股权激励对现金股利分配政策影响的实证研究.docx

    股权激励对现金股利分配政策影响的实证研究    张双才　郭聪媛【摘 要】 文章以《上市公司股权激励管理办法》颁布后的2006年1月1日至2012年12月31日沪深两市公告股权激励计划的上市公司为对象，通过理论和实证分析，研究了股权激励与现金股利分配政策之间的关系结果表明，上市公司股权激励计划的实施对现金股利的支付水平有正向影响从股权激励计划公告的前一年起，股权激励公司的现金股利支付水平开始明显升高虽然之后有小幅波动，但相较之前仍有很大幅度的上升管理层在成为真正意义上的股东之前，通过采取高现金股利支付政策，尽可能的降低了行权价格，为将来获得非努力性股权激励收益做好了准备关键词】 股权激励； 股利政策； 现金股利：F275.5 ：A ：1004-5937（2014）10-0094-06一、引言在公司治理中，股权激励作为降低两权分离造成的代理成本、提升公司业绩的一种有效方式，一直受到推崇，而股利分配则直接反映了公司股东与公司高管之间、控股股东与非控股股东之间的利益分配关系，因此，股权激励和股利分配一直是国内外学者研究的重点问题，并且在这两个研究领域均取得了丰富的研究成果然而，与国外不同的是，我国很少有文献将这两个问题放在同一框架下进行研究分析。

这主要是由于我国上市公司股权激励制度的推出较晚2005年12月31日证监会颁布《上市公司股权激励管理办法》（以下简称《管理办法》），才标志着我国公司经理人股权激励的正式启动此后，从该办法2006年1月1日正式实施到2012年12月31日，继《管理办法》出台后，作为监管层的证监会、国资委和财政部又先后出台了三个备忘录、国有控股企业股权激励有关问题的补充通知等一系列文件，进一步对股权激励进行规范截至2012年12月31日，沪深两市共有226家公司公告并实施了股权激励方案本文试图运用上市公司的相关数据，分析股权激励方案的实施对现金股利分配政策的影响二、相关文献综述在股权激励对股利分配政策的影响研究上，国外学者取得了丰富的且较为一致的研究成果，即股权激励会导致公司降低股利支付水平而提高股票回购的数量之所以能够得出这一一致结论，主要是由于国外实行的多是非保护型股权激励政策，即行权价格一经确定，不会随着股利分配而发生任何改变与国外相比，国内在该领域的相关研究极少肖淑芳等（2009）以2006年1月1日至2008年7月30日沪深两市首次披露股票期权激励计划的上市公司为研究对象，分析了中国上市公司股权激励的实施对股票股利和公积金转增的影响，并得出经理人有目的的利用提高送转股水平方式降低行权价格，通过市场的“价格幻觉”提高股权激励收益的结论。

肖淑芳等（2012）的进一步研究结果表明，股权激励公司的送转股水平和现金股利水平从公告计划前一年起显著高于非股权激励公司；上市公司公告股权激励计划对送转股和现金股利水平均有正向的影响吕长江等（2012）通过对比分析2006—2009年期间推出股权激励计划公司和非股权激励公司的数据，认为相比非股权激励公司，推出股权激励方案的公司更倾向于减少现金股利支付，这一结论与肖淑芳等的研究结论截然相反那么，经过七年的发展完善，在股权分置改革这一转轨经济制度背景下，在中国这一弱势有效的资本市场条件下，在股票市场参与者的投机心理使得投资者大多并不关注股利政策而只关心股价波动的前提下，在我国上市公司“两职兼任”现象比较严重的治理环境下，作为股权激励对象的同时又参与股利分配决策的公司管理者，是否有可能采取使他们股权激励收益最大化的股利政策？股利分配政策是否会造成没有降低反而增加代理成本的结果？相比非股权激励公司，推出股权激励方案公司的股利政策又会有何不同？本文旨在运用2006年1月1日至2012年12月31日上市公司的相关数据进行分析总结，对上述问题进行回答，并对肖淑芳和吕长江所得出的截然相反的研究结论之一进行实证支撑，使得股权激励对现金股利分配政策的影响这一问题得到更多的关注，同时对其中存在的问题进行更加系统的认识和改进。

