国内金融安全网构筑思索.doc

国内金融安全网构筑思索 国内金融安全网构筑思索预读: 摘要:最新杂志：安庆医学建设工程理论与实践四川稀土工业设计武汉勘察设计数学理论与应用广东园林应用经济学评论江苏城市规划建材与装修情报园林科技建筑史我国衍生品市场的建设与发展在美国次贷危机之后放慢了步伐,而金融衍生品这个曾经是我国业界和理论界争议焦点的“香饽饽”也一度遭冷遇,正如美国纽约联邦储备银行前总裁杰拉尔德科里根对衍生工具的评价——“衍生工具就像全国橄榄球联赛的四分卫,它们得到太多的赞誉,也受到太多的责难”.而今,全球经济已日渐走出次贷危机的阴影,如何重拾我国金融衍生品市场建设的信心,构筑起金融衍生品市场交易的安全网,是需要我们共同关注的问题.一、重新认识金融衍生品金融衍生品的价值则是由货币、外汇、存款、贷款、股票、债券等基础性金融资产的市场价格变化中衍生出来的合约性质的金融产品,其价值由其标的金融资产的价格决定.常见的金融衍生产品有远期合约、期货合约、期权合约和互换协议等.（一）金融衍生品的本质特征1.零和博弈游戏（zero-sum game）金融衍生品交易的一个突出特点就是零和博弈,通俗地说就是有人赚就有人赔,对于整个金融衍生品市场而言,交易实际上是中性的.只是我们的新闻媒体往往聚焦于巨亏的一方,而鲜有提及交易的另一方,既使他们赢了几十亿美元.但这种博弈和赌博有着本质区别,金融衍生品的零和博弈是将有风险分摊或消解为无风险,赌博则恰好相反.2.以小博大的高杠杆性金融衍生品的财务杠杆性（financial leverage）是指投资者以少量资金投入（比如期货交易中的保证金或期权交易中的期权费）,即可控制数倍于它的基础资产,并通过对其市场价格变动趋势（或涨跌幅度）的预测进行”赌注”,以期获取高额利润.衍生产品作为规避风险的工具就必须是高杠杆的,但这种特性就好比厨房用的菜刀,越锋利就越好用,但若使用不当就会伤人.（二）金融衍生品的主要风险表现衍生品诞生的初衷是用来规避风险的,但对存在投机心理的人而言,它们也可能成为最大的风险来源.从近几年来发生的一些衍生品交易失败事件来看,本人认为现现阶段金融衍生品交易的风险集中表现为：一是源于衍生品交易员的操作风险,如对操作人员的授权管理失误,或是经办人员因越权交易、交易部门或后台部门的欺诈、职员业务操作技能的不熟练、工作失误及利用计算机犯罪作案带来的损失.由于衍生品交易透明度较差,交易中存的问题很难及时发现,操作风险发生的概率就较大,而且一旦发生,多是灾难性的.二是源于衍生品市场价格波动的市场风险,如利率、汇率、股价、商品价格及其它基础性金融产品价格的波动,导致衍生品使用者预测失误,有悖套期保值的初衷,非但没达到控制成本规避风险的目的,反而蒙受巨大的损失.市场风险考验着金融衍生品使用者的市场认知和判断能力.三是源于对衍生品价格合理性无法准确计量的定价风险,由于对衍生品内在风险尚未完全认知,无法对其做出正确的定价而丧失或部分丧失弥补风险能力的损失.金融衍生品能否正确定价关系到交易双方能否在有风险时得到及时抑制或弥补.但是由于衍生产品（尤其是OTC产品）自由度大,交易灵活,真实价值的不确定性,没有一个可参照的市场价格,除少数专业投行机构,对大多数企业而言,是很难对其定价的合理性做出准确的判断的.二、金融衍生品市场交易失败的原因分析在衍生品的市场交易中,不论国外还是国内的交易参与者铩羽而归、遭受惨败的不乏其人.金融衍生品交易的涉案主体从上个世纪90年代的银行金融机构逐渐转向经营性企业,而涉案区域则从西方发达国家逐渐转移到东南亚地区.这里我们不妨通过个案——中信泰富外汇期权交易案进一步去解读亏损背后的成因.（一）市场价格的波动是导致金融衍生品交易失败的直接原因中信泰富案件所涉金融衍生产品——累计期权（Accumulator）杠杆式外汇合约,它由一个包含敲出障碍（knock out）的看涨期权（barrier options）和向下敲入的看跌期权组合而成,这种障碍式期权属于路径依赖型期权,其现行价值取决于两个因素：一是基础资产在合约到期日的价格,二是基础资产的价格变动过程,即与如何达到这个价格的路径有关.