国际金融理论前沿述评.doc

国际金融理论前沿述评传统的国际金融理论研究的内容包括五个方面：汇率理论、国际收支理论、外国直接投资理论、国际储藏理论、国际货币制度，随着各国经济的开放和金融全球化进程的加快，需要更加从全球的视角认识国际金融问题，包括汇率理论、货币危机理论等，另外，随着将信息经济学引入国际金融理论研究，国际金融理论出现了一些新开展，以下将对此进行概要地介绍和评述一、货币危机理论20世纪80年代以来，在债务危机出现后，已经发生了十几次货币危机，从而使货币危机理论成为国际金融研究的焦点之一，按照代序分类，有三代成熟的货币危机模型1、第一代货币危机模型这一模型可以用来解释80年代初的危机、1998年的俄罗斯危机、巴西危机、以及现在正在恶化的阿根廷危机2、第二代货币危机模型由于20世纪90年代初的欧洲货币危机中，很多国家的经济根本面很好，但也受到了危机冲击，这对第一代模型提出了质疑，从而产生了第二代危机模型第二代危机模型认为一个国家在一定情况下，即使经济的根本面尚好，但在羊群效应〔HerdingBehavior〕和传染效应〔ContagionEffect〕的作用下，仍会出现货币危机第二代货币危机模型仍注重经济根本面，但提出一定条件下公众的主观预期能成为主导因素，投机者的行为导致公众信心丧失从而使政府对固定汇率制的保卫失败，危机将提前到来。

3、第三代货币危机模型1997年下半年爆发的亚洲金融危机在传染的广度、深度等方面都有别于以往的货币危机，原有的货币危机解释力度有限克鲁格曼教授在这方面做出了奉献：认为一个国家货币的实际贬值或经常帐户的逆差和国际资本流动的逆转将引发货币危机在分析和推导时，引入了金融过度〔FinancialExcess〕的概念：当一国的金融机构可以自由进入国际资本市场时，金融机构会容易冒险，将资金投向证券市场和房地产市场，引发金融泡沫，加剧一国金融体系的脆弱性，引发银行体系的系统性风险另外，亲缘政治的存在增加了金融过度的程度，主要是在东南业国家，政府对金融企业和大企业提供隐性担保，从而加剧了银行体系的道德风险4、第四代货币危机模型：雏形2000年初，保罗克鲁格曼和哈佛大学的Aghion先后在第三代危机模型的根底上又提出了一些新的解释，认为如果本国的企业部门外债的水平很高，外币的风险头寸越大，“资产负债表效应〞越大，经济出现危机的可能性就越大理论逻辑是：在亚洲国家存在严重的信息不对称和信用风险偏大，银行要求企业提供足额担保才发放贷款这样，从总量来讲，一个国家的总投资水平就取决于国内企业的财富水平〔因为抵押才能获得银行资金〕，如果企业持有大量外债，国外的债权人会悲观地看待这个国家的经济，会减少对这个国家的企业的贷款，其本币会贬值，企业的财富下降，从而能申请到的货款下降，导致全社会投资规模下降，经济陷入萧条，这一过程是自我实现的。

第四代危机模型尚有待完善，比方没有解决在一个动态模型中，企业的外债累积问题，以及在多大程度上，银行的低效率会影响到危机的程度总体来看，现在的货币危机模型正在向泛化开展，不限于事后解释某次特定的危机，而是希望能一般性的解释下一轮危机二、汇率制度理论由于80年代很多国家的通货膨胀率很高，学术界更关注固定汇率理论，认为一个国家能够对一种名义锚保持承诺，且有公信力，那么一国的通货膨胀可以降低，汇率可以保持稳定，但后来出现的危机使人们开始从汇率的可持续性、从危机预防的角度分析在国际资本高速流动条件下，开展中国家的汇率制度安排问题有影响的理论开展有：1、原罪论提出者是加洲大学伯克利分校的Eichengreen.Barry〔1994〕和哈佛大学的Ricardo.Hausmann〔1999〕认为如果新兴市场国家的金融市场有较大的脆弱性，会出现两种情况，一种是该国的货币不能用于国际借贷，另一种是在国内，本国的金融部门不愿意放长期贷款，所以企业在融资时存在两难，如果从外国借贷，存在货币不匹配问题，如果从国内借贷，存在“借短用长〞的期限不匹配问题，这就是原罪，后果是无论是汇率浮动还是利率变动都会使企业的本钱上升，企业经营出现困难，并进而影响到金融部门和整个经济。

此外，在货币政策和汇率政策方面，如果存在货币不匹配，那么政府不愿意汇率浮动，在汇率固定条件下，就不能通过汇率的适当贬值来减少投机冲击；在期限不匹配条件下，政府也不能提高利率来保卫货币，在投机冲击时，只好等待金融崩溃因此，在“原罪〞条件下，无论是浮动汇率制还是固定汇率制都会存在问题，在有些国家，最好的解决方式就是美元化2、害怕浮动论害怕浮动的原因主要是新兴的开展中国家不愿意本国货币升值，因为货币升值会损害其国际竞争力，会损害这些国家所做出的贸易出口多元化的努力；同时也不愿意本国的货币贬值，因为会伤害进口主要政策建议是害怕浮动是合理的，是开展中国家本身结构性原因的表达，包括出口结构、产品结构等，最好的方法也是采取美元化3、中间制度消失论该理论是由加州大学伯克利分校的EichengreenBarry于1994和1998提出的，认为唯一可持久的汇率制度是自由浮动或是具有非常强硬承诺机制的固定汇率制在这两种制度之间的中间制度都正在消失或应当消失其逻辑是在国际资本自由流动条件下，一国货币当局不可能同时实现货币稳定和货币独立，与“铁三角理论〞类似，一国要么选择汇率稳定而放弃货币主权，要么放弃汇率稳定而坚持货币独立。

