政治关联与香港上市.doc

Political considerations in the decision of Chinese SOEs to listin Hong KongJournal of Accounting and Economics 53 (2012):435-449Mingyi Hung, TJ Wang, Tianyu Zhang一、研宄问题本文研究的核心问题是，为什么存在政治关联的国有企业更喜欢在海外上市政府出售国有企业，通常称作“私有化”，最近这些年已经成为全球比较普遍的现象 许多新兴经济体正通过在发达的海外市场上市将国有企业私有化然而，虽然之前有文章表 明政治关联和制度背景会影响私有化的结果(Megginson and Netter2001; Gupta2005； Fan et al),但是没有文献阐明国有企业在海外上市中的政治考虑因此，本文研究的主要问题对 于学术界而言开辟了一个新的视角对于研宄问题的理论基础，文章中并没有提到很多此问题也不是巾经典的理论推导出 来，而是作者根据读过的相关文章，包拈政治关联和制度背景影响私有化结果的文献，再加 之中国特殊背景和国有企业特征，提出了这样一个新的研究问题。

同时，本文中没有文献综 述部分，可能是关于中国国有企业上市问题在Top journal上发表的不多，亦或是即使研究 国有企业上市的文献较多，但基于中国特殊的制度背景而不适用因为没有相关的文献综述 和理论支撑，总是感觉此问题的提出，是作者发现了中M较多的M有企业去香港上市，然后 才去分析背后的原因对于文章的研究贡献，主要体现在丰富研宄成果上第一，拓展了 Fanetal (2007)的 研究，其研究结果表明中国的政治关联公司在IP0后业绩表现要差于非政治关联公司，而在 本文中阐述了政治关联的公司更可能受到政治媒体的认可或政府职位的提升这些发现，会 加深对中国管理层市场的理解，国有企业管理层的政治考虑会导致其余少数股东的利益冲突 第二个，研究发现不同丁* Leuz和Oberholzer-Gee (2006)，说明私有化对公司的影响取决于 制度环境虽然政治关联企业海外上市面临尬尴的境地，表现不好就可能退市，但是这问题 很少是政治关联的管理层考虑的事情，因为他们很关心在追求社会或政治目标时，自己的个 人政治利益二、研究假设本文探讨为什么政治关联的国有企业更喜欢在海外上市，因此提出两个非互斥的假说。

第一个，是基于业绩的考虑根据Facdo (2006)的研究，政治关联的公司能够通过政治纽带获得更多的资金上的支持，通过直接或间接的政府补贴，因此业绩可能更好另外, 很多有抱负的官员更喜欢在业绩好的公司任职，所以政治关联的公司业绩较好业绩假说：政治关联的企业在海外上市后有更好的业绩表现比非政治关联公司第二个，是基于个人利益根据2009年2月份华尔街日报上的一篇文章，表明在 的企业和政府间有很强的联系，且在大型国有企业的高管很有可能获得政府职位的提升所 以，推测有政治关联的国有企业在海外上市可能获得个人政治上的利益个人利益假说：海外上市是政治关联企业高管实现个人政治利益的一种机制由于本文主要讨论，为什么政治关联国有企业更喜欢赴海外上市，因此假说的提出都是 对真实原因的一种猜想，而这种猜想的提出一个是基于公司业绩层而，另一个是根裾政 府与企业的关系基于管理层个人的层面，这种提出还是比较贴切的是否还有其他原因，能 够让政治关联企业不辞辛苦赴海外上市，是不是基于政府走出去战略的耑要，在海外上市更 界易在国际上开展业务？这貌似也是国有企业高管寻租的手段，通过讨好政府上级官员三、研究设计1、检验业绩假说多元线性回归：是否海外上市的政治关联企业业缋表现要优于非政治关联企业AROS\AROA = p0 + + p2PC + p3OL * PC + p4G0P + P5FSP + P6LP + p7MBP+ (38(ROS、ROA) + p9ID + p10PD + pm(I) + pn(Y) + s CAR = p0 + LOL + (32PC + p3OL * PC + p4G0P + p5FSP + p6LP + p7MBP +pjnn + pgPD + pnXD + pnOO + s △ROS=上市前的平均ROS -上市后三年的平均ROS △R0A=上市前的平均ROA -上市后三年的平均ROA CAR=上市后三年股票的累计收益率-上市交易所的市场指数回报率 0L为哑变量，当企业在海外上市时取值为1,否则为0PC为哑变量，当公司的董事长或首席执行官为中央政府、地方政府或军队的官员时収 值为1，否则为0GOP在上市年末政府的持股比例FSP公司上市年末总资产的对数LP上市年末总负债除以总资产的值MBP上市年末权益的市场价值除以权益的账面价值ROS (ROA)上市前的平均ROS (ROA)ID为IP0招股说明中非执行董事在董事中的比例 PD董事中具有会计、法律或银行背景的董事I为行业关系的哑变量 V为年份的哑变量在检测业绩假说中，最为重要的是p2 + p3之和，因为这个系数表明在海外上市中政治 关联公司与非政治关联公司在上市后的业绩差异。