三、理论分析与研究假设委托代理理论认为，在信息不对称的情况下，管理者处于相对的信息优势，而所有者则处于信息劣势，管理者有可能利用信息优势，获取如在职消费、过度投资（即投资于NPV<0的项目）等除工资报酬外的额外收益，从而造成所有者利益受损，股东价值不增反降虽然内部监督和市场这只无形的手有助于控制管理者的道德风险，但是代理问题并不能因此而完全消除此时，为了能让管理者与所有者目标趋同，有效的激励制度就显得非常必要，而在众多的激励方案中，股权激励因为其自身的优势而被广泛认可股权激励是一种通过让管理者获得公司股权形式而给予企业管理者一定的权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、共担风险，从而为公司的长期发展勤勉尽责，减少或消除短期行为的一种激励方法最优契约理论认为，股权激励将股东和管理者的利益联系在一起，能够有效缓解股东和管理者之间的代理问题，减少过度投资和在职消费，因此，现金股利也会相应的增加但是，股票期权假说认为，公司分配现金股利后，股价将会下跌，而期权的行权价格不变，管理者的股票期权价值将会在无形之中下降同时，股票期权的行权意味着流通在外的股票数量增加，每股收益将被稀释若在股票期权行权之前进行股票回购，可减少流通在外的股票数量，为即将行权的期权储备股份，防止每股收益被稀释。

因此，理性的管理者会倾向于用股票回购来代替现金股利，从而避免手中的股票期权价值下降中国证监会颁布的《管理办法》第二十五条规定：上市公司因标的股票除权、除息或其他原因需要调整行权价格或股票期权数量的，可以按照股票期权计划规定的原则和方式进行调整四、实证研究（一）数据来源endprint本文研究的是国内上市公司股权激励对现金股利政策的影响选择2006年1月1日（《上市公司股权激励管理办法（试行）》正式实施日）至2012年12月31日的股权激励公司作为样本数据截至到2012年12月31日，我国共有226家公司公告并实施了股权激励方案为了使数据具有可比性、连续性，研究时剔除了下列数据：（1）ST类公司；（2）金融保险类公司；（3）被停止上市的公司；（4）部分数据不全的非平衡样本公司经处理后，共得到194个实施股权激励的上市公司有效观测样本，各年开始实施股权激励公司数量如表1所示股权激励样本数据及财务数据来自香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳国泰安信息技术有限公司联合开发的《上市公司财务数据库》（CSMAR），使用的统计软件为SPSS 18.0二）变量选择国内很多学者对我国上市公司股利政策的影响因素进行了研究，得出了公司规模、盈利能力、负债水平、现金流量等对股利政策有影响的结论。

因此，本文在参考相关文献的基础上，选择以下因素作为研究变量，变量的具体描述和定义见表2三）描述性统计表3提供了股权激励公司主要变量的描述性统计结果，表4则提供了非股权激励公司主要变量的描述性统计结果对比分析2006—2012年股权激励公司和非股权激励公司的资产负债率、资产规模、现金流量、总资产报酬率等指标可以发现，相对于非股权激励公司，实施股权激励公司总体上资产负债率低、经营活动现金流量充足、盈利能力强正常情况下，这部分公司更有能力实施现金股利分配而由表3和表4可知，股权激励公司中有77.26%选择发放现金股利，远高于非股权激励公司的56.55%为了能够进一步说明问题，对比了股权激励公司和非股权激励公司2006—2012年度每股现金股利的均值和中值，如表5所示通过这一描述性统计的数据可以明显看出，股权激励公司的每股现金股利无论是均值还是中值均高于非股权激励公司这说明，股权激励公司不仅有能力支付更多现金股利，而且事实上也确实增加了现金股利的支付水平根据上述分析可知，股权激励公司较非股权激励公司，更倾向于增加现金股利的支付那么，对于股权激励公司而言，在其股权激励方案推出前后，现金股利的支付政策又是否会存在差别？对2006—2012年度期间推出股权激励方案且仍处于实施阶段的公司进行了更进一步的描述性统计分析，并将所有数据划分实施前n年、实施当年和实施后n年（n=1，2）等五个不同的区间，其中实施当年为第t年，五个区间依次为第t-2年、第t-1年、第t年、第t+1年和第t+2年。

