证券市场稳定措施的国际比较及其借鉴.doc

证券市场稳定措施的国际比拟及其借鉴 证券市场稳定措施的国际比拟及其借鉴 波动性是证券市场与生俱来的特性，股价波动是证券市场正常运行的根底但如果股价波动过大，价格变化不连续，投机性甚浓，投资者的风险就很大，就会破坏资源的合理配置，甚至还会影响到整个经济与社会的稳定而证券市场竞争力的大小与该市场对投资人利益的保护程度是密切相关的，因此世界各地证券交易所在微观构造的设计上都制定了各项抑制股市过度波动的措施本文即是通过分析股市波动的成因，比拟各地稳定市场的措施，阐述学者对稳定措施的评价与分析，并对中国证券市场有关稳定机制的完善提出政策建议 股市波动与稳定措施 影响股市波动的因素有： 一、根本因素 根本因素包括：1.政治经济形势，包括经济周期的变化；2.宏观经济政策，含利率、信贷、行业开展等政策，直接影响证券市场资金面的多寡；3.上市公司的效益：股价从理论上来说是反映上市公司未来收益的现实价值 根本因素从总体上决定了证券价格的长期变化趋势Schwert(1989)就用总体经济因素来观察股市的波动，但Shiller(1981)发现股价无法完全由根本因素来解释，呈现过度波动的情况 二、市场构造因素 构造因素是指散户与机构投资者占全部投资者的比重不同，对股市波动性的影响也不同。

一般认为，法人投资机构不会追涨追跌，其参与市场比重愈大，市场愈稳定Kupiec & Sharpe(1991)认为投资人的风险偏好会影响其信用交易决策，进而影响股价的波动性马黛、林雨柏(1992)认为投资人构造是影响股价波动的内生变量，对股价稳定的影响最为重要 三、投机与炒作因素 Jones，Mulherin & Titman(1990)通过实证研究发现，股市波动越大时，短线投机行为有助长作用此外市场不法机构的打压、哄抬等操纵行为，也是股价波动异常的原因，但这类行为的资料难以掌握，有关实证文献较少 四、市场制度的影响 交易制度包括撮合方式、委托方式、信息披露方式等，都是影响价格形成的内生变量，对股市波动性有宏大影响其他制度性因素，如信用交易制度、税收制度也对波动性会有影响如Amihud & Mendelson(1987)有关竞价规那么对股价行为影响的分析，Hsieh & Miller(1990)有关信用交易制度对股市波动性影响的探讨，都属于此类 各交易所在微观构造的设计中建立专门的稳定机制，是防止股市大幅波动的必然要求，然而稳定机制的实施也可能影响投资人的投资意愿与策略，进而影响股价行为，双方存在互为因果的关系(互动关系)。

这就使得稳定措施实施的效果一直颇受争议，而股市波动与稳定措施的研究不宜使用单一方向的分析法，还要考虑因果回馈效果 主要证券交易所稳定市场的措施 下面就世界主要交易所有关股市的稳定措施进展归类： 一、涨跌幅限制措施 目前，许多交易所对股票交易制定有每日股价涨跌幅度，但其详细作法又有所区别 1. 以前一日收盘价为基准，制定每日固定的涨跌幅度(百分比) 台湾现行股票涨跌幅为7%(1989年10月实施) 、韩国为15%(1998年12月实施)、泰国为30%(1997年12月实施)，菲律宾规定涨幅可达50%、跌幅40%，华沙交易所规定开盘价不超过前日收盘价的5%，连续交易时不得超过10%(1998年11月实施) 2.以前一盘收盘价为基准，制定下一盘固定价格的涨跌幅度(百分比) 吉隆坡交易所的交易分上下午盘，上午盘的涨跌幅为前一日收盘价的30%，下午盘的涨跌幅为上午盘收盘价的30% 3.根据不同股价范围制定不同的涨跌幅度(金额) 东京交易所一般股票每日涨跌幅介于6.67%～30%之间(见表1) 表1 东京交易所每日股价限制 前日收盘或特殊报价的收盘价 （日元） 当日股价涨跌（日元） 少于100 少于200 少于500 少于1000 少于1500 ∶ : 少于10000000 10000000以上 30 50 80 100 200 ∶ ∶ 1000000 2000000 ：东京交易所简介，1998年 4. 以前一日收盘价为基准，制定每日阶段性涨跌幅度。

