and perfect market conditions・ key words: Management Buyouts, Questions, CounteiTneasure一、MBO的相关理论冋顾管理层收购(Management Buy-outs, MBO)是目标公司的管理层利用借贷所融资本购买 本公司的股份，从血改变公司的所有权结构或控制权结构，进而通过重纽目标公司，实现预 期收益的并购行为。

山于收购中运用了大量负债融资，也即利用了财务杠杆方式，所以说管 理层收购是杠杆收»(LBO,Leveraged Buy—outs)ft

3)金业家精神说MBO进入欧洲后有了一 些新特点，对此，Mike Wright(2OOl)^提出企业家精神说他们认为，山于风险投资机构的 加入，企业家精神得以培育，两者的合力创造了 MBO的收益2. 财富转移论(the Wealthy Transfer Theory)财富转移论是既有MBO理论中的非主流理论该派的观点认为，MBO后的企业绩效上 升，尤其是管理层的股权溢价，只不过代表着财富从其他利害关系人，如股东、债权人、职 工、政府(税收)等，向管理层的转移MBO只不过是转换企业的资本结构，通过高财务 杠杆将企业的稳定现金流压榨支付给新债权人、MBO投资者和管理层并口管理层本身在 企业控制上占有优势，他们町以采取多种手段降低企业价值、进而降低交易价格，损害利害 关系人的利益避税理论是财富转移说中最重要的主张Lowenstein ( 1985)认为，MBO 的目的就是获取避税收益，MBO的绩效，包括利息支出和管理层的股权收益，都来源于避 税所得效率提高说和财富转移说分别MBO的绩效源泉作出了完全不同的解释，二者互不兼容， 因此也导致了不同的政策判断，效率提高派认为应鼓励发展MBO,财富转移派则主张抑制 MBO的发展。

不过上述MBO理论基本上是在成熟市场经济的实践中得出MBO在我国己走过近3年历程，山最初的仅仅法人股转让发展到后来的国家股转让与法 人股转让并举，其实施方式山最初的协议转让法人股发展得更加多元化，其内涵和外延也随 着我国资本市场的不断成熟和经济体制的不断完善而变得更加成熟当然目前MBO在中国 仍处于试点阶段，其实践存在着不规范的现象山于中外市场环境的不同，我国MBO显现出一•些不同于既有理论的特点，在现有理论中 找不到相应的解释从两种截然不同的理论中，我们当然认为企业实施MBO后绩效的提高 来自效率提高而非财富转移才是我们的目的2003年3月，财政部发文，“采収管理层收购 (包括丄市和非上市公司)的行为予以暂停受理和审批”这至少意味着：我国MBO实践 过程中还存在着各种各样的问题，或者说我国目前的MBO更多的属于财富转移型，如何发 现和解决这些问题，使得我国MBO趋向效率提高型，达到社会福利最大化，这才是我们口后 应注意的二、MBO在我国的实践及存在的问题1. 收购主体的法律地位不明确从国外MBO实践来看，管理层收购询必须注册成立一家或者多家新公司作为收购目标公 司的主体，然后以新公司为主体对外负债融资，以获取购买股权所需要的巨额资金。