通过比较可以发现，从第t-1年，即实施股权激励计划的前一年开始，每股现金股利的支付水平就开始大幅度上升，这能在一定程度上说明上市公司管理层在公告股权激励计划的前一年便开始了机会主义行为，为获取非努力性股权激励收益提前做好准备，具体数据见表6四）模型设计从股权激励对现金股利的影响看，股权激励的符号为正，说明上市公司实施股权激励计划对现金股利的支付水平有正向影响，假设1得到了验证，即公告股权激励计划这一因素对上市公司发放现金股利有促进的作用已经公告了股权激励计划的上市公司管理者，通过提高现金股利支付水平，在实现眼前利益的同时，大幅降低了行权价格，间接使手中的股票期权增值，从而无需经过努力便获得了股权激励收益资产负债率的回归系数为负，即上市公司的资产负债率越高，越不倾向于发放现金股利；企业规模和现金流量的回归系数为正，这说明企业的规模越大、现金流越充足，越倾向于发放现金股利；资产报酬率与送现金股利的支付水平显著正相关，企业的盈利能力越强，管理者越倾向于将盈余以现金的形式回报给股东表11和表12是模型2的回归结果，由上述回归可以看出，变量YEAR的系数显著为正由于激励方案推出1年前YEAR取0，其他取1，因此可知，股权激励方案实施1年前，管理层就开始通过提高现金股利的支付水平来为自身谋得利益。

五、结论本文运用理论与实证分析，通过描述性检验和回归检验，运用2006年1月1日至2012年12月31日实施股权激励公司的相关数据，研究了我国上市公司股权激励计划的实施对现金股利分配政策的影响，结论如下：1.上市公司股权激励计划的实施对现金股利的支付水平有正向影响基于我国股票期权是保护性期权、现金股利支付具有降低行权价格这一特点，上市公司的管理者在成为真正意义上的股东之前，采取了高现金股利支付政策，目的是为了尽可能降低行权价格，为将来获得非努力性股权激励收益做准备2.从公告股权激励计划的前一年起，股权激励公司的现金股利支付水平开始明显升高虽然之后的现金股利支付水平有小幅波动，但相较之前仍有很大幅度的上升本文的结论表明，尽管股权激励的初衷是使企业的管理者与所有者实现目标的统一，降低代理成本，但现实中，股权激励计划的实施却在一定程度上成为管理者利用股利分配政策为自己谋福利的手段同时在另一方面说明，股权激励是除公司股权结构、资产规模、盈利能力、偿债能力等因素外又一个影响股利政策的因素，这也为股利政策的研究提供了新的思路六、建议通过前文股权激励对现金股利分配政策影响的实证分析，我们对这个原本能够降低代理成本、提升公司业绩、实现企业价值最大化的激励方式在我国的实际实施效果有了进一步了解。

在此基础上，在保持我国现有的股利保护性期权制度不变的前提下，笔者提出，企业可以通过实施稳定的现金股利分配政策来降低代理成本实施稳定的股利政策，意味着企业每年支付的税前现金股利应保持不变或者在较小的范围内进行波动，这在一定程度上对管理者随意调整现金股利支付水平设置了障碍当企业盈利能力没有发生较大改善但现金股利支付水平有较大幅度的变动时，股东可以及时发现并采取行动来制止管理者的损公利己行为，使股权激励的实施真正有利于企业的长远发展，真正做到为实现企业价值最大化的最终目标保驾护航参考文献】[1] 吕长江，严明珠，郑慧莲.为什么上市公司选择股权激励计划？[J].会计研究，2011（1）：68-75.[2] 肖淑芳，喻梦颖.股权激励与股利分配：来自中国上市公司的经验证据[。