由于本文假设，政治关联的海外上市公司 业绩优于非政治关联海外上市公司，因此预计p2 + p3之后为正数在上面的回归模型中，海外上市变量有可能是内生的，因此引入工具变量的两阶段回归0L = p0 + PiLE + p2HI + p3CSOE*PC + p4PC + p5FS + p6L + p7SG + p8ROA + p9ID + PwPD + pmW + pnW + sLE表明每个省份法律环境，主要依裾2000年的NERI发布的每个省份市场化指数 和2008年Wang等采用的方法该指数依赖三个组成部分的平均位(每部分标准化 后取值在0-10之间)：⑴每个省份人L1巾的律师比例.(2)当地法庭的效率，诉讼案件 通过法庭解决的比例.(3)产权保护程度，授予研发人员的专利数量HI为行业赫芬达指数，根裾两位的SIC行业分类，计算在一个行业所有公司市场份额的 平方和CSOE为哑变量，当公司被中央政府拥有时取值为1,否则为0 FS为上市前平均总资产的自然对数(资产以千美元为单位)L为上市前平均的资产负债率SG为上市前两年的销售增长率2、个人利益假说个人的政治利益有两种实现方式：政治关注度和政治晋升。

政治认付管理职位因此 采用政治媒体报道度来衡量政治认可，当五年内在人民日报上有关于公司董事长或执行董事 非负面报道时，此哑变量取1，否则为0.政治提升，对于追求政治事业的管理层而言也是非常重要的政治晋升作为一个哑变量, 当公司的董事长或执行董事被晋升到政府高级职位，则取值为1，否则为0政府高级的职 位，本文按照公务员的分类，A-F级被定义为高级职位在此检验中，仅采用有政治关联的公司，以判断是否在海外上市能为管理层带来更多的 个人政治利益在冋归中，最为重要的是么，此系数表明在海外上市的公司是否能获得更多 的政治媒体报道或职位晋升，基于本文假设，预计卩:为正PMV\PP = p0 + PiOL + p2GOP + p3FSP + p4LP + psMBP + p6AR0A + p7ID + p8PD + pm + pn(Y) + sPMV为哑变量，当五年内在人民tl报上有关于公司董事长或执行董事非负面报道吋， 取值为1，否则为0pp为哑变W:，当公司的董事长或执行董事被晋升到政府高级职位，取值为1,否则为0此回归中仍然存在0L,可能是内生变量，因此同样采用两阶段回归法同时，在此回 归中，可能没有充分的控制公司特征变量。