其中敲出看涨期权是指当基础资产的市场价格达到障碍水平时,合约即告失效.中信泰富的Accumulator合约即是设定澳元/美元的协议汇率87美分,当澳元的市场汇率高于87美分时,中信泰富可以此汇率按合约规定的频率买入1个澳元,锁定其换汇成本,在当时澳元汇率处于接近95美分的价格背景下,这对中信泰富而言无疑是具有利润诱惑力的.但是当澳元汇率高出一定幅度时,利润就被“敲出”,即这份看涨期权合约就失效.而当市场汇率低于协议汇率87美分时,中信泰富既使亏损也需按约定的频率以87美分的高价加倍地买入澳元,而且还没有一个向下的敲出看跌期权对亏损进行封顶.从此案中不难看出,如果澳元继续上涨,这份Accumulator是有一定利润可图的,虽然这利润也仅仅是冰山一角,但是如果澳元下跌,其损失却是无限的,因此当澳元汇率由曾经98美分的记录高点下跌到70美分时,让人始料不及的市场汇率波动以近20多亿美元的亏损狠狠地惩罚了中信泰富.（二）衍生工具的投机行为和复杂衍生品的定价黑箱是根本原因中信泰富签订的Accumulator合约具有较明显投机性质.首先该公司在澳大利亚的铁矿项目预算建设期投资成本是16亿澳元,再加上项目经营期内需要的营运资金约10亿澳元,总共不过26亿澳元,但公司与外资银行签订的衍生品合约金额累计高达90多亿澳元,从规模上来看是完全不匹配的；其次中信泰富运用衍生品交易为了降低投资项目面临澳元升值风险,但是这份合约中的向上敲出看涨期权在澳元上涨超过一定水平时,对手恰恰可以将它取消,而向下敲入看跌期权又将自己置于澳元汇率下行风险的飓风眼中.套期保值是通过运用具有相反风险特性的衍生品,对基础资产的风险进行对冲,从而降低或锁定风险,由于基础资产的风险相对简单且易准确计量,因此使用这一风险控制策略就需要可以准确计量的衍生品.而花旗、巴克莱、汇丰等外资银行为中信泰富设计的这款复杂衍生品的定价缺乏透明度,其定价估值和风险对冲技术建立在大量高深的数学模型基础上,定价过程又被国际少数银行所垄断,我们的企业乃至国内银行都不可能比对方更拥有定价的信息优势.因此中信泰富在这份合约中所承担的已不仅仅是市场风险带来的或然损失,而是定价风险所造成的必然损失,中信泰富买入的期权价值远低于其翻倍卖出期权价值的概率是很高的.显然中信泰富在合约一签订就已经掉进交易对手的定价陷阱.遗憾的是,中信泰富在披露亏损的同时就声明没有欺诈,这无疑断了其通过法律途径维护其权益的后路.（三）内部控制和外部监管的缺失是金融衍生品交易失败的普遍原因如果正如中信泰富披露中所声明的“不牵涉欺诈或不法行为”,那为何在了解这种衍生产品交易条款内容之后,还会签下这份有明显投机成分和价格陷阱的合约,那只能表明中信泰富在内部风险控制和治理机制出了问题,是相关管理层的越权操作？还是未按规定执行风险对冲政策？不论是哪一方面,无疑都折射出了没有落到实处的制度如同虚设,而这一问题恰恰是金融衍生品交易失败事件背后一个普遍性的原因.从上个世纪导致巴林银行倒闭的尼克里森到本世纪中航油的陈久霖,两人都是既管前台又管后台,既管交易又管记账,不论是总部还是母公司对他们都鞭长莫及,监督控制自然相对宽松.从日本大和银行美国分行的交易员井口俊英到法国兴业银行的凯维尔,一个是隐瞒了长达11年的违规交易,一个是内部风险控制系统在一年半时间内对违规交易自动报警75次,未引起警觉.一次次事件都印证金融衍生品交易内控制度的漏洞有着不可推卸的责任.但是对企业而言,那些向他们兜售复杂衍生品业务的投行是否就能撇清责任呢？他们的责任该如何去约束？如何增强法律对他们的威慑力？这是值得外部监管部门去反思的.综上所述,市场风险和复杂衍生品的定价风险是近几年来金融衍生品交易失败的主要原因,而交易员的欺诈行为和风险管理的漏洞则加剧了风险的破坏力.