第9章资产证券化项目融资.ppt

第九章 资产证券化项目融资模式第一节 概述第二节 ABS模式的基本运作流程第三节 ABS模式运作中的核心问题第四节 ABS模式在中国的应用及发展（自学）学习提示资产证券化是创立由资产担保的证券的融资过程，是一项创新的融资技术投资银行在资产证券化中扮演着多重角色，体现了它发现价值、创造价值的能力本章概述资产证券化的产生和发展，分析资产证券化的特征，介绍资产证券化的基本结构和运作流程，讨论资产证券化风险管理的基本原理 案例：广深高速资产证券化项目融资广深珠高速公路的建设是和合控股有限公司与广东省交通厅合作的产物为筹集广州一深圳高速公路的建设资金，项目的发展商香港和合控股有限公司通过注册于开曼群岛的三角洲公路有限公司在英属维尔京群岛设立广深高速公路控股有限公司，并由其在国际资本市场发行6亿美元的债券，募集资金用于广州—深圳—珠海高速公路东段工程的建设和合公司持有广深珠高速公路50%的股权，并最终持有广深珠高速公路东段30年的特许经营权直至2027年在特许经营权结束时，所有资产无条件地主移交给广东省政府思考：请问以什么资产 进行项目融资呢？其运作流程有哪些？一 资产证券化的产生和发展l（一）资产证券化的起源 19681968年，美国政府国民抵押协会首次发行抵押担保证券，标志着资产证券化的问世。

l（二）资产证券化的发展 2020世纪8080年代以来，资产证券化在美国迅速发展至今，证券化的资产已遍及租金、版权、专利费、信用卡应收账款、汽车贷款、公路收费等广泛领域 除美国之外，欧洲是资产证券化发展最快的地区英国是欧洲资产证券化发展最快的国家法国在欧洲资产证券化市场的排位仅次于英国除欧洲市场以外的其他地区，如加拿大、拉美，亚洲等地区的资产证券化发展速度也很快 图8-1 美国资产担保证券的发行额资料来源：1.一级证券化：融资证券化，指通过在资本市场和货币市场上发行有价证券筹集资金的行为2.二级证券化：资产证券化，将已经存在的资产集中起来根据利率、期限、信用质量等标准加以组合并进行包装后转移给投资者3.收益证券化、整体企业证券化和风险证券化l美国证券和交易委员会：资产证券是指主要有现金流支持的，这个现金流是由一组应收账款或其他金融资产构成的资产池提供的，并通过条款确保资产在一个限定的时间内转换成现金以及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有合适的分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券l““证券化之父” ” 的美国耶鲁大学法博齐教授 ：资产证券化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券。

n二证券化n融资证券化n是指资金短缺者采取发行证券（债券、股票等）的方式在金融市场向资金提供者直接融通资金的过程亦称一级证券化n资产证券化n资产证券化是指将缺乏流动性但又能产生可预期的稳定现金流的资产汇集起来，通过一定的结构安排对资产中风险与收益要素进行分离与重组，在加以信用评级和增级，将其转变成可以在金融市场上出售和流通证券的过程亦称二级证券化三资产证券化融资方式的特点1．一种结构型的融资方式 对证券化的基础资产进行分解：按照资产的期限、利率等特点，对资产进行分解、组合和定价，并重新分配风险与收益 对银行的中介功能进行分解：将过去由银行一家承担的发放贷款、持有贷款、监督贷款使用和回收贷款本息等业务转化为多家机构共同参与的活动 2．一种收入导向型的融资方式 资产证券化的融资方式是凭借进行证券化的基础资产的未来收益来融资 　　　投资者在决定是否购买资产担保证券时，主要依据的是基础资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性 3．一种表外融资方式　　　资产证券化融资一般要求将证券化的资产从资产持有者的资产负债表中剔除 　　　4．一种低成本的融资方式　　 资产证券化运用成熟的交易架构和信用增级手段，改善了证券发行的条件；较高信用等级的资产担保证券在发行时不必通过折价销售，或者提高发行利率等增加成本的手段来吸引投资者的投资意愿 。