巴黎交易所根据股票交易形态的不同，制定有不同的涨跌幅度与暂停交易的时间，实际上是涨跌幅限制与暂停交易制度的结合(放宽涨跌停幅度前，需暂停交易一段时间)，详细规定如表2所示 表2 巴黎证券交易所每日股价限制 证券分类 连续交易主板股票 连续交易二板股票 每日两次集合竞价的股票 每日一次集合竞价的股票 交易时间 上午10：00下午5：00 上午10：00下午5：00 上午11：30，下午4：00 下午3：00 当日价格最大波幅 （1）初次价格波幅为前日收盘价的± 10% （2）第二次为（1）涨跌停而暂停交易的价格的± 5% （3）第三次为（2）的± 5% （全日每只股票最大涨幅为前日收盘价的21.25%，最大跌幅为18.75%） （1）初次价格波幅为前日收盘价的± 5% （2）第二次为（1）的± 2.5% （3）第三次为（2）的± 2.5% （全日每只股票最大涨幅为前日收盘价的10.25%，最大跌幅为前日收盘价的9.65%）） （1）初次涨跌幅为前日收盘价的± 5% （2）第二次为第一次收盘价的± 5% 为前日收盘价的± 10% 暂停交易时间 15分钟 30分钟 　 　 ：巴黎证券交易所简介，1998年 5. 以前一盘收盘价为基准，制定下一盘阶段性的涨跌幅限制。

马德里交易所也分为上、下午盘交易，每一盘股价涨跌幅为前一盘收盘价的15%，到达涨跌停后可再放宽到20% 从上述分析可看出，涨幅与跌幅可以是对称的，也可以是不同的幅度涨跌幅的设计还可以与市场断路措施配合使用假设将各交易所的涨跌幅换算成百分比，可发现以台湾的7%为最小，菲律宾的50%为最大此外，除巴黎交易所规定到达涨跌停时需停顿交易一段时间外，其他交易所只是对申报及成交的价格范围予以限制 二、市场断路措施与暂停交易(Trading Halt) “市场断路措施” (Circuit Breaker)是1987年10月美国股市大崩溃后，布拉迪(Brady)提出的检讨报告中所用的名词，意指当股市波动超越一预先设置的标准时所必须采取的交易中断或暂停措施 自1998年10月19日NYSE施行后(NYSE80B规那么)，其他多个交易所也陆续跟进断路措施”一般指整个市场中断交易(即临时停市)；暂停交易可针对个别股票而言，也可针对整个市场现分别介绍如下： 1. 纽约交易所(NYSE) NYSE最初的作法是当道·琼斯指数下挫250点时，交易暂停一小时；假设指数再跌150点，那么交易暂停2小时1997年1月之后，其标准又数度更改，1999年4月实施的最新规定为：(1)当道·琼斯30种工业股票指数较前日收盘下跌10%，如发生在下午2：00前那么停顿交易一小时；如发生在2：00——2：30间那么停顿半小时；如发行在2：30以后那么照常交易。

2)当指数下跌20%，如发生在下午1：00之前那么停顿交易2小时；如发生在1：00——2：00间那么停顿一小时；如发生在2：00后那么当日休市3)在任何时段如指数下跌30%，那么股市提前收市 2. 伦敦交易所(LSE) 1997年10月，LSE针对FTIS100股份推出电脑连续竞价系统，规定如某证券价格波动过大或发生电脑技术问题时，可暂停交易；假设总体市场价格发生大幅波动，也可以暂停多种证券的交易其详细规定是，当某证券的最正确买卖申报价超过其基准价[指开盘后(含停顿交易后的重新开盘)的最正确买卖申报价]5%以上，或当系统承受的委托超过其负荷(出现Fast Market的情况)，可暂停交易，并可取消程式交易及自动委托传送系统的运作，暂停时间至少15分钟；重新开盘时，将公告新的基准价 在LSE 的做市商系统中，并无断路措施当股价波动快速时，交易所可宣布做市商的报价是指示性的，以促使其更多地进展议价 3. 多伦多交易所 多伦多交易所的断路措施主要跟随NYSE采取一致行动，这是因为加拿大与美国共同上市的公司多，其股价主要随美股变化而波动当美国证券市场停市时，多伦多交易所也将暂停所有同时在美国证券市场上市的股票的交易。