在公司层面进行回归，而且也没有考虑媒体报道 和职位晋升的年份，因此很难控制报道和晋升前一年的公司特征水平所以，采用包含特征 的公司年度数据重新冋归最后，在回归中并没有区分政治关联的程度如果一个公司高管比苒他人更政治关联高, 就更可能在海外上市、接受媒体报道和获得职位晋升因此，研宂的结果还有川能被解释为， 海外上市反映了管理层政治关联程度的高低，而不是作力职位晋升的渠道由于在中国董事 长或首席执行官行政职位的高低，很大部分取决于所在公司的政治级别，因此，将公司的政 治级别变量加入冋归方程，当公司注册地为城镇取1，当注册地在区域取2,当注册地省份 或取33、样本来源样本包括在国内外交易所上市的所有巾国国有企业样本选择开始的时间从1992年开 始，因为深交所和上交所分别于1990和1991年分别成立同吋政治媒体报道变量，需要 搜集上市后五年有无报道，所以数据的截止时间为201◦年上市的公司首先从CSRCM站 收集国中国企业国外上市的主要交易所，然后从每个交易所获取上市公司信息，接着采用 JP Morgan的ADR來补充美国上市的中国国有企业信息，当然一些公司特征数据也会来fi IP0 招股说明书。

最后，满足检验假设要求的国内样本有939家，国外样本有79家，同时为了 降低极端值的影响，缩尾上下百分之一4、设计评述在检验业绩假说的模型中，本文设计了最为重要的两个虚拟变:W:OL和PC,表明一个企 业是否在海外上市或存在政治关联，也包括了二者的交互项，卩2 +卩3系数之和能够很好地 反映海外上市中政治关联公司与非政治关联公司在上市后的业绩差异，从而能够淸晰的检测 业绩假说同时，在模型中还控制了公司特定特征的变量，如资产规模、杠杆、治理结构, 这些都会对上市后的公司业绩有明显的影响，而且还考虑了海外上市变呈的內生性，使用了 两阶段回归，因此整体设计的较好在个人利益假说中，最为关键的是找到个人政治利益的代理变煊要是让我自己想，肯 定可以想到一个，就是管理层在海外上市后是否会得到升迁而本文也采用了政治媒体报道 变量來作为另一种衡量，因为考虑到高管可能得到头衔的上升但没有离开公司，而且两个变 量比一个变量更具有说服力政治媒体本文选择人民日报也是理所当然的事情，但是是否存 在代理变量的测量误差？由于政治媒体的报道和职位的晋升都是作者通过互联网手动搜集, 数据存在不完备性，而且在进行判断时存在较大的主观性，但本文的回归结果还可以。

这篇论文探讨了，为什么政治关联的中国国有企业更喜欢在海外上市根据第二个冋归 方程中，么的回归系数显著为正，表明海外上市的政治关联公司的管理层更容易接受政治媒 体的认可，或获得高级政府职位的晋升而在第一个模型中，卩2 +卩3之和的系数显著为负， 说明海外上市后的政治关联公司业绩表现要差于非政治关联公司而这种表现的业绩差，并 不是由于盈余管理或其他原因造成的，因为根据分组对比结果，在政治关联公司和-11:政治关 联公司中盈余管理并不存在显著差别，而且前者的上市前平均销售增长率确实S著低于后者 由以上可知，本文的研宄结论确实来源于检验结果，而且在文中也清晰的各个模型的含义及 系数的预计结果但是在文章的最后，作者并没有指出研宂存在的局限性依据极为有限的 知识，提出自己认为可能存在的W题在数据整理时，有几个比较重要的变量是作者手动搜集的，由于人力和资源的有限，数 据可能不完整或存在较强的主观性，同时出错的概率也会变大其次，作者对盈余管理变量 的衡量，采用比较简单的非营业收益测以，存在较为严重的测M误差，企业的盈余管理存在 多种手段，并不一定是通过调整非营业收益的方式最后，作者在文章的任何一个部分都在 强调，国有企业在海外上市中的政治考虑，但在中国国有企业的样本中，海外上市地点更多 指的是香港，而香港作为我国的特别行政区，很难成为海外上市地点的代表，此结论也就很 难推广，这也是造成本文的结论不同于Gupt。