我国的场外交易市场.pdf

场外交易（ OverTheCounter ，OTC ）市场一词来源于美国早期的股票和债券交易，因其主要在银行柜台交易而得名，又名店头市场 我国长期以来对场外交易市场没有严格统一的定义， 在我国证券市场上，介于一级市场和二级市场之间的另类股市被人们称作“一级半市场”，实际上这种 “一级半市场” 就是场外交易的一种表现形式OTC市场是一把双刃剑，OTC市场的产生、发展有其必然性，但是也会带来各种弊端，尤其是在我国现阶段还没有一套完整的规范来对OTC市场的发展进行行之有效的约束，此问题尤显突出，本文试对我国OTC市场进行分析、论证，以期能够对规范发展OTC市场有所启发本文内的场外交易市场 （简称 OTC市场）指我国大陆内除上海、 深圳 证券交易 所以外的各类证券交易市场的总称 OTC市场产生发展的根源及法律原因我国公司法 第一百四十二条规定： “ 发起人 持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让公司公开发行股份前已发行的股份， 自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让换句话说，只要股份公司成立一年后，股份的转让并不违法因此，并不能说非上市公司股权转让是非法的 证券法第三十九条条规定：“依法公开发行的股票、公司债券 及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。

但这不等于规定非公开发行的股票、 公司债券及其他证券就不得转让，相反，根据我国公司法 、 民法通则 、继承法 等相关法律的规定这种非公开的股份转让是可以的，这就为未 上市公司 股份的转让留下了“法律空间”一直以来，有不少地方职能部门认为在现行法律框架下，未上市股份公司的股份转让缺乏法律依据我国知名法学家、四川省社科院副院长周友苏认为：“未上市公司股份转让 有法律空间，现行公司法、证券法中并没有禁止性规定不允许未上市公司股份的转让， 只是在如何转让上规定不明确，实际上对未上市公司股份转让的一些限制性规定都是一些其它相关法规中作出的在实际生活中， 未上市公司股份的转让是可以进行的，如目前在产权交易所、托管中心进行的过户和转让行为”有市场人士认为，由于在股份制试点中，有大量的定向募集公司存在，股票流入社会，形成了事实上的社会股自从年国家关闭了依托和网络系统的综合场外交易市场以及所有地方股票交易 市场后，国内合法的为股权提供买卖的场所仅剩下了沪深两个证券交易所，到目前为止才容纳了5多家上市公司，更多的非上市公司股份没有了正规的流通渠道如果手中的股份没有合法交易和流通，必然会自发形成黑市，一级半市场就应运而生。

另一方面， 投资者也有投资非上市公司股权的需求，这也是地下 股权交易 赖以生存的土壤周友苏认为，黑市交易有风险，其脱离了现行法律的监护，就会产生包括社会问题在内的系列问题出现但现行法律已经预留了法律空间，通过地方立法的方式对未上市公司股份转让进行必要的规范、管理和监督是可行的近些年以来， 江西、河北、 上海、深圳等全国一批省市，相继出台了相关规定，其行政辖区内的非上市股份有限公司的全部股权必须在这些省市的产权交易机构实行集中托管一些省市也对非上市股份转让作出了规定，对非上市股份转让中的国有股权 和其它性质的股权采取了分别对待的态度比如上海市， 对于 国有股权转让或者国有企业受让非上市股份公司股权的，必须在托管中心托管后进入上海联合产权交易所交易，同时， 鼓励其它性质的非上市股权转让进行托管，并入场交易 周友苏认为， 如果考虑到时效性和周期性，地方上在规范未上市公司股份转让可首先考虑由地方政府出台规范性文件的方式如果制订地方性法规，首先要纳入地方立法规划、 审议程序多， 周期长其实从广义上看， 地方立法已包括省和省会城市制订的规章制度 ，制订规章制度相对简单，可以采用省地级政府制订规章制度的形式来规范未上市公司股份的转让。

