国有企业MBO中定价问题分析.doc

国有企业MBO中定价问题分析—以张裕曲线MBO为例龚敏（中山大学 2010PTMPAcc）【摘要】随看中国国有企业改革进稈的加快，越来越多的公司在明晰产权和强化激励的要求下，正逐 步实施管理层收购CMBO）o但对于关系到国计民生，具有垄断性和资源性的行业并不适用MBO管理层收购 有利于企业产权结构的调報和业务的敕合，并能降低企业的代理成木，提高企业的经营绩效然而在实践 过稈中，也出现了诸如交易价格不透明、收购价格偏低、收购资金来源不明等一系列问题由于监管不力、 操作不当导致朋0在一定稈度上成为国有资产流失的途径面对MBO实践中出现的问题，我们必须以积极、 理性的心态去认真探讨，并不断修正偏差和错谋,在探索中完善，在发展中规范,在逐步积累和改进的过 程中,使中国的MBO不断走向成熟关键词】管理层收购；MBO；曲线MBO；定价问题；国有企业一、 引言管理层收购（Management Buy-out,简称MBO）是目标公司的管理层通过融资收购该公司的股份，从而 改变该公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重纟R该公司，获得预期收益的一种收购行为， MBO兴起于20世纪70, 80年代的欧美国家。

£12002年以来，MB0作为一种特殊的企业并购形式和全新的 国有企业改制方式被我国国有企业广泛采用，并口在调粥国有经济结构，优化国有资产配置，降低代理成木, 加速中小企业改制，提高管理层的积极性和经营管理水平，以及促进中国企业家阶层的成长等儿个方面有 着十分重要的意义实质而言，亚0是企业民营化的过程，也正基于此，对于具有垄断性和资源性的行业, 如电信、能源、交通，并不适用MB0,因为这些行业关系国计民生，关系着一个地区乃至国家的经济命脉， 不可能将其置于少数人的掌控制Z下相对的，竞争性行业更适于的应用，因为其经营者与所有者合一 的特性令代理成本降低、市场反应与决策速度加快，进而令企业更易于在激烈的市场竞争中脱颖而出《中 共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》中明确指出，“国有经济必须进行战略性的大调整, 坚持有进有退，有所为有所不为”这“有所不为”为相关企业的MBO提供了可能性但是，由于我国资木市场不健全、法律制度不完善以及相关配套制度尚未建立，而且作为一种制度创 新，MB0在我国仍是新生事物，运作的过程中还存在许多有待规范和完善的地方，因此，现阶段我国管理 层收购仍然面临着定价问题、融资问题、制度缺失等诸多问题。

而在这几大问题中，由于事关是否存在国 有资产流失，也就使管理层收购的定价问题尤为敏感，也最为重要MB0交易定价的公允性问题是管理层 收购争议的焦点，也是管理层收购的核心问题邹徳英（2002）认为，定价问题是我国实施管理层收购的 核心问题，目前我国上市公司管理层收购定价的现状不尽人意按照科学性及公平交易的原则，应在以现 金流量折现法为主的基础上，同时让谈判过程透明化并考虑管理层贡献的弟异，以使上市公司管理层收购 的股票定价公平合理，以实现证券市场规模运作的目标从已实施的MBO案例中看，由于交易价格不公导致国有资产流失严重的问题受到很大关注MBO的核 心问题一一交易价格的确定是争议的焦点，如何给管理层收购的股权进行定价，采用何种合理的定价模型 进行估价，是目前大多数人对管理层收购定价研究的重点但是定价模型的合理确定只是定价问题的一个 方面，我国管理层收购交易价格机制的不规范是目前我国MBO定价要解决的一个重要问题确定公平合理的 交易价格机制对规范MBO交易、促进国企改革、防范国有资产流失、促进企业改制后的報合具有深刻的理 论和现实意义因此，要通过MBO达到优化中国企业产权改革的目的，必须首先对我国MBO存在的定价问 题进行分析和研究。

