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调味品行业研究报告 一、历史复盘：供需形成周期，渠道增厚弹性 1.1 调味品行业提价规律 海天领头，其他品牌跟随，行业一般以 2-3 年为一个提价周期 ①调味品行业平均 2-3 年进行一次提价受 CPI 上行，原材料和包材等成本上涨等因素的影响， 调味品行业每隔 2-3 年便出现一次涨价 以海天味业和中炬高新为例， 海天味业分别在 2010 年、 2012 年、2014 年和 2016 年进行涨价；中炬高新则是在 2013 年 7 月和 2017年 3 月进行涨价 ②调味品行业涨价以龙一海天为价格意见领袖， 竞品跟进时间大概在半年内由于基础调味品行业市场竞争格局相对稳定，海天作为调味品行业的价格意见领袖，通常会率先提价，其余厂商会迫于成本与动销压力会采取跟随提价的策略比如，海天分别在 2012 年三季度和2016年底率先涨价， 之后中炬高新分别在2013年三季度和2017年 3 月跟随涨价、千禾味业在 2017 年 4 月涨价以酱油提价为例，16 年底海天提价，厨邦 17 年 3 月跟进，李锦记 17 年 3-4 月跟进，东古 6 月跟进 ③提价需要一定时间传导至终端， 且终端提价幅度略高于出厂价提价幅度以保证渠道利润。

提价传导周期越长，渠道的损失和压力越大， 正常的提价传导周期在一个季度左右 16 年底， 海天已通过 1 年时间降库存，在渠道库存相对低的条件下，17 年 3 月即可完成终端价格的传导根据渠道调研，上一轮涨价由经销商传导至二批商历时3 个月左右，再由二批商传导至终端则总共接近 4 个月同时为保证经销商和零售商的利润率水平，终端价涨幅应略高于出厂价涨幅，如上一轮提价出厂价约提 5%，终端价约提 8%-10% 1.2 调味品厂商缘何提价？ 海天为什么提价？ （1） 产品特性+品牌力保障产品定价权 一方面， 调味品单价低，调味品占居民消费的比重偏低，消费者对价格的敏感性相对较弱另一方面，调味品风味差异大，对菜肴影响大，与此同时，调味品容易形成习惯性消费，下游口味粘性大，优质品牌提价能力较强 （2）需求高景气特征明显，为提价提供窗口期按照通常的理解， 调味品需求呈现刚性与稳定的特征， 除去新品类渗透带来的增量，行业仍存在两个最基础的增量：一是 C 端消费意愿和消费能力提升，二是餐饮需求对家庭烹饪的替代①在恩格尔系数稳定的情况下，居民收入会影响饮食类消费，而调味品收入和饮食类消费正相关，消费需求旺盛时进行提价，更符合消费趋势，易被下游接受；②餐饮端的繁荣打开调味品高景气度。

居民在外用餐的调味品摄入量是家庭烹饪的 1.6 倍，16、17 年，受益于外卖市场蓬勃发展，社零餐饮端增速高于社零总增速，餐饮端高景气使得调味品一度“爆卖”，调味品需求端明显增长 （3）原材料、农产品价格上涨提供提价的契机一方面，调味品的成本主要由大豆、白糖、塑料瓶、玻璃瓶构成，在原材料成本上涨时，提价可将成本压力向下游传导，也易于下游形成和接受提价预期另一方面，调味品与米面粮油类产品的流通渠道具备高度重合，米面粮油类物价上涨能为调味品提价提供窗口期， 为调味品提价提供有利的社会环境和媒体环境 （4）提价可重塑利润体系，推动产品动销和渠道扩张，带来长期渠道红利长期稳固的价格体系使得价盘趋于透明，渠道利润空间缩水，进而会压缩经销商利润提价建立的新价盘可增厚渠道利润空间，推动渠道动销和渠道扩张，价格红利虽偏短期，但渠道红利则可带来未来几年的销量高增 中炬、千禾等品牌为何跟随提价？ 不提价抢占市场份额有限，却会面临更大的成本和动销压力调味品易形成习惯性消费，下游具备口味粘性，当产品和品牌绑定后，竞争格局相对稳定如果龙一提价时，其他品牌不跟随提价，主要目的在于低价抢占市场份额但一方面，由于经销商对龙一压货多，补货不提价品牌的产品至少要在提价周期（即一个季度）以后；另一方面，其他品牌规模效应更弱，对成本的掌控相对也更弱，不跟进提价会使得其面临更大的成本端的压力；最后，一旦这些品牌迫于成本压力跟进提价，则价格敏感型顾客又将恢复原来的购买习惯，行业市占率也将恢复到之前水平。

