流动性是什 么如何观测流动性.docx

目录索引一、狭义流动性的观测4二、广义流动性的观测7三、金融市场流动性的观测8四、通过流动性看资产价格9五、风险提示10流动性有两种内涵第一种是表达资产变现能力的强弱，如果某项资产能在短期内 以合理的价格变现，我们称之为流动性好，反之那么流动性弱；第二种是表达货币资 金的多寡或者购买力的强弱，流动性非常充裕，那么货币资金多，购买力强；反之那么 少，那么弱我们更关注第二种内涵，它与金融资产的价格走势更为相关在第二种内涵的基础上，我们可以进一步把流动性分成三个层次层次1:狭义流动性，又称银行间市场流动性，主要指银行体系可自由支配的货币资 金，代表整个货币市场的流动性状况层次2：广义流动性，又称实体流动性，主要指企业/个人/非银机构可支配的货币资 金，代表整个经济体的流动性状况层次3：金融市场流动性，主要指可用于购买股债等金融资产的货币资金，代表金融 资产的配置力量狭义流动性的观测观测狭义流动性可以分为量价两个维度量的维度主要看超额存款准备金率（超储率）对商业银行而言，可自由支配的资金 实际上只有超额存款准备金和库存现金库存现金由于占比拟小，一般不予考虑， 大多数时候仅考虑超额存款准备金居民/企业/非银机构的存款对于商业银行而言是债务，债务对于负债方而言不具备购 买力，因此不属于商业银行的可自由支配资金。

超额存款准备金是商业银行存放在 央行准备金账户中的存款，是银行对央行的债权，具有购买力，可以自由支配用于 购买债券、公募基金、非标资产、拆借回购等多重用途央行每个季度会在货币政策执行报告中披露超储率，有效性和及时性偏低月频数 据有多种测算方法，以下是相对简单的一种超储率的计算公式是：超储率=（全部存款准备金-法定存款准备金率*需缴准一般存 款）/一般存款其中，一般存款包括非金融企业部门存款、个人存款、非银存款与境外存款等；需缴 准一般存款包括非金融企业部门存款、个人存款与境外存款（2016年1月份开始）， 非银存款虽然也属于一般存款，但不缴纳法定存款准备金一般存款、需缴准一般存款、全部存款准备金都可以从央行资产负债表和金融机构 信贷收支表中直接获得需要自己计算的是法定存款准备率，它在公式中一个加权概念，我们可采用以下方 法进行倒推计算：（1）每一个季度央行都会公布超储率，如2020年9月份超储率为1.6%2）我们2020年9月份的全部存款准备金、需缴准一般存款、一般存款等其余 几项数值那么利用计算公式倒推得到2020年9月份的法定存款准备金率在没有降准 或升准操作的条件下，我们可假设未来一段时间的法定存款准备金率保持不变，如 此便可计算其余月份的超储率。

价的维度可以看货币市场利率超储率只是单纯的表达了狭义流动性供给的多少， 而货币市场利率是需求与供给综合作用的结果，表达是相对于市场需求，流动性供 给是否充裕，相较而言更具合理性货币市场利率包罗万象，比拟重要的有五组：存款类金融机构质押式回购加权利率、 银行间质押式回购加权利率、上交所质押式国债回购加权利率、上海银行间同业拆 放利率、1年期FR007利率互换第一组：存款类金融机构质押式回购加权利率存款类金融机构质押式回购加权利率（以DR作为代码）是银行质押利率债向其他银 行借入资金的利率按交易量加权得到的综合利率，按借入资金期限可以分为DR001、 DR007、DR014、DR021 等其中DR007受关注度较多它是央行有意培育的市场基准利率，能够直接表达央行 货币政策的态度央行曾在2016年三季度货币政策执行报告中指出，“DR007可降低交易对手信用风 险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对 于培育市场基准利率有积极作用2019年4月，时任央行副行长的刘国强在国务院政策例行吹风会上进一步强调，看待 流动性松紧，可以看银行间的回购利率如DR007为什么央行如此重视DR007? 一那么与其他货币市场利率相比，DR007比拟稳定，波 动性小，比拟适宜作为其余利率的定价基准；二那么我国央行货币政策操作首先影响 的是商业银行的流动性，DR007作为银行之间回购交易形成的加权利率，对央行货 币政策操作效果的反映最为直观；三那么DR007与最常用的7天OMO的期限一致。

