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风险投资中的创业企业价值评估模型及其运用*美国的风险投资基本形成了相对成熟和科学的理论体系的操 作方法，1 9 8 3年美国的S a n t a C 1 a r a大学的T y z o o n T . T y e b j e e 教授和 A 1 b e r t U. Bruno 教授就 9 0家风险投资机构的跟踪采访中，提出了一套较为完整的评价风险企 业价值的框架，分析了影响投资决策的主要因素本文建立在这个框 架基础上，结合中国实际情况作了修改，并用权重和概率相结合的方 法对修改后的模型的评价标准作了量化，通过数学方法表达出来，以 期得出可操作性更强的风险企业价值评估模型一、风险企业价值评估模型介绍及其修正（一） 风险企业价值评估模型介绍风险投资家的投资行为一般有这样一个过程（见图1）:首先是 项目的来源，由此界定了风险投资家潜在投资方向:然后，通过对项目 审查和筛选把目标定在可行性较强的项目，并对这些项目进行潜在收 益率和风险的评估；一旦决定投资，投资家和风险企业之间签署投资 协议;投资后，风险投资公司要建立起资金控制系统，保护投资，并为 风险企业管理咨询,最终风险投资公司将协助风险企业上市、兼并或 清算，撤出风险资本。

在这个过程中，对风险企业的评估至关重要，因 为它决定性地影响着投资决策美国 SantaClara 大学的 T y e b j ee和 Brun两位教授在1 9 8 3年调查了 9 0家风险投资公司，获得了风险投 资公司在对风险企业评估时考虑的2 3个因素，最终根据实际操作中 的主要环节分析了影响投资决策的1 6个主要因素，分成四类:市场 吸引力、产品差异度、管理能力和对环境威胁的抵制能力模型通过 一系列分析指标来衡量项目的期望收益率和可预见风险的关系，作出 投资决策（具体如图2所示）项目来源, 项H审查利筛选■►项目评估投资协议》 投资后的控制 f 风险资木撤出图1风险资本投资决策过程图2风险资本投资决策过程模型注（I） ++, +,・・，・表示各因素的影响力权重（2） +, •表示正面影响和负面影响逻辑关系说明：逻辑关系1:市场吸引力由四个分支因素来决定:市场规模、市场 需求、市场增长潜力和进入市场的渠道;产品差异度由产品唯一性、 技术能力、利润边际和产品的专利化程度组成;管理能力由管理技能、 市场营销能力、财务技能和企业家风范组成;对环境威胁的抵制能力 由防止竞争者进入的能力、防止产品老化的能力、风险防范的能力和 经济周期的抵制能力组成。

逻辑关系2 :市场吸引力和产品差异度主要决定了风险项目的期 望F1报率，并旦市场吸引作用要强于产品差异度;管理能力和对环境 威胁的抵制能力主要决定了风险项目的可预风险，管理能力影响大于 对环境威胁的抵制能力期望回报和可预见风险决定了最终的投资决 策逻辑关系3 :本模型中所列出的因素皆为主要决定因素,这两位 教授的调查表明风险资木的退出对期望回报和对可预见的风险影响 并不大，所以在模型中未考虑二）对模型的修正风险投资公司敢冒风险大胆投资，就是为了获得高额回报风险 投资家必须构思出一个清晰的资本退出方式，以使资本安全撤出，完 成整个风险投资计划风险投资的成功与否最后落实在退出的成功与 否上，所以在对企业进行回报与风险权衡时，资本最终撤出的难易将 极大地影响风险因素一般退出有三种方式:首次公开上市（I P 0 ）, 被收购（ACQUISTION）和清算或破产，不同方式会影响取 得回报的多寡，影响投资风险的最终结果，其中I P0是最理想的撤 出方式我国目前正处于计划经济向市场经济转轨的历史阶段，市场 尚不完备，没有建立起产权交易市场，没有完善的退出机制，使得一些 潜在的投资者因怕“投进去,收不回”而对风险投资望而却步,众多的 不确定性加大了可预期风险而减少了期望回报。