这种新 公司一般称之为“壳公司”陈先勇(2003)指出，此类“壳公司”在我国所遇到的法律障碍有: 其一，我国法律是否允许此类公司存在没有规定；其二，根据《公司法》第12条规定：对 外投资累计投资额不得超过公司净资产的50%,但在已发生的MBO案例中，有些公司对外 投资额远远超过了这一比例；其三，通过设立壳公司将面临双重征税问题一方面股权变现 会产生公司所得税问题，而将收益分配给个人股东时又会产生个人所得税问题另外，在我 国收购案例中也有采用职工持股会的做法，I佃以职工持股会作为MBO主体不受法律支持， 法律规定职工持股会的性质是社团法人，不能从事投资等赢利性活动，在这种情况下有些公 司采収的变通做法是通过员工与名义出资人签定委托持股协议来界定权利义务关系，从血达 到收购的目的，但这种代理关系在法律上如何支持，还没有一个明确的解释2. 管理层的非市场化障碍反对者认为，我国国有企业的管理层往往山上级行政部门指派，并非在市场竞争中涌现, 他们在收购中可得到超过一般投资者、普通职工的大量股权，从而在未來可获得巨额财富这 —事实与“公平,源则相悖；而口收购后的企业面临的风险巨大，不但有及时偿债的财务风险, 述有所有权和经营权集中所带来的公司治理结构风险，即内部人控制问题更加严重等问题； 同时，山于管理层没有经过市场的锻炼、筛选，可以预计实施MBO后的国有企业的经营状 况难以出现预期的效果，可能有悖实施MBO的初衷。

所以，在国有企业实施管理层收购， 管理层本身就是一个有争议的阶层（孙泽蕤，2001） o3. 融资渠道狭窄管理层收购是杠杆收购的一种，收购的大部分资金并非管理层的自有资金，在一个典型的 管理层收购中，银行贷款大约占50%,夹层资本（垃圾债券融资等）约30%,而自有资本 约占20%其至更少，但这样的融资计划在目前的中国较难实施1）我国资本市场不发达尽管近年来我国资本市场有了进一步的发展，但从報体来说, 我国证券业发育还未成熟，股票、债券市场规模较小，融资工具、品种较少，融资渠道不畅, 造成资本稀缺因此在一个不发达的资本市场上筹集杠杆收购所需的巨额资金通常是没保证 的2）我国投资银行发展滞后目前我国投资银行业务主要山证券公司、财务咨询公司 等充任，与西方真止意义上的投资银行相比规模较小，从业经验欠缺，专业人才缺乏，行为 不规范，难以发挥投资银行应有的功能3）我国的信用制度体系尚未建立，个人融资的 难度较大因此与国外主要依赖外部资金相比，我国收购融资的一个主耍特征就更多地依靠 内部资金，但这并非山于管理层本身有足够的支付能力，在融资渠道狭窄的情况下，只能说 明当事人在融资过程中存在违规操作如果不解决有效融资问题，管理层收购的发展将会受 到很大制约（韩天放2003） o在实际中操作中，山于缺乏资金，管理层不得匕而通过虚假出资等手段发起成立“壳''公司， 以求蒙混过关，或者上市公司管理层通过寻找某些合法或非法的私募（实业）基金，以基金 或投资公司名义出资。

陈新（2003）指出，这不仅为将來埋下可能的法律隐患，也可能带來 重复纳税的问题4. 我国实施MBO收购定价不公止规范意义上的管理层收购是一种市场行为，收购价格山双方进行谈判确定，但在中国，一方 面是股票山场不能止确反映企业价值；另一•方面国有公司所有者缺位形成的内部人控制很难 保证转让价格的公止、合理性我国往往山管理层和所有者的代农——政府达成高度默契, 采用私下交易的方式，定价标准模糊（张徳亮等，2002） o帘见的是上市公司管理层收购 价格大部分低于公司股票的每股净资产（参见表1）,血此收购价格与目标公司的价值是否 柑关？这英中存在很大的疑问收购价格的高低并非问题的关键，而是如果没有以市场化方 式定价，又无対目前定价方式的必要监督和制衡机制，此价格就缺乏公止性刘纪鹏（2003）认为，-MBO过程中最大的障碍是低价购买国有股，然后高价套现”，从血在目标 公司为国有企业时，将导致国有资产的大量流失农1部分实施MBO的上市公司的收购价 代码股栗名称收购吋每股净资产MBO每股转让价 000055 深方大 3.45 3.08-3.28600089 特变电工 3.38 1.24-3」000973 佛舉!股份 3.18 2.96600257 洞庭水殖 5.84 5.75资料来源：根据数码证券网（十大管理层收购股一览表）有。