一般情况下，资产担保证券总能以高于或等于面值的价格发行，支付的手续费也比原始权益人发行类似证券低 5．一种低风险的融资方式　　　有别于产权融资的资产融资 ：资产担保证券权益的偿还不是以公司产权为基础，而仅以被证券化的资产为限　　　分散借贷 ：通过资产证券化，发起人持有的金融资产转化为证券在市场上交易，实际是发起人最初贷出去的款项在市场上交易，这样就把原来由发起人独家承担的资产风险分散给多家投资者承担，从而起到了降低借贷风险的作用 第二节 资产证券化融资的基本要素n一 可证券化资产的基本特征 一种可证券化的理想资产首先应该具有七大特征： ①能在未来产生可预测的稳定现金流； ②持续一定时期的较低比例的拖欠、低违约率、低损失率的历史记录； ③本息的偿还分摊于整个资产的生命期间； n④资产的债务人在地理分布和人口结构上具有多样性；n⑤资产能够继续保持正常的存续期，原所有者已持有该资产—段时间，有良好的信用记录；n⑥有相关担保品，具有较高的变现价值，或者对于债权人具有较大的效用；n⑦资产具有标准化、高质量的担保和托收条款 项目融资的模式n二资产证券化结构中的基本当事人n（1）原始债务人n(2)发起人或原始权益人:拥有权益资产的人，以抵押贷款为例，发起人发放贷款创造出将成为担保品的资产；包括商业银行和抵押银行n(3)服务人:由发起人自身或指定银行承担，收到到期现金流；代替发行人向投资者或其代表支付证券利息；n(4)投资者:中介公司或发起人的附属公司或投资银行；n(5)证券商n(6)信用评级机构:信用增级，即信用等级的提高，经信用保证而得以提高等级的证券将不再按照原发行人的等级或者原贷款抵押资产等级来进行交易，而是按照提供担保的机构的信用等级来进行交易。

n内部信用增级（Internal Enhancement):由发行人提供的两种基本方法，直接追索权和超额担保；n 外部信用增级（External Enhancement):与该项目无直接联系的第三方提供保险、设立基金等方法，提升信用n (7)受托管理人:服务人与投资者的中介，也充当信用强化机构和投资者的中介三、资产证券化的运作流程以银行的贷款证券化为例，资产证券化的运作流程包括以下几个基本环节：l1．发起贷款和形成贷款组合　　贷款银行必须对贷款抵押财产进行评估，与借款者签订贷款合同，办妥抵押手续　　　贷款银行要根据自身的融资需求，确定信贷资产证券化的目标数量，将具有某些共同特征的贷款重新组合，即将有关单项贷款按期限、利率、抵押物、贷款质量等特征进行重组，形成资产池 l2．出售贷款　　真实出售，或无追索权的出售 　　　　追索权的贷款出售，未实现真正的出售　特殊目的实体（SPV）购买贷款组合后，要将贷款管理与偿还服务的工作委托服务人办理，双方签订贷款服务合同 l3．设计证券交易结构　　　　发行人要根据贷款组合信用质量的评估和现金流量的分析，对来自贷款组合的现金流量进行重新分配，设计具有不同期限、面额，不同风险级别，不同利率水平和形式，不同支付次序的证券 l4．信用增级　　　信用增级的程度和数量需要根据贷款组合信用风险的评估（参照类似贷款的历史违约比率或损失比率）来确定，通常是这些资产预期损失金额的若干倍。

常见形式有： (1)第三方担保（第三方信用支持） 　 (2) 超额抵押 　 (3)对发行人的追索权（全部或部分追索权） (4)优先或附属（次级）证券结构 　 (5)现金储备l5．资产证券信用评级 资产担保证券的评级重点是证券化融资结构的偿债能力，主要考虑证券化基础资产的信用风险 l6．发行证券 发行人与证券承销机构达成证券承销协议，由证券承销商向投资者出售证券证券发行完毕后即可上市交易l7．资产管理 受托管理人要监督贷款服务人的行为，定期审查有关贷款组合情况的信息资料，负责记录、接收由贷款服务人转交的现金收入，并存入专门账户进行管理 由于从贷款组合收取的现金流和对证券投资者支付的现金流在时间和数量上往往存在差异 ，，受托管理人在按规定向投资者支付款项之前，将负责对收到的贷款组合现金流或提前偿付的款项进行短期投资，以获取收益，增加证券化资产的收入l8．支付证券本息 　　受托管理人根据特殊目的实体的委托，在规定的每一证券偿付时间内，向投资者转递证券本息资产担保证券全部偿付完毕后，如果资产组合产生的收入还有剩余，则这些剩余收入将返还给交易发起人。

案例:中国华融资产管理公司资产处置信托项目看不良资产证券化 华融资产处置信托的设立本次中国华融资产管理公司（下称“华融公司”）与中信信托设立的资产处置信托符合《中华人民共和国信托法》（下称《信托法》）及相关法律法规的要求，为合法设立的信托（下称“本信托”）信托当事人：华融公司作为委托人，以其拥有的相应债权资产，以中信信托为受托人，设立财产信托本信托设立时的受益人为华融公司，华融公司自本信托生效之日起享有全部信托受益权（包括全部的优先级受益权与次级受益权）；本信托设立后，投资者可通过受让或其他合法方式取得本信托项下的优先级受益权，成为该信托的受益人 信托目的：目的是通过优先级受益权的转让，为持有优先级受益权的受益人创造以信托财产处置收益为利益来源的投资品种，由此提高委托人华融公司处置金融不良资产的效率信托财产：设立本信托的信托财产为华融公司合法拥有的一般债权资产、有保证的债权资产、有房地产等实物资产抵押的债权资产和重组后的债权资产信托及信托合同的生效：设立本信托的信托合同已经按照《信托法》第九条的规定，载明了设立信托必备的事项，并进一步约定华融公司与中信信托授权代表在信托合同签字、盖章之日起，信托合同生效。

