企业反并购策略A、B、C.doc

企业反并购策略 A、B、C反并购策略旨在分别从事前、事中、事后三方面构成反并购业务的完整内容建立“合理的 ”持股结构 在章程中设置反收购条款 反收购策略性公司重组 焦土术的常用做法 毒丸术的常用做法 金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞 帕克曼防御术 “白马骑士” 鲨鱼观察者 防御性合并 刺激股价涨升 股份回购与死亡换股 死亡换股 管理者收购 建立合理的持股结构收购公司的关键是收购到“足量” 的股权一个上市公司，为了避免被收购，应该重视建立这样的股权结构，在该种股权结构中，公司股权难以“足量 ”地转让 到收购者的手上很 显然，这里的所谓“合理持股结构”的“合理”，是以反收购效果为参照标准的建立这种股权结构，其做法主要有以下几种：一、自我控股即公司的发起组建人或其后继大股东为了避免公司被他人收购，取得对公司的控股地位其间又分为两种情况：一种情况是在一开始设置公司股权时就让自己控有公司的“足量” 股权另一种情况是通过增持股份加大持股比例来达到控股地位自我控股又有控股程度的差别自我控股如果达到 51％的比例，那么敌意收购不再可能发生，收购与反收购问题不复存在一般来说，在股权分散的情况下，对一个公司持有 25％左右的股权就能控制该公司。

但从理论上说，只要持股比例低于 50％，敌意收购就可能发生，公司就要面临反收购问题一个股东对自己控制的上市公司持股比例越大，该上市公司被收购的风险就越小，当持股比例大到 51％时，被敌意收购的风险为零那么在 51％以下，该持股多少比例才为最佳“点位” 呢？这要视控股股东及目标公司的具体情况而定持股比例太小，难以收到“ 足够”的反收购 效果；持股比例太大， 则会过量“ 套牢”资金合适的持股比例点位应是这两方面的“平衡点” 二、交叉持股或相互持股即关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权，在其中一方受到收购威胁时，另一方伸以援手比如 A 公司购买 B 公司 10％的股份，B 公司又 购买 A 公司 10％的股份，它们之间达成默契，彼此忠诚相互保护，在 A 公司沦为收购靶子时，B 公司则锁住 A 公司的股权，加大收购者吸纳“ 足量”筹码的难度，同时 B 公司在表态和有关投票表决时支持 A 公司的反收购反之， B 公司受到收购威胁时，A 公司也这样在日本，公司之间的相互持股现象相当普遍这种公司往往还在公司资本经营中一致行动比如 1994 年出面大宗收购我国上市公司－－北旅公司股权的日本五十铃和伊藤忠就是二家相互持股的公司。

80 年代初，香港老牌英资财团伯和财团也采用交叉持股的办法以防止其旗下的置地公司被他人并购其具体做法是：通过伯和控股和伯和证券两公司持有置地40％的股权，而同时置地又控制伯和控股 40％的股权，通过这种互控股权的办法锁定双方股权的大量筹码，减少流通在外的股权量，无论哪家受到购并威胁，双方都可相互照应合力御敌而几乎在同时，修订了关于联营公司“控制权” 的定义 ，将持股比例由过去的51％减少到 35％，从而使伯置互控的措施得以顺利进行通过这种互结连环船的形式，使得当时咄咄逼人的华资财团不得不渐渐收敛了觊觎伯和置地的锋芒在运用交叉持股策略时，需要注意几点：互控股份需要占用双方公司大量资金，影响流动资金的筹集和运用 有的国家法律规定当一家公司持有另一家公司一定量股份（比如 10％）时，后者不能持有前者的股份，即不能相互出资交叉持股 交叉持股实质上是相互出资，这势必违背公司通过发行股份募集资金的初衷 在市场不景气的情况下，互控股份的双方公司反而可能互相拖累1983 年香港地产业市场崩溃，置地亏损达 13 亿港元，因互控股份造成的连带关系，伯和的纯利润也因此而减少 80％ 交叉持股有可能让收购者的收购袭击达到一箭双雕的结果。