所以在模型中本文增 加了退出因素的考虑，修正后的模型见图3 o图3修正后的评价模型模型修改后，逻辑关系1中增加退出机制潜力因素，由退出的难 易程度（主要看股市状态）和退出方式的选择决定（首次公开上市、 被收购、清算或破产）；逻辑关系2增加退出机制对期望回报的正面 效果，对W预风险产生负面效应;逻辑关系3仍为期望P］报和W预期 风险决定投资决策二、模型的量化（一）逻辑关系1的量化步骤:本文以市场吸引力为例，用线性代 数的方法量化市场吸引力变量说明：用W】表示市场吸引力数值，（ i = 1, 2, 3, 4 ） 表示决定市场吸引力的四个因素的权重，a 1 i （ i = 1 , 2 , 3 , 4 ） 表示风险项目的这四种能力程度条件：（1）W.在（1 , 2, 3, 4 ）范围内取值,如果重要程度相同，可取等值2 ） a .在（0-1）内取值，0表示完全没有能力，1表示完 全有能力数学表达式：W 1 = W「-a n+W12 ・a 12 + Wy ・a n + W「-a1 4表达式说明：（1）在特定的行业中，根据行业的市场特征nJ以划 分出决定因素的权重（W|j）不同的行业,权重分配是不同的。

3 ）由风险项目的申请材料可分析出该项目在这四个因素中的 能力（a】,由此计算出市场吸引力的能力值W , o同样方法可得lll：W2 （产品差异度值）=tw2i.a2iW3 （管理能力值）.财 /=!W」（对环境威胁的抵制能力值）=tw4i.a4i 1=1W5 （退出机制潜力值）—巧5|%1 + w52a52（-）逻辑关系2的量化步骤（以期望回报为例）：变量说明：a、8、Y、分别指市场吸引力值W],产品差异度值 W 2和退出机制潜力值W 5的权重条件:（1 ） a + B + y = 1（2 ） 0 V= （ Y , [3 ） V a V= 1数学表达式：ER （期望回报）W, + P W2+y W5同样方法可得：PR （可预见的风险）W3+X W4 + y W5条件：（1 ） k+入+ Y = 1（2 ） 0 <= （ Y > 入）< k <= 1K、入表示管理能力和对环境威胁的抵制能力的权重根据E R和P R,风险投资家就可以作出投资决策表达式说明：8、k、入、Y值由不同行业的特征决定，所得E R越大，风险项目的期望P1报能力也越大;所得P R越大，风险项目的抗风险能力就越强 .,’彳带格式的：项目符号和编号： 二、结论 ，一本文在T y e b j ee和Brun。

两位教授提出的风险项目价值评估模型基础上，用线性代数方法量化了模型中各主要因素，通 过计算结果作出合理的投资决策这对我国风险投资运作有实际操作 意义我国的风险投资业刚刚起步，要使风险投资真正成为高科技产 业的助推器,许多方面还需要构建和完善，如法律、资本市场，风险投 资运作机制等本文主要有两个目的:一是希望为我国风险基金提供 一套完整的风险项目价值评估体系，使投资决策正规化和合理化;二 是希望我国的风险企业在寻求风险资木时，对自身作出实际的评价， 根据要求塑造企业自身形象，顺利获取风险资木最后必须说明的是，本文提出的数学模型中还存在一些问题，有待于进一步研究，如（1）在逻辑关系1中的权重系数W i j该如何 根据不同行业来决定；随着风险企业不断发展，在不同的发展阶段，权 重系数又该如何作出适当调整；（2）决定期望P］报和门J•预见风险的 因素的权重a、8、k、入、Y又该如何确定；（3）当期望回报和 可预见的风险的数值计算出来后，应该如何确定一定数值范围，在这个范围内，投资决策的结果将是否投资于该风险项目这些问题的解 决将更加完善此评估模型，扩大该模型的使用范围作者：东南大学经济管理学院尹淑娅。