或者以地方政府出台规范性文件来解决问题也是可行的一、我国 OTC市场的类别与现状我国现存和曾经存在的OTC 市场， 主要有以下几种：1、STAQ 、NET交易系统即法人股交易市场STAQ （中国证券研究设计中心主办）、NET （中国证券交易系统有限公司主办）系统是1992 年 7 月和 1993 年 4 月开始运行的股票交易系统， 交易主体为各类法人，交易标的为各类法人股因在交易过程中，相当数量的个人违反规定进入市场，两系统流通的法人股实际上已经个人化，1999 年 9 月两系统停止交易 2001 年 5 月 25 日，根据中国证监会意见，中国证券业协会决定原STAQ 、NET系统挂牌的公司可选择部分证券公司 开展流通股份的柜台转让业务目前共有11 家公司柜台转让，成为国内的“三板市场”2、以淄博柜台交易市场为代表的各地地区交易市场淄博柜台交易市场，最初主要是为淄博本地的乡镇企业提供股权转让的场所， 1993 年 9 月 27 日正式成立，截至1997年挂牌公司达55 家，联网会员单位21 家，各项规则基本与沪深两个交易所近似以淄博报价系统为代表，全国各地有数十家场外交易市场1997 年全国金融秩序整顿工作开始后，各地的交易系统陆续关闭， 1999 年 10 月 9 日，淄博报价系统正式关闭。

3、处于法律边缘的股权拍卖市场、产权交易中心股权拍卖市场最早起源于法人（或自然人）为抵偿债务而被迫将其持有的法人股（或自然人股） 进行 公开拍卖 而形成，其拍卖行为并不取决于企业法人 （或自然人） 的意愿 但是现在操作中股权拍卖已经超越了抵债的内涵，演变为企业（或个人）在短期内套现获利的手段日前证监会发布通知，禁止自然人股和法人股拍卖，否则不予过户 但由于法律存在漏洞以及缺乏明确法律依据（法律对拍卖行拍卖股权无明文禁止），因此股权拍卖事实上依然存在各地的产权交易中心，最初是为了促进当地高科技小型企业产权流通，促进 风险投资 的发展， 但在发展过程中和股权拍卖市场一样， 出现了程度不同的竞价转让现象，演变成为事实上的场外交易市场最近在深圳举办的 高新技术 项目洽谈会， 就是事实上的OTC市场股权拍卖以及产权交易目前尤以上海、深圳为甚遍布各地的一级半市场具有最广大群众场外交易市场一级半市场是指介于一级市场（证券发行市场 ）和二级市场（证券正规交易市场）之间场外易市场早期交易标的主要是内部职工股 、历史遗留问题股票1993 年公司法颁布后停止定向募集， 1998 年起证监会禁止发行内部职工股，但近年来随着证券市场的规范，一级半市场逐渐减少，最近却借着“创业板”、“法人股流通”、“战略投资”之名重新出现，且规模有所扩大。

二、我国 OTC市场的特点及问题：（一）我国OTC市场的特点我国 OTC市场的特点作为一般意义上的场外交易与场内交易相比有其自身的特点：交易场所分散与各地，规模大小不等，没有交易大厅， 不存在“中央市场”；交易对象众多，不仅包括交易所市场不经营的所有非上市证券，还可以包括部分已上市的证券；与股票大部分在证券交易所内不同，大多数的债券都在场外交易；场外交易是一对一的交易，即证券公司和客户之间或证券公司与证券公司的交易；场外交易的证券种类、数量、价格及交付条件都由买卖双方协议确定；场外交易手续简便，交易量大，交易成本较低二）我国OTC市场存在的主要问题： 1 、目前法律中存在缺陷国内目前法律中存在缺陷，例如，我国公司法第一百四十二条规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让但是，民法通则第一百零八条规定，债务应当清偿， 有能力偿还而拒不偿还的由法院判决强制执行那么此刻就存在一个问题，例如某个人或法人将其全部资产投入股份公司从而拥有公司股份，公司成立后未满一年，改人或法人被债务人追讨债务，此时，该债务人应当如何处置？拍卖或转让该股份，违反公司法，不还债又违反民法通则。