4. 韩国交易所 韩国交易所1998年12月7日启用断路措施：假设KOSPI综合指数下跌10%达一分钟，那么所有股票暂停交易30分钟(先停市20分钟，另10分钟收集指令再进展集合竞价复市)，在收盘前40分钟不执行，以顺利收盘 5. 泰国交易所 1998年4月该交易所增设盘中暂停交易制度：假设大盘指数较前日收盘下跌10%，那么停顿交易半小时；假设下跌20%，那么停顿交易一小时；假设停市时间超出余下交易时间，不会在下一交易时段实施 此外，几乎每个交易所(台湾除外)的业务规那么中都有类似条款：当发生以下情况，可能影响市场秩序或有损公众利益时，可暂时停顿个别股票的报价和交易：(1)某种证券严重供求不平衡；(2)存在待公布的重大信息；(3)对公司财务及营运状况的疑心；(4)存有内部交易的可能性；(5)存在市场操纵的可能性；(6)价格或交易量出现异常一般在作出有关公告后即可复牌另外，东京、台湾证交所规定，当整个市场出现上述情况时(没量化的标准)，可暂停局部或全部股票的交易但暂停全部股票的交易(即停市)会对市场造成重大影响，一般绝少采用如台湾，此项权限仅1965年因台湾糖业股票暴跌而采用过一次(停市10天)。

1997年10月27日，是继1987年股灾后又一次全球股市的大调整，当天恒指跌6%(下跌669点)，日经指数下跌4.26%(下跌725点)，台湾加权指数跌5.91%，道·琼斯指数下跌7.18%(下跌554点)纽约交易所的断路措施两次启用，多伦多交易所两次随NYSE停顿交易，东京、台湾、韩国局部股份到达跌幅限制，伦敦交易所临时扩大停市的临界点限制，而、巴黎等股市那么继续交易 三、限速交易 限速交易是指当市场波动剧烈时，采取某些措施来减缓交易的速度，使市场稳定下来 1990年6月经美国证管会核准的NYSE规那么80A，就用来标准股市波动期间的指数套利行为(Trading Collars规那么)，其规定是：当道·琼斯工业指数较前日收盘涨1.9%时(原先规定为涨50点)，用来买进NYSE上市的S & P500成份股的指数套利市价委托单，仅能以“Buy Minus”的指令执行(即不高于上档成交价的情况下才执行)；当下跌1.9%时(原为下跌50点)，用来卖出NYSE上市的S & P500成份股的指数套利单，仅能以“Sell Plus”的指令输入(不低于上档成交价)当指数波幅回到较前日收盘0.9%以内时，该限制自动解除。

上述涨跌比率每季调整一次1997年NYSE 有219个交易日施行了303次限制，而1996年那么有101个交易日计119次实施了限速交易 韩国交易所1997年开展指数期货交易后，就引入了二轮车制度(Sidecar)，以使程式交易的可能影响减至最低并保证期货与现货市场的平稳运作当任何合约成交价较前日收盘价下跌4%并达一分钟以上，那么程式交易指令将延迟5分钟才执行，5分钟后自动恢复Sidecar制度一天仅执行一次 四、特别报价制度(Special Bid and Asked Quotes) 特别报价制度为东京交易所独设当某股票的买卖委托不平衡(开盘时包括市价委托不全部满足)，超出一段时间以来平均波动价许多时，东京交易所就会让才取会员在信息系统上公告特殊买卖价(其价格会比最后成交价高一档或低一档) ，提醒公众注意，并吸引相反的委托，特殊。