二、 案例简介：张裕的曲线MBO1892年，著名的爱国侨领客家人张弼士先生为了实现“实业兴邦”的梦想，先品投资300力两白银在 烟台创办了 “张裕酿酒公司”，中国葡萄酒工业化的序幕由此拉开经过一百多年的发展，张裕已经发展成为中国乃至亚洲最大的葡萄酒生产经营企业1997年和2000 年张裕B股和A股先碍成功发行并上市，2(X)2年7月，张裕被中国工业经济联合会评为“最具国际竞争力 向世界名牌进军的16家民族品牌乙一” o在中国社会科学院等权威机构联合进行的2004年度企业竞争力 监测中，张裕综合竞争力指数居位列中国上市公司食品酿酒行业的笫八名，成为进入前十强的唯一一家窗 萄酒企业张裕品牌在世界品牌价值实验室(World Brand Value Lab)编制的2010年度《中国品牌500 强》排行榜中排名第64位，品牌价值已达89. 27亿元在经历过一场全国性的国企改制大讨论Z示，在国资委进一步完善国资监管机制Z时，百年张裕实行 的曲线MB0,虽然戴上了 “人人有份，利益均沽”的帽了，但其无论是定价、出资，还是操作过程，都充满 了疑问随着政府对皿0的态度敏感，在张裕血0路线上，夹杂了职工持股和外资参股，模式特别复杂。

2003年底，烟台市国资局决定对张裕集团改制草案”显示，改制后张裕股权将一分为三，11名高 管持股30% , 151名中层持股25%,外企持股45%示来烟台市国资局与多家外企接触，跨国婚姻却始终 没能谈成2004年4月，市场上开始爆炒张裕的方案，但是此方案被管理层紧急叫停据说中断的一个重要 原因很可能是管理层持股比例过高2004年7月张裕采用Management-led Employee Buyouts (MEBO)模式即所谓管理层引导下的员工收购, 改制得以继续进行由此，张裕集团以MEB0进行的首轮改制正式拉开大幕2004年7月中旬，公司通过文件的形式向他们及下属职工传达了改制方案这个改制文件显示未来张 裕集团的股权分为三部分，如中集团全体职T.共持有45%,股权外资持有45%股权，国家持有10%股权其 中全体职工持有的45%股权由全体员工按规定的集资比例购买，购买比例主要由职位高低决定购买标准大 致如下：集团高管层出资1000-2000 )i元，以下人员依次递减，处级80力元，副处级50万元，科级20力 元，普通职工5力・元，内退职工2-6万元以上出资用于购买公司股份另外，改制方案中还规定，员工可以放弃参与改制，但不能超额购买。

最肩，由于上述方案因部分员工放弃集资入股，经过二次分配略作调整后，最终得以实施,按此比例 中层管理者将买进较多的股份2004年11月2丨I,张裕集团控股的上市公司张裕葡萄酿酒股份有限公司(同时有A、B股)发布公告, 外界才正式获悉张裕集团的HB0方案公告称烟台市国有资产管理局决定将张裕集团45%的国冇产权转讣 给烟台裕华投资公司，转让金额为38799. 51力元2005年2刀7 L1,烟台市国资委再次将张裕集团33%国有股权作价48142. 43力元转让给意大利意利瓦 公司，按集团14. 7亿元净资产推算，睨%股权值4. 85亿元，基木与转让价持平，耒有溢价三、 张裕MB0的分析裕盛投资注册成立于2004年10月27日注册资木6733. 3 元，由26名自然人股东出资设立，其中, 张裕集团和张裕A高级管理人员共14人出资占一注册资木的64%, 12名中层骨干出资占注册资木的36%次口，裕华投资注册成立第三口，烟台市国资局就批准了这次股权转让裕华投资注册资本38799.51 力元，出资人为46个自然人和两家企业法人其中,46个自然人均为张裕A普通职工，其出资占注册资木 的37. 8%,两个企业法人分别为烟台裕盛投资发展有限公司和中诚信托投资有限责任公司，二者分别占•裕华 投资注册资木的17. 2%和45% 0在裕华投资公司的股东阵容里包括张裕的46名普通员工、烟台裕盛投资公 司（由张裕的高管和中层干部投资纟R建）和中诚信托投资公司。