1.3 调味品厂商提价影响几何？ （1）价：提价可直接带来价格红利，但通常消化较快回顾上一轮行业提价，海天的酱油/蚝油/酱类品类单价仅在 17 年提升6%/7%/6%，中炬调味品单价也仅在 17 年提升了 8%价格红利几乎没有时滞，但却也很快会得到消化 （2）量：提价可重塑利润体系，渠道红利拉动市占率提升回顾上一轮行业提价，海天通过提价建立新价盘增厚渠道利润，推动了渠道下沉与裂变，这种渠道红利推动了公司销量连续 3 年高增中炬的销量也在提价后的一年经历了爆发式增长提价带来的量增（市占率提升）通常由渠道红利触发，因此和提价行为具有一定时滞，但是影响却更加深远 （3）利润率：提价可转移成本压力，增强规模效应，进而提升盈利能力回顾上轮提价，海天 2016 年底提价后，2017Q2 毛利率/净利率分别环比提升 0.4/0.3pct， 毛利率连续 5 个季度环比提升， 2017年全年毛利率/净利率分别同增 1.7/1.4pct；千禾和中炬 2017H1 对主要产品提价，2017 年全年毛利率分别同增 2.4/2.6pct、净利率分别同增 2.2/1.1pct 提价通过价增转移成本压力， 通过量增 （市占率提升）加快周转，增强规模效应，进而可提升公司盈利能力。

二、聚焦当下：虽非“理所当然”，但却“势在必行” 2021年10月12日晚， 海天味业发布 《部分产品价格调整公告》 ，对酱油、 蚝油、 酱料等部分产品的出厂价格进行调整， 幅度为 3-7%不等，新价格将于 10 月 25 日起实施 我们认为，当下时点处于提价拉力渐强、阻力减弱的时期，提价动作具备一定必要性和可行性回顾海天提价周期不难发现，需求高景气与原材料价格上涨是提价拉力，而渠道库存则是提价的阻力，量价齐升的成功提价往往处于拉力最强而阻力最弱的时间点 相较之下，当下提价拉力与阻力兼而有之，虽然并非最完美时点，但却是拉力渐强、阻力减弱的过渡期，因此成功提价亦有望实现 2.1 当下提价的必要性：重重压力待释放 （1）成本压力：原材料、包材的上涨直接催化了本轮提价从PPI（食品制造）当月同比情况来看，PPI 已连续 3 年保持上升，南华农产品指数自 20 年 7 月起同比增幅转正，且已持续 1 年参考海天味业的成本构成可知，占比较大的四项分别为大豆、白糖、塑料瓶及玻璃瓶，比重分别为 18.2%、14.2%、11.8%及 11.6%从近期原材料走势来看，大豆价格自 20 年 3 月起超过过去 4 年均值线，并于 20 年10 月再次出现上行趋势，当前位于高位震荡。

主要包材玻璃与塑料价格指数于 20 年下半年起保持上行趋势，目前亦处于高点 （2）渠道扩张压力：渠道利润摊薄，新价盘可激发渠道活力，推动渠道重回健康增长经销体系是海天的核心优势之一，渠道下沉和裂变也是海天增长的主要逻辑，而近年来渠道利润逐渐被摊薄，使得渠道增长乏力 1）16、17 年提价后，公司已 4 年未有提价动作，价格体系趋于稳定和透明，老经销商利润摊薄，新经销商扩张乏力 2）20 年公司逆势完成销售任务，导致渠道库存高企，将库存压力转移至渠道，削弱经销商议价权 3） 社区团购压低了渠道利润 在我们的报告 《待渠道回归价值，让品牌穿越周期》中，我们使用定量的方法，论证了社区团购对酱油等调味品的线下商超销售形成了分流事实上，对于经销商而言，KA渠道的利润较高但占款的时间长，通常需要近半年时间才可回款但由于 20 年经销商囤货较多，因此偏好周转更高的社区团购渠道进行出货，供货价贴近或击穿出厂价，进而对整体价盘形成扰动此次提价可建立新的价盘，增厚渠道利润空间，推动渠道重回健康增长 （3）销售压力：21H1 公司业绩增速出现下滑，提价可刺激经销商与二批和终端动销，推动销售任务完成受去年同期渠道补货的高基数与今年动销不及预期的影响，21Q2 调味品企业的收入和利润均出现了不同程度的下滑，渠道库存仍旧待去化，海天/千禾/中炬 Q2营收和归母净利润分别同比下降 9.4%/7.2%/24.9%和14.7%/70.1%/57.9%。