透过DR007看货币政策态度，一要看中枢水平，二要看波动性中枢水平提高代表 央行货币政策偏紧，反之那么偏松；波动性一般是辅助性指标，是中枢水平变化的前 兆，大局部时候货币政策收紧，常伴随波动性的加大，如2016年10月份至2017年上 半年第二组：银行间质押式回购加权利率银行间质押式回购加权利率（以R作为代码）是全（银行间）市场质押回购交易形成 的加权利率，也可按期限分为R001、R007、R014等，其中比拟受市场关注的是R007R007和DR007的差异在于：（1） R007的范围更广，除银行之间的质押式回购交易 外，还包括了非银金融机构之间、非银金融机构与银行之间的质押式回购交易；（2）R007的质押品更丰富，除了利率债，还可质押信用债与DR007相比，R007对银行间市场流动性的变化要更加敏感，波动性要更大现在银行间市场流动性的传导机制是：央行利用公开市场操作投放基础货币，首先 会满足具备一级交易商资格的大行的流动性需求，然后再由大行将多余的流动性传 递给中小银行，满足中小银行的流动性需求，最后借中小银行将剩余的流动性传递 给非银机构在这种传导机制下，有两种情况会造成R007波动性放大，但DR007保持平稳，R007- DR007利差走阔的流动性分层现象。

一是央行有意打击金融市场加杠杆行为这种情况下，央行投放基础货币规模有限， 大体能满足银行体系的流动性需求，但能够外溢至非银机构的流动性较少，此时 DR007会保持相对稳定，但R007出现明显波动，R007-DR007利差扩张这种状态 常被称为紧平衡，往往是央行货币政策边际收敛的表征二是出现同业风险事件，阻碍了商业银行流动性传递给非银机构的渠道如包商银 行和永煤违约事件，让商业银行的风险偏好提升，对拆借回购交易对手与质押品的 门槛提升，持仓中有大量资质较差的信用债的非银机构在此种情景下难以从银行体 系获得流动性支持，也会导致R007波动放大，R007-DR007利差走阔这种状态和央行货币政策收敛没有太大关系，反而可以看做央行货币政策会阶段性 松动的前兆，蕴含着一定的投资机会第三组：上交所质押式国债回购加权利率上交所质押式国债回购加权利率（以GC为代码）是金融机构在上交所质押债券借入 资金的加权利率，按期限也可分为GC001、GC007、GC014等，比拟受关注的是 GC001 o看待上交所质押式国债回购加权利率需要注意三点：（1）尽管在名称上为“质押式国债回购”，但实操中金融机构可以质押利率债和大 局部信用债，但需先将持仓中的债券按照一定的折算率转为标准券，然后再质押标 准券融资。

2）上交所质押式回购利率的高低表达是非银机构的流动性状况，不能完全反映央 行货币政策的态度按照监管耍求，银行无法参加交易所回购市场，上交所质押式 回购交易中的主要资金供给是股基、债券基金、货币基金、保险机构与个人投资者 等，如果股票市场表现较好，那么这些机构或个人的资金可能会大局部投入至股票市 场，从而使回购市场上的资金短缺，使GC001在货币政策没有发生变化的情况下出 现较大幅度的上涨3）深交所也存在类似的利率，但上交所成交量更大，更具代表性，因此大局部时 候关注上交所质押式国债回购利率即可第四组：上海银行间同业拆放利率上海银行间同业拆放利率（以Shibor为代码，简称Shibor）是报价利率，是16家大中 型银行根据自身流动性状况对外报出的同业拆放利率算术平均的结果，也可按期限 分成ShiborON、Shibor1W> Shibor3M等比拟受关注的是中长期限的利率，如Shibor3M、Shibor6M与ShiborlY,常被用来评 估银行体系负债压力的大小，同业存单、票据等债券类资产的定价也常以中长期限 的Shibor为基准第五组：1年期FR007利率互换1年期FR007利率互换是以FR007（R007的定盘利率）为基础的利率互换，它的变化 能够表达市场对未来R007的预期。