华融资产处置信托的基本交易结构交易核心法律关系：华融资产处置信托项目存在三个核心法律关系，即华融公司作为委托人与中信信托作为受托人之间的信托法律关系，中信信托委托华融公司处置非货币性信托财产的委托代理关系以及华融公司和投资者之间的优先级受益权转让法律关系基本交易流程：（1）信托的设立华融公司与中信信托签订《华融资产处置财产信托合同》，华融公司将拟处置上述合格的债权资产设定为信托财产，并将其转移给中信信托持有，华融公司作为信托财产的受益人2）非货币性信托财产的委托处置中信信托与华融公司签订《信托财产委托处置协议》，中信信托委托华融公司清收、处置、变现非货币性信托财产华融公司处置非货币性信托财产所产生的货币资金，由华融公司定期划入中信信托在托管人处开立的资金托管账户 3）优先级受益权的转让信托受益权分割为优先级受益权和次级受益权，在本信托设立时均由华融公司享有华融公司委托中信信托将优先级受益权转让给投资者，如转让期届满，中信信托没有将全部优先级受益权转让给投资者，则中信信托承诺受让全部剩余的优先级受益权次级受益权继续由华融公司持有4）优先级受益权的流转自第二个信托利益分配日，投资者可以申请受托人赎回其拥有的优先级受益权，也可以将优先级受益权再次转让给其他人，或用于清偿债务或以其他方式合法流转。

5）优先级信托利益的分配中信信托负责信托利益的分配及赎回优先级受益权6）信托的终止本信托期满前，如全部优先级受益权单位被赎回，次级受益权的受益人有权决定提前终止或延续本信托 思考：1.此案例中基本当事人有哪些？2.华融资产处置信托项目涉及哪些核心的问题？ 华融资产处置信托项目涉及的相关问题分析信托财产的移转：（1）该项目参考了资产证券化的资产风险隔离机制，在构造支撑优先级受益权收益的基础资产时，以信托方式，利用信托财产的独立性原理，将华融公司的相应债权资产设定为信托财产，使该部分资产与华融公司的其他资产相隔离2）华融公司、中信信托共同向相应的债务人发出了权利转让通知，并由公证机关对前述通知的发送行为进行公证3）在权利转让通知中，华融公司和中信信托明确告知债务人，已就华融公司对债务人享有的债权资产设定为信托财产，华融公司对债务人的债权已经移转至中信信托，华融公司将其享有的对债务人的相应债权、相应担保权利（如有）、华融公司与债务人及其他第三方业已达成并生效的相关协议项下的相关权利以及其他文件项下的相关权利，转让给中信信托4）华融公司和中信信托进一步告知债务人，中信信托授权华融公司有权以华融公司的名义进行一切合法的债权追偿和处分行为，清收中信信托对债务人的相应债权，处置、变现因清收相应债权而拥有的对债务人及其他相关方的相应资产（如实物资产、股权资产等）；债务人及其他相关方应对华融公司相应办事处进行相应的债务清偿。

信托受益权的分级：信托受益权分为优先级受益权和次级受益权，优先级受益权在信托合同约定的受益范围内优先享有和分配信托利益，次级受益权只享有优先级受益权利益实现后的剩余信托利益优先级受益权的预期年收益率：本信托优先级受益权的预期最高年收益率为4.17％非货币性信托财产的处置代理：（1）在本信托设立时，受托人选择并委托华融公司代为清收、处置、变现本信托项下的非货币性信托财产，并对华融公司的处置行为进行监督2）华融公司在中信信托的授权范围内，可以华融公司的名义，也可以中信信托的名义清收、处置和变现非货币性信托财产受益人大会制度：（1）本信托首次尝试将受益人大会制度引入信托产品的设计中，将受托人中信信托的信托事务管理和非货币性信托财产处置代理人华融公司处置非货币性信托财产的行为，置于投资者的广泛监督之中，利用外部监督机制规范信托行为2）受益人大会由全体受益人组成，包括定期和临时会议 优先级信托受益权的流通性问题：（1）在该项目中，优先级受益权的流通实质上是资产处置信托项下优先级受益权所对应权利义务的转让，应属合同转让，信托受益权的流通受《合同法》、《信托法》的调整，不受我国证券法规的调整，不同于资产证券化下的资产支持证券的流转方式。