提价行为有望推动下游囤货，进而疏通渠道保证渠道畅通，反过来推动经销商打款囤货，推动 21 年公司销售任务的完成 2.2 当下提价的可行性：阻力减弱，拉力渐强 我们认为，当下提价和 16、17 年提价的差异在于阻力更强而拉力较弱市场对于此轮提价的主要争议在于： （1）行业需求没有完全恢复； （2）渠道库存压力没有完全去化； （3）社区团购对终端销售形成分流，并对价格形成压制而我们认为目前正处于阻力减弱，拉力渐强的过渡期，提价具备一定可行性 （1）库存压力：库存逐步恢复至健康水平，对终端价格传导难形成实质性阻碍在去年餐饮渠道受阻的情况下，海天逆势完成全年增长目标，渠道库存压力较大市场担心在经销商渠道库存以及家庭消费者库存高企的背景下，海天提价难以实现顺利传导根据渠道调研由于 20H2 经销商为完成任务拿到奖励都进行了囤货，导致大部分经销商库存都在 2.5 个月以上，经过 21H1 的消化，部分经销商库存降至 2-2.5 个月，已接近正常年份的库存水平 借鉴过去经验， 我们认为目前的库存水平对终端价格传导不会形成很大阻碍16 年海天提价时，同样有经销商面临着高库存，一方面，海天的经销商一般抗压能力更强；另一方面，提价疏通了渠道，推动下游囤货，反过来又减轻了渠道压力。

（2） 行业需求： 短期餐饮复苏良好， 中长期消费升级趋势不变市场担心，疫情影响下，居民工资性收入降低，消费意愿和实际的大众消费力下降，进而造成餐饮需求减弱和消费升级疲软 短期来看，餐饮端缓慢恢复，“双节”刺激餐饮需求根据国家统计局数据，2021 年 1-9 月社会餐饮收入约 32750 亿元，同比增加29.8%国庆期间餐饮收入呈反弹趋势，根据人民银行 2021 年国庆假期支付业务数据， 餐饮商户支付笔数和金额较去年同期分别增长 57.8%和 31.1%；根据中国银联数据，国庆期间餐饮消费同比增长 28%；根据美团数据，其餐厅预订量同比增长 49%；根据大众点评数据，国庆期间必吃榜餐厅订单量环比节前增长 50.8%居民餐饮消费呈良好复苏态势 中长期来看，随着疫情得到控制和国际环境改善，消费信心正在逐步恢复，我国消费升级大趋势仍旧不变，高端化下仍旧有新品类加速渗透机会 （3）社区团购冲击：价格冲击边际减弱，长期对头部品牌影响较小 市场担心，社区团购拉低调味品整体价格，不利于提价实施 短期来看，社区团购对传统零售的价格冲击边际减弱一方面，国家监管趋严后社区团购的恶性低价竞争明显好转；另一方面，社区团购平台经过前期补贴战后，行业逐步出清，剩下的平台商开始考虑减亏。

根据木丁信息网的全国商超酱油价格数据，2021 年 3-6 月商超酱油均价的同比降幅逐月收窄，2021 年 7 月商超酱油均价已实现同比微增 长期来看， 头部品牌有望拿回话语权20H2， 二批商向社区团购低价供货屡禁不止， 根源还是高库存和低动销带来的巨大压力使得经销商为快速走量而主动让利伴随提价疏通渠道与下游需求恢复，加之品牌商介入社区团购对大单品采取一系列价格保护政策， 渠道有望重拾对头部品牌的信心，收回对社区团购平台的话语权，乱价动力趋弱 2.3 提价的定量测算：高压力和高弹性并存 我们认为，原材料价格大涨下成本端压力明显，提价成功带来量价齐升叠加规模效应有望打开业绩高弹性空间 （1） 成本端： 原材料、 包材大涨下， 原材料涨价幅度或可达 8%根据海天味业招股说明书披露的酱油原材料构成及占比，我们使用2020 年底以来各原材料价格数据涨幅对原材料价格涨幅进行大致测算测算发现，占比较高的大豆、白砂糖、小麦粉等原材料以及塑料瓶、瓦楞纸等包材价格均有上涨， 推动成本端涨幅或达 8%， 调味品行业成本端压力较大 （2）毛利率：若三大品类单吨原材料成本上涨 7%，则三大品类均价上涨 5%，毛利率基本不变。

根据估值模型，以海天味业 2020 年的年报数据为基准， 假设酱油、 蚝油、 调味酱三大品类均价提升 3%~7%，其他条件不变，则对应毛利率+1.46pct~3.30pct；假设酱油、蚝油、调味酱三大品类吨材料成本提升 5%~13%，其他条件不变，则对应毛利率-2.02pct~5.25pct；假设酱油、蚝油、调味酱三大品类均价提升3%~7%的同时，三大品类的吨材料成本提升 5%~13%，则对应毛利率-3.66pct~+1.39pct （3） 收入端： 当三大品类均价上涨 5%时， 三大品类销量上涨 12%，总体收入增速可达 15%，其他条件不变，对应利润增速 22.88%根据估值模型，以海天味业 2020 年的年报数据为基准， 假设酱油、 蚝油、调味酱三大品类均价提升 3%~7%，其他条件不变，则对应收入增长2.59%~6.04%， 此时对应净利润增长 6.82%~15.93%； 假设酱油、 蚝油、调味酱三大品类均价提升 3%~7%的同时，三大品类的销量提升10%~16%，则对应收入增长 11.48%~20.83%，此时对应净利润增长15.96%-32.00%。