背后的逻辑在于：（1）参与利率互换市场的机构主要是大行与外资行，对狭义流动 性的变动最为敏感；（2） 1年期FR007的合约成交量较高，更具公允性二、广义流动性的观测广义流动性观测也可以从量价两个维度展开量的维度可以看社融和货币供应量前者从金融机构的资产端反映了实体获得的流 动性多寡，后者从金融机构的负债端出发反映了实体流动性的充裕程度，是同一枚 硬币的两面，在大趋势与方向一致，但局部时候会出现比拟大的差异，原因我们后 续再展开，此处不表在社融和M2中，我们建议以社融（剔除政府债券）口径为准，它同时包含了银行与 影子银行对实体的支持，对广义流动性的反映更为全面价的维度可以看金融机构人民币贷款平均利率（季频数据）、信托产品预期年收益 率：贷款类信托（月频，发布较慢）两项，可以比拟好的反映出实体流动性供需情 况信用债发行利率或到期收益率主要受银行间市场流动性的影响，不完全具备典型性从高频数据看，有三个指标可以帮助我们在社融与M2公布之前提前了解大致的表现一是长江商学院中国企业经营状况指数（Business Conditions Index）简称BCIBCI 的调查对象主要是民营中小企业，包含经营状况总指标，以及销售、利润、融资环 境、库存、企业用工本钱、总本钱、消费品价格、中间品价格、投资、招工等一系列 分项指标，一般在当月月末发布。

我们可以用融资环境项来前瞻性的看广义流动性的情况从2011年以来的数据来看， BCI融资前瞻指数与社融存量增速（扣除政府债券）具有较好的正相关性二是首套平均房贷利率，它是融360整理的全国首套平均房贷利率，一般也在当月的 中下旬发布，可以帮助我们大致了解当前银行在地产领域的信贷情况从数据的相 关性来看，首套平均房贷利率和社融存量也具有较好的负相关性，即在首套平均房 贷利率上行时，社融存量增速通常趋于下行三是票据利率-资金利率利差他是衡量实体融资需求与信贷额度矛盾的指标，可以 看做是广义流动性需求与供给综合作用的结果从数据来看，当该指标上行时，人 民币贷款的同比增量都不会太差如今年2月信贷超预期的好，该指标也大幅上行， 有所提示广义流动性与狭义流动性关系密切，需要全面理解第一，狭义流动性和广义流动性在局部研究中又被称为货币与信用，并由此衍生出 了利用货币一信用双轮进行大类资产配置的框架第二，广义流动性扩张需要狭义流动性的配合我国银行实行电子化的复式记账法， 当银行向企业/个人发放贷款时，只需在企业/个人的存款账户增加相应的读数即表示 相应贷款的增加，因此从理论上讲，贷款并不受存款规模的制约。

但由于以此派生 出来的存款需要缴纳法定存款准备金，会消耗一定规模的超储，因此狭义流动性在 一定程度上可以说是广义流动性扩张的基础，决定了广义流动性扩张的边界第三，狭义流动性充裕不一定代表广义流动性充裕广义流动性扩张大致受融资需 求、资本约束与流动性约束三大因素的影响，充裕的狭义流动性可以解决商业银行 流动性约束问题（增加可用于缴准规模），也可通过降低银行负债本钱推动银行降 低信贷利率以刺激融资需求但一方面这一传递过程需求时间，融资需求的恢复并非仅靠低利率即可实现；另一 方面狭义流动性无法解决银行的资本约束问题，会制约广义流动性的扩张此外，从2018年广义流动性明显收缩的情况来看，金融监管与影子银行的情况也非 常重要，并不是狭义流动性多寡所能直接决定的。