根据法理推论，民法通则属于基本法，公司法属于部门法，而基本法优于部门法，故公司法应当服从民法通则由于公司法中存在着这种缺陷，这也是成为OTC市场的根源之一 2 、缺乏法律监管， 投资者承担着较大的风险各地方政府大多重视一级半市场的融资、筹资作用，对其持默许、放任的态度；OTC市场缺乏成文的、 严格的交易规则，加之市场中的公司良莠不齐，鱼龙混杂，在一定程度上存在违法行为， 各地 OTC市场中投资者均承担着较大的投资风险 3 、阻碍国内资本市场的健康发展 国内 OTC市场广泛存在着变相公开募集资金的行为，部分不法分子利用OTC市场自身缺陷以及普遍投资者对资本市场风险认识不足进行诈骗，操纵市场， 成为部分投资资金的世外桃源， 甚至成为违规资金的流向，滋生腐败的温床，黑钱的洗钱场所，容易产生社会为题，同时阻碍国内资本市场的健康发展三、规范发展OTC市场的必要性1、OTC市场是组建国内多层次证券交易体系的重要组成部分目前我国只有深沪两个主板市场， 缺乏不同层次市场间的进退机制，因此上市公司几乎都是终身制在这种机制下， 上市公司缺乏进取的动力和竞争的压力，业绩普遍欠佳， 影响到证券市场的健康发展建立规范的OTC市场可以在场内、场外市场建立进退机制。

具体操作中，OTC市场可以承接从主板退市的上市公司的股票，成为一上市公司必要的缓冲地带，使主板市场的投资者有一个退出的机会； 其次，具备一定条件但尚未达到上市要求的中小企业的股票也可在OTC市场流通，一旦达到上市标准即可升级进入场内交易市场交易，作为未达到上市要求公司上市的热身区正样， 目前以沪深主板、筹建中的创业板为场内交易市场，加上OTC市场包括一级半市场、柜台交易市场及产权交易市场，就可以形成我国多层次的证券交易市场体系2、OTC市场是国内中小企业融资的重要场所目前，我国企业直接融资的渠道非常狭窄 从沪深证交所来看，在主要服务于国企改革的宏观政策背景下，两地的上市公司中绝大多数是国有大企业，到证券市场融资对中小企业尤其是民营企业来说是非常困难的这对企业直接融资形成约束因此， 只有建立多层次的证券市场，才能使上述问题的得到解决3、QTC市场是风险投资发展的必要条件要发展风险投资，必须提供一个股权流通、转让的场所， 国外发达的OTC市场为风险投资的退出提供了宽松的渠道，而国内风险资本退出渠道非常狭隘 因此，从长远来看， 发展我国的OTC市场是风险投资退出的较好选择4、OTC市场能够减轻审批上市额度的压力。

我国目前主办市场容量有限，创业板遥遥无期， 监管层不得不进一步严格规定上市的标准为了争取到上市指标，有些企业甚至采用歪门邪道的办法这不仅加大了监管曾审批上市额度的压力，而且导致寻租行为盛行，给腐败之风敞开了方便之门即使在核准制下，上市之路依然狭窄难行发展OTC市场，可以让监管层引导部分企业进入，从而减轻监管层审批上市额度的压力，为规范上市机制创造良好的外部环境5、OTC市场是资源配置的重要场所通过公开的OTC市场，社会资源朝发展最快的部门聚集， 从而可以有效避免目前产权交易中存在的黑箱操作、灰色交易等问题，通过市场竞争，真正选择经营好、业绩优的公司上市，有效实现证券市场优化资源配置的功能，同时更有利于市场投资观念的培养6、OTC市场增加了新的投资场所和品种，促进国内资产证券化OTC市场为广大社会提供了一个新的投资场所和众多的投资品种，可以有效提高大批民间资本的利用效率，而不是在银行里闲置因此， 发展我国OTC市场也必然促进我国居民资产证券化从国外证券市场发展的经验看，资产证券化能够使经济健康合理的发展7、规范发展包括企业债、可转换债券 、国债在内的OTC债券市场，可以为企业债券的流通提供广阔的空间。

目前我国债券市场举步艰难，主要原因之一就是尚未形成规范的场外交易市场， 特别是柜台交易市场在此背景下，企业债券的流动性差，难以提高投资者的购买热情 反过来， 流通市场疲软也使得债券发行比较困难，从而制约了企业债券市场的整体发展由此可见，大量的债券。