这一理论对现在各国的汇率制度选择是一个挑战4、退出战略从现在汇率理论的开展来看，有关汇率决定的理论没有突破，而有关汇率制度选择却出现了一些新的探索三、现代主流金融理论面对的挑战1、现代金融理论的理论体系和历史沿革现代金融理论的理论体系有两局部：一是金融经济学，二是公司财务学这两方面理论的根底都是有效市场假说，它是主流金融理论的基石其对主流金融理论的主要奉献一是理性人假设，它是分析的起点；二是套利方程，为套利行为的分析提供了最有效的分析方法和思路但有效市场假说在解释金融现象时遭遇了为难一是1987年10月19日华尔街股市的黑色星期一，因为按照有效市场假说，股票市场的任何波动都应该归因于新信息的发布，但在黑色星期一以前，并没有预示股价暴跌的新信息发布，那么为什么会出现20%的股价暴跌？二是红利之迷与套利理论：根据套利理论，红利和资本利得对投资者是没有区别的，但是纽约城市电力公司在取消红利支付时，却引起了股东的强烈不满，而在股票价格下跌时，股东对在资本利得方面的损失并没有表示如此强烈的不满，应如何解释？三是长期资本管理公司的破产与B-S模型模型的创始人是长期资本管理公司的董事，但公司却破产了。

2、行为金融学理论〔1〕对“理性人〞假说的质疑，即投资者并非理性的经济人，往往有三大心理特征：一是自信情结，通常倾向于过高的估计自己的判断力；二是避害优先，在从事金融交易时，从内心来看，对利弊的权衡是不均衡的，避害的权重是趋利的两倍；三是从众和时尚心理，在从事金融交易时，投资者之间的相互影响对人的偏好的改变作用是非常巨大的结论是在金融交易中，投资者的心理因素将使其实际决策过程偏离经典金融理论所描述的最优决策过程，并且对理性决策的偏离是系统性的，并不能因统计平均而消除在此根底上，该理论对其它相关方面也提出了质疑，并提出了自己的模型如对有效市场假说的挑战、行为组合理论对现代资产组合理论的挑战、行为资产定价模型〔BAPM〕对CAPM的挑战BAPM模型是1994年提出的，指出市场上有两种交易者，一种是信息交易者，信息充分，严格按照传统的CAPM模型进行资产组合，不会犯认知错误，并具有均值偏好，而另一种交易者是噪声交易者，他们不会按照CAPM模型来构造自己的资产组合，会犯认知错误，没有均值和方差方面的偏好事实上，这两类交易者在市场上是互相作用的，共同决定证券市场的价格，市场是否有效取决于这两类交易者的比重，如果是前者在市场上起主导作用，那么市场是有效的，如果是后者起主导作用，那么这个市场是无效的，这是BAPM模型对CAPM模型的调整。

〔2〕行为金融学对红利之谜也进行了解释：投资者习惯于在潜意识中将投资组合放在不同的意识帐户中，有两类帐户，一是应付资产价格下跌的帐户，比方现金和债券，另一类是应付资产价格上升的帐户，如股票和期权，投资者对这两类帐户的风险偏好非常不同，前一个是极端风险厌恶，后一个是极端风险偏好因此，在红利之谜中，纽约电力公司的股东是在心理上将其投资分为两个帐户的，股票价格的下跌属于资本意识帐户的损失，而停止支付红利是属于红利意识帐户的损失，虽然两个帐户损失的数额相同，但对于投资者的意义从心理上是非常不同的行为金融学提出了所倡导的投资策略：资金平均策略〔Dollar-costAveragingstrategy〕；时间分散策略〔TimeDiversificationStrategy〕；反向投资策略〔ContrarianInvestmentStrategy〕和惯性交易策略〔MomentumTradingStrategy.〔3〕货币危机的行为金融学解析从荷兰的郁金香泡沫到目前的阿根廷危机中都存在一些非理性行为，对此，有以下代表性的文章进行了分析和解释：Charles.Maiky〔1852〕的?非同寻常的群众梦想与群众性癫狂?对荷兰郁金香泡沫、密西西比泡沫和南海丑闻进行了剖析；CharlesP.Kindleberger〔1989〕的?疯狂、恐慌和崩溃：金融危机史?〔Manias，PanicsandCrashes：aHistoryofFinancialCrises〕提出，在金融危机前期，突然出现资本加速外流，造成危机的主要原因之一是投资者的恐慌心理；RobertJ.Shiller〔2000〕所写的?非理性繁荣?〔IrrationalExuberance〕指出了两个因素在过去美国股票市场泡沫中的作用，一是心理依托，主要靠主观判断来决定股价的上下。

二是从众行为这两个因素对泡沫有放大作用；Sussex大学的Masami.Hayashi〔2001〕所写的?从行为金融学的角度来看防范金融危机的心理方法?〔FinancialCrisesprevention：aPsychologicalApproachfromBehavioralFinance〕，主要从心理学的角度解释了英镑和亚洲金融危机等国际货币危机，他提出了一个很有意思的概念：半理性行为或准理性行为，意思是90年代危机中，市场的参与者还没有到达完全非理性的状态，但也受到了精神和心理的影响，比方厌恶损失心理、过度自信心理在各种危机中，影响危机的是这种半理性行为总之，行为金融学是金融经济学和人类行为学相交叉的边缘学科，虽然它是否会进入主流金融学还不确定，但已受到了经济学家的极大关注。