2）为解决优先级信托受益权的流通，首先应考虑建立支持优先级信托受益权的流转交易平台受托人中信信托开发了一套优先级受益权的账户管理系统，并制定了《信托受益权管理规定》3）《信托受益权管理规定》虽然没有法定的效力，但如果受益人将该规定作为优先级转让协议的附件，则该规定可以成为优先级受益权流通的规范性文件，成为优先级受益权流通的自律性规则 对华融公司资产处置信托项目的思考 v项目与资产证券化的关系：该项目利用资产证券化和信托的基本原理，大量借鉴了资产证券化基础资产风险隔离机制、现金流包装技术、以特定资产为支撑的投资合同、表外处理、优先级/次级交易信用增级模式等资产证券化思路，创造性地完成了相应的交易，这也可能是许多业内人士称该项目为准资产证券化项目的原因但是，该项目与资产证券化存在一个重要区别：资产证券化交易中的投资工具是证券，其发行与交易均应受《证券法》及其相关法律法规的规范该项目中，华融公司向投资者转让的只是信托项下的优先级受益权，优先级受益权不是证券，优先级受益权的转让实质上是信托项下相应优先级受益权所对应的权利义务的转让，应属合同转让，这种转让是依《合同法》和《信托法》来实现的。

项目的特点：它是在现行的法律法规框架内的金融创新，并避免了繁琐的行政审批程序，简化了交易程序，增加了交易的灵活性；回避了不良资产处置定价问题项目的影响：该项目充分利用了信托制度所提供的操作平台，创设了新的融资工具，属资产处置或融资思路的重大创新这种以资产为基础的投资合同交易模式，不仅为金融资产管理公司及国有商业银行加快处置不良资产进行了有益的探索，而且在基础设施融资领域（如高速公路、污水处理、市政建设等）也有很强的生命力同时，该模式也为国内的信托公司开拓了全新的业务领域，信托公司可以充分利用信托的平台，为投资者开发多品种的投资工具为加快金融不良资产的处置步伐，如果政府有关部门允许优先级受益权单位在现有成熟证券市场中流通，则将为不良资产证券化起到实质性的推动作用，加快金融不良资产的处置效率 第三节 ABS模式运作中的核心问题 nSPV的组织形式n破产风险隔离n资产转移方式及定性n信用增级方式n主要会计、税务问题一 破产风险隔离ØSPV自身破产风险隔离Ø同发起人的破产风险隔离Ø同服务商的破产隔离Ø同原始债务人的破产隔离经营范围限制债务限制独立性限制重组并购的限制合同权益的限制等第三节 资产证券化融资中的核心问题二资产转移方式及定性q资产转移方式q资产转移的定性Ø更新Ø转让Ø参与Ø资产转移的形式和当事人内心的真实意思为真实出售Ø证券化资产所有权上几乎所有的风险和收益移转于SPVØ资产的移转是不可撤消的Ø 资产转移的价格必须合理 三特别目的载体的组织形式Ø信托Ø公司Ø合伙Ø基金SPV的设立主体：n政府组建n发起人组建n由独立第三方组建信托2个最基本的法律概念：u所有权和受益权分离u信托资产的独立性u美国的2种信托形式u授予人信托u所有人信托美国法院裁定“真实出售”时考察的法律要点Ø当事人真实意思符合证券化目的Ø发起人的资产负债表已进行资产的表外处理Ø出售的资产一般不得附加追索权ØSPV能够随意处置证券化资产Ø资产出售中不过分关注贷款利率Ø出售的资产已经“资产分离处理”，即已通过信用提高方式将出售的资产与发起人的信用风险分离四、信用增级方式 §内部增级方式Ø优先/次级证券结构Ø超额抵押Ø储备资金 §外部增级方式Ø由保险、担保公司提供担保Ø 设立托管帐户Ø资产组合保险Ø信用证 五、主要税收问题 §应遵循的税收原则§证券化当事人的税收负担Ø税收中性原则Ø发起人的税收负担ØSPV的税收负担Ø投资者的税收负担六、发起人对证券化资产的会计处理第八章 资产证券化项目融资模式一资产证券化结构中的类型根据现金流处理与偿付结构的不同（美国）n过手型证券n转付型证券Ø是一种权益凭证Ø不构成发行人/原始权益人的债务 Ø早偿风险由投资者承担Ø是一种债权凭证Ø构成发行人/原始权益人的债务 Ø进行分档处理，满足不同偏好投资者的需求Ø投资者收益稳定第四节 资产证券化主要证券品种第八章 资产证券化项目融资模式第八章 资产证券化项目融资模式五、资产支持证券化对参与各方的好处n降低资金成本n改善资本结构n优化财务状况1.对发起人的好处2.对投资者的好处 §为机构投资者提供了合规投资§扩大投资规模§多样化的投资品种。