所谓“祸之作,不作于作之日,亦必有所由兆”,灾难的发生是量积累的结果,再先进的技术系统,再完美的管理流程,在实际操作中,如果逾越了职业道德边界,如果缺乏执行力和有效的检查机制,最终必将付出沉重的代价.三、构筑我国金融衍生品市场安全网的建议金融衍生品本身无罪,如果因风险、失败、亏损而试图去遏制衍生品市场的发展,难免有“将婴儿与洗澡水一同倒掉”之嫌,当前摆在我们面前是如何构筑金融衍生品市场安全网,确保我国金融衍生品市场健康稳步地发展.（一）第一道网——立法先行监管并重良好的市场交易秩序离不开法律的支持,这是我们发展金融衍生品市场的首要任务,必须立足于先规范后发展的原则,在有法可依的基础上去建设市场、开展业务、实施监管.目前对金融衍生品市场监管模式相对应地划分为政府管制型、公司自身管制型和行业管制型三种,不论哪种监管模式,目的都是为了使行为主体能够对自己的行为负责,唯如此,方能建立一个合理有效的监管契约关系.因此我们现阶段要解决的首要问题是如何将监管当局的法律法规、投资机构的内控、行业协会的自律有机结合起来,在目前以功能为基础的金融分业监管模式下,建立起适合我国金融衍生品市场发展的监管体系.其次就是要完善对金融衍生品市场投资主体——金融机构和企业的监管结构,加强投资主体之间的信息共享与交流,避免金融机构对一些复杂衍生品的不当销售,防止企业对衍生品的不当使用.（二）第二道网——夯实信用完善市场首先应建立起严格的信用评级制度和透明的信息披露制度,将衍生品的定价者、销售者、投资者和中介机构等都纳入到社会的信用管理体系中,让衍生品投资者在信息充分的基础上进行决策,在中信泰富案中,就可以通过要求外资银行披露Accumulator衍生品的风险提示和压力测试结果,为其判断合约损失的置信区间及发生损失的概率提供依据.其次可以考虑建立第三方咨询制度,在场外金融衍生品交易中,处于信息和风险管理弱势的一方往往承担了较高的定价风险,而企业不可能成为衍生品风险专家,所以可以由第三方专业咨询机构的评估建议为企业或其他衍生品投资人缩小信息不对称的差距,改善风险损失概率.此外在我国目前对商业银行等金融机构开展衍生品业务尚存在诸多限制的条件下,应对国内企业尤其是一些垄断性行业国企的大额复杂衍生品交易实行严格的市场准入机制,但是这非长久之策,对一些基础简单的衍生品交易市场,我们还是应当加大发展和创新力度,为企业利用金融衍生品融资或规避风险创造环境.（三）第三道网——细节管理重在执行内部风险控制是基础金融产品市场运作管理的关键环节,但一直以来却是金融衍生品市场管理的薄弱环节,这其中不乏外部环境不健全的因素,也有产品自身的复杂性因素,但难咎其责的还是制度的执行力,科学完备的体制如果在执行过程中被人为地淡化,问题就再所难免.中信泰富的公告中披露正是因公司内部高级管理人员超越权限, 未经过恰当的内部风险评估流程, 才订立了Accumulator合约.建立有效的金融衍生品交易内控体系,首先在制度上要明确衍生品交易部门的职责分工,核心交易部门的前台与后台必须独立运作,避免权力过于集中,同时还需进一步强化各部门独立的汇报制度,形成相互监督制约的良性机制.其次应关注交易员的道德风险,及时建立起权责对等的薪酬激励机制,完善交易部门前后台经营效益和业务绩效挂钩的考核机制,目前我国金融机构和企业在衍生品市场的交易规模都还比较小,交易员主观违规对金融衍生品交易的杀伤力似乎相对较小,但今后随着国内金融衍生品市场交易规模的不断扩大,这种人为性操作风险就可能集中释放,引发灾难性的损失.（四）第四道网——培养人才强化认识风险模型、概率统计、压力测试等计量工具,对金融衍生品市场的交易决策上只能起到辅助和参考作用,而起主导作用的应该是一支具备高度责任心和市场洞察力的专业队伍.这支队伍应包括外部监管人员、企业高管、交易员、信用评级人员等.高度责任心在很大程度上取决于人自身的素质,但并不排。