如果A、B 互控股 权 20％，虽然这大大增加了收购 A 或 B 的难度及风险，但一旦收购了其中的一家，实际上也就间接收购了另一家这种一箭双雕的效果往往引发收购者对交叉持股公司发动收购袭击所以交叉持股作为一种反收购策略，如同三国曹军伐吴时的“连环船” ，固然有相互照应共同御敌的作用，但一旦遭遇火攻，将会一败涂地 交叉持股除了能起到反收购效果外，它也有助双方公司形成稳定、友好的交易关系即通过持股关系，双方既是反收购争战中的战友，又是商业合作上的伙伴 三、把股份放在朋友的手上这种做法之于公司反收购的积极效果与上述交叉持股类似，即一方面将公司部分股份锁定在朋友股东手上，增大收购者吸筹难度和成本；另一方面在有关表态和投票表决中朋友股东可支持公司的反收购行动 实现朋友持股的做法有多种既可以在组建公司时邀朋友一起做发起人股东，或由朋友认购一定数量的公司股份，也可以在公司现有股东中物色合适对象，许以其他利益，将其“ 培养”为朋友，还可以向朋友定向发行一定量的股票但各种做法在各个不同国家可能会受到不同的法律限制譬如英国法律禁止目标公司在出价期间向友好公司发行股票，而美国法律则无此类限制在我国，公司法实施之前，股份公司可以定向募集股份，进而有定向募集公司。

而公司法实施之后，股份公司要么是发起设立，要么是社会募集设立，而上市公司一般是向社会公众募集设立，向特定法人或自然人定向发行股份是不允许的因此在我国，为了实现朋友持股，通常的做法可以是邀朋友一起来成为股份公司的发起人股东，也可以是说服朋友参与公募股份的认购四、员工持股计划（即 ESOP）在中国，上市公司普遍把发行内部职工股并尽早将其上市流通，当作重大的员工福利来推行再加上中国职工私钱很有限，员工持股量总是比例很小因此员工持股计划难能充分起到反收购的作用在章程中设置反收购条款出于反收购的目的公司可以在章程中设置一些条款以做为并购的障碍这些条款被称作拒鲨条款或箭猪条款，又有称作反接收条款这些条款有以几种：一、分期分级董事会制度又称董事会轮选制即公司章程规定董事的更换每年只能改选1／4 或 1／3 等这样，收购者即使收购到了“ 足量”的股权，也无法对董事会做出实质性改组，即无法很快地入主董事会控制公司因为董事会的大部分董事还是原来的董事，他们仍掌握着多数表决权，仍然控制着公司，他们可以决定采取增资扩股或其他办法来稀释收购者的股票份额，也可以决定采取其他办法来达到反收购的目的比如，A 公司有 12 位董事，B 公司收购到 A 公司“足量”股权后召开股东大会改选 A 公司董事会，但根据 A 公司章程，每年只能1／4，即只能改选 3 位董事。

这样在第一年内，B 公司只能派 3 位董事进入 A 公司董事会，原来的董事依然还有 9 位在董事会中，这意味着 B 公司依然不能控制 A 公司这种分期分级董事会制度，使得收购者不得不三思而后行在我国，根据“ 公司法”第 112、 115 条，股份公司董事会成员为5 一 19 人，董事任期由公司章程规定，但每届任期不得超过 3 年；董事任期届满，连选可以连任；董事在任期届满前股东大会不得无故解除其职务第 117 条规定：董事会由 1／2 董事出席可举行，决议经全体董事的过半数通过在原来的董事占董事会多数时，董事会可以通过行使这些职权来开展“亡羊补牢” 式的反收 购活动但是，公司法第104 条规定，持有公司股份 10％以上的股东请求时，必须召开股东大会，而第 103 条规定，股东大会行使下列职权：①选举和更换董事；②修改公司章程既然这样，收 购者可请求召开股东大会，通过股东大会先行修改公司章程中关于分期分级董事会制度的规定，然后再行改选董事这是收购者针对分期分级董事会制度的一项有效的反制方法二、多数条款即由公司规定涉及重大事项（比如公司合并、分立、任命董事长等）的决议须经过绝大多数表决权同意通过。