显然，两家新公司的成立，正是专为收购 张裕集团的国有股份中诚信托岀资购买张裕集团并非股权投资是代人持股中诚信托扮演的是向张裕集团内部人士融资的 角色，在其所出资1.74亿元中，一部分是张裕集团肓接“信托”给中诚信托，设立以股权投资的资金信托, 另一部分是张裕集团管理层先从中诚信托融资，然后同样“信托”给中诚信托，设立以股权投资的资金信 托中诚信托受托持有裕华公司45%的股权，张裕集团内部人士以此作为融资担保中诚信托代谁融资？几位参与集资入股的张裕集团普通员工都明确表示，他们没有得到中诚信托的任 何融资，也不存在与中诚信托的资金信托关系实际上46名职工的实际出资额并非是当地工商局登记中所 列明的资金额，而是每个人代表背示的多个出资人，而那些没有出现在股东名单中的出资人由张裕集团出 具入股证明由于绝大多数职工购买的股权比例极低，这种象征性持股所带来的平均主义并不能解决全体职工的工 作动力问题，因此选择职工参与收购更像是把MEB0作为MB0的一个过渡阶段，以便假借职工Z名减少改革 的阻力和争取改制中更大的优惠按我国《公司法》规定，有限责任公司“向其他有限责任公司、股份有限公司投资的除国务院规定的 投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过张裕股份净资产的50%。

而木次股权转让，裕华公司用 于购买股权的资金都是公司的全部资金列据《贷款通则》规定，从金融机构取得贷款“不得用于股木性 质投资，国家另有规定的除外在张裕木次股权转让过程中大多数职工没能以个人名义取得股权，而是 以46个员工代表持有股权的形式这种匿名的收购行为我国法律不予保护四、 张裕MB0中暴露的问题1.收购价格过低2004年10月29日，烟台市国资委将张裕集团45%股权以3. 88亿元转让给烟台裕华投资公司张裕随 后的公告只字未提股权转让的定价依据，挂牌的山东鲁信产权交易所网站上也只列出张裕集团评估值14. 7 亿元的唯一数据，与集团网站披露的净资产14. 8亿元基木相同，未有评估溢价按此推算，账面价值6. 62亿 元的集团45%股权，裕华仅付出3. 88亿元现金，弟价2. 74亿元，折价率高达41. 31%o换个算法，张裕集团持 有上市公司张裕53. 846%股份，故张裕集团45%股权相当于间接持有张裕24. 23%股权按张裕2004年9月底 的毎股净资产4. 12元、总股木40560力股计算，裕华应支付的收购金额为4. 05亿元（40560力股24. 23%4. 12元），仍高于3. 88亿元。

裕华享有的2. 74亿元巨额折扣应主要是职T身份置换补偿金按集团网站披露的 4000名职工计算，人均补偿金达6. 85力元而国家明文规定，此类补偿金不得直接在净资产中抵扣般权转让后，烟台市国资局持有张裕集团55%股权，仍为张裕集团张裕A的控股股东，巧妙冋避了上市 公司实际控制人变化向证监会报批的义务，仅需征得国资委同意即可实施张裕集团价值估算，张裕集团持股张裕53. 85%,按张裕2004年第三季度净资产167220. 64刀元计算, 对应净资产9亿元，集团其他资产净值约5. 7亿元，假设其他资产基本无溢价，则张裕集团的资产溢价主 要来自张裕A的资产增值截至2004年9月底，张裕主营业务收入为95325. 30力元，预计全年可达14. 5亿元净利润13613. 39 力元，预计全年2亿元毎股收益0.336元，预计全年可达0.5元，2004年底每股净资产约4. 28元张裕品牌市场网络等的无形价值也应予以考虑据市场机构估算，仅张裕的百年品牌价值即达30亿元， 如保守按10亿元计算其无形价值，每股价值应增加2. 47元，可至6.75元/股，市盈率13. 5倍，较账面净 资产溢价58%鉴于品牌价值的虚拟特点,我们再综合其他因素对此佔值进行调幣。

如考虑流通性因素，与张裕同属行业第一军团的王朝葡萄酒，于2005年1月26日在香港H股成功挂 牌，以2004年王朝的预测EPS （每股收益）计算，王朝。