更改公司章程中的反收购条款，也须经过绝对多数股东或董事同意这就增加了收购者接管、改组目标公司的难度和成本比如章程中规定：“须经 全体股东 2／3 或 3／4 以上同意，才可允许公司与其它公司合并 ”这意味着收购者为了实现对目标公司的合并， 须要购买2／3 或 3／4 以上的股权或须要争取到更多的（2／3 或 3／4 以上）股东投票赞成己方的意见我国《公司法》规定（第 106 条）“股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的半数以上通过股东大会对公司合并、分立或解散公司，必须经出席股东大会的股东所持表决权的 2／3 以上通过 ”这是我国《公司法》中的超多数规定三、限制大股东表决权条款为了更好保护中小股东，也为了限制收购者拥有过多权力，可以在公司章程中加入限制加入股东表决权的条款股东的最高决策权实际上就体现为投票权，其中最至关重要的是投票选举董事会的表决权限制表决权的办法通常有两种：一是直接限制大股东的表决权，如有的公司章程规定股东的股数超出一定数量时，就限制其表决权，如合几股为一表决权也有的规定，每个股东表决权不得超过全体股东表决权的一定比例数（如五分之一）这些都须根据实际情况在章程中加以明确规定。

二是采取累计投票法（Cumu1ativeVoting），它不同于普通投票法普通投票法是一股一票，而且每一票只能投在一个候选人上而采取累计投票法，投票人可以投等于候选人人数的票，并可能将票全部投给一人，保证中小股东能选出自己的董事采取投票的方式也应于公司章程中规定一般普通投票法是有利于大股东，收购者只要控制了多数股权，就可按自己意愿彻底改组董事会但如果采取累计投票法或在章程中对大股东投票权进行限制，这可能会对收购构成一系列约束他拥有超半数的股权，但不一定拥有超半数的表决权若再配合以“ 分期分级董事会制度”，那么收购者很难达到控制公司的目的，其所冒的 风险是很大的我国《公司法》第 102、106 条规定：股份公司由股东组成股东大会，股东出席股东大会所持每一股份有一表决权这表明在我国，限制大股东表决权条款是不合法的四、订立公正价格条款要求出价收购人对所有股东支付相同的价格溢价收购主要是企图吸引那些急于更换管理层的股东，而公正价格条款无疑阻碍了这种企图的实现有些买方使用“二阶段出价”，即以现金先购股 51％，另外再用债券交换剩下的 49％股票目标公司股东因怕收到债券而会争先将股票低价卖出 1982 年 3 月美国钢铁公司就以此招来收购马拉松石油公司股票。

为避免买方使出此招分化目标公司股东，目标公司在章程中可加上公正价格条款，使股东在售股时享受“同股同酬” 的好处我国《证券法》第 85 和 88 条规定：“收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购公司所有的股东”；“采取要约收购方式的，收购人在收购要约期限内，不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票 ”这些是我国法律关于收购价格的主要规定它表明“二步 报价” 在我国是不合法的我国法律的这些规定旨在让目标公司的所有股东受到公平对待 五、限制董事资格条款，增加买方困扰即在公司章程中规定公司董事的任职条件，非具备某些特定条件者不得担任公司董事；具备某些特定情节者也不得进入公司董事会给收购方增加选送合适人选出任公司董事的难度反收购策略性公司重组公司重组，作为一种反收购策略，可分为二类，一类是正向重组，另一类是负向重组正向重组：“金无足赤，人无完人 ”任何公司，其现状都存在着有待调整和改进的地方，即所谓“没有最好，只有更好 ”优秀的经营者，总是不断地对其公司的资产、业务和管理进行调整和重组，以使公司的素质和业绩变得更好这种使公司变得更好的调整和重组，即是我们所说的“公司正向重组” 或曰公司优化组合。

公司的正向整组，作为一种反收购策略来运用，其间的逻辑机理是清晰的内容主要有：理顺管理架构，精简机构，裁减冗员，加强管理，提高效率，压缩非生产性开支，削减 过大的长期投资，改善财务结构，出让相对次要的子公司或分公司，售卖效益欠佳及前景暗淡的资产、业务和部门， 购。