项目融资的资金来源(资金结构)课件.ppt

第六章第六章 项目融资的资金项目融资的资金来源与结构来源与结构第一节第一节 项目融资的资金构成项目融资的资金构成第二节第二节 资本市场资本市场第三节第三节 投资银行投资银行第四节第四节 资金结构分析资金结构分析项目融资的资金来源(资金结构)第一节第一节 项目融资的资金构成项目融资的资金构成v一、股本资金一、股本资金v二、准股本资金二、准股本资金 v三、国内银行贷款三、国内银行贷款v四、国外贷款四、国外贷款v五、发行债券五、发行债券 v六、租赁筹资六、租赁筹资债务资金债务资金项目融资的资金来源(资金结构)一、股本资金一、股本资金›1、指投资主体投入企业或项目的资本，又称、指投资主体投入企业或项目的资本，又称“资本金资本金”、、                                                                           “注册资金注册资金”；；›2、按资本金的来源可以将其分为：、按资本金的来源可以将其分为： v国家财政拨款国家财政拨款 v企业利润留存企业利润留存 （公积金、未分配利润）（公积金、未分配利润）v发行股票（股份有限公司筹集权益资本的方式）发行股票（股份有限公司筹集权益资本的方式） v外国资本直接投资（中外合资经营、中外合作经营）外国资本直接投资（中外合资经营、中外合作经营）项目融资的资金构成项目融资的资金构成 项目融资的资金来源(资金结构)二、准股本资金二、准股本资金 ›是相对于股本资金而言的，是指项目投资者或者与项目是相对于股本资金而言的，是指项目投资者或者与项目利益有关的第三方提供的一种从属性债务。

利益有关的第三方提供的一种从属性债务›性质：（性质：（1）准股本资金在债务本金的偿还上更具灵活性，）准股本资金在债务本金的偿还上更具灵活性，不用规定在某一特定期间强制性地要求项目公司偿还；不用规定在某一特定期间强制性地要求项目公司偿还；（（2）准股本资金在项目资金优先序列中要低于其他的债）准股本资金在项目资金优先序列中要低于其他的债务资金，但是高于股本资金；（务资金，但是高于股本资金；（3）当项目破产时，在偿）当项目破产时，在偿还所有的项目融资贷款和其他高级债务之前，从属性债还所有的项目融资贷款和其他高级债务之前，从属性债务将不能被偿还务将不能被偿还›具体形式包括具体形式包括无担保贷款、可转换债券和零息债券无担保贷款、可转换债券和零息债券项目融资的资金构成项目融资的资金构成 项目融资的资金来源(资金结构)v项目融资中最常见的项目融资中最常见的准股本资金准股本资金形式有：形式有：›（（1 1）无担保贷款无担保贷款指没有任何项目资产作为抵押和担保的指没有任何项目资产作为抵押和担保的贷款，它是银行信用贷款的一种常用类型贷款，它是银行信用贷款的一种常用类型种子资金种子资金”））›（（2 2）可转换债券。

可转换债券作为从属性债务的另一种形式，可转换作为从属性债务的另一种形式，可转换债券在其有效期内只需支付利息，在债券到期日内，债券持债券在其有效期内只需支付利息，在债券到期日内，债券持有人有权选择将债券按照规定的价格转换成为公司的普通股有人有权选择将债券按照规定的价格转换成为公司的普通股债券利息低于同类贷款利息）（债券利息低于同类贷款利息）›（（3 3）附认股权证的债券附认股权证的债券指公司债券附有认股权证，持有指公司债券附有认股权证，持有人依法享有在一定期间内按约定价格（执行价格）认购公司人依法享有在一定期间内按约定价格（执行价格）认购公司股票的权利，是债券加上认股权证的产品组合股票的权利，是债券加上认股权证的产品组合分离型分离型”与与“非分离型非分离型”，，“现金汇入型现金汇入型”与与“抵缴型抵缴型”) ›（（4 4）零息债券零息债券以贴现方式发行，不附息票，到期时按面以贴现方式发行，不附息票，到期时按面值一次性支付本利的债券只计息不付息）值一次性支付本利的债券只计息不付息）零息债券，发行时按低于面额的价格发行（购买时可获折扣），而零息债券，发行时按低于面额的价格发行（购买时可获折扣），而在兑付时按票面金额兑付，其利息隐含在发行价和兑付价之间。

在兑付时按票面金额兑付，其利息隐含在发行价和兑付价之间项目融资的资金构成项目融资的资金构成 项目融资的资金来源(资金结构)零息债券零息债券v　　 以贴现方式发行，不附息票，到期时按面值一次性支付本以贴现方式发行，不附息票，到期时按面值一次性支付本利的债券利的债券v     零息债券发行时按低于票面金额的价格发行（投资者购零息债券发行时按低于票面金额的价格发行（投资者购买时可获折扣），而在兑付时按照票面金额兑付，其利息隐买时可获折扣），而在兑付时按照票面金额兑付，其利息隐含在发行价格和兑付价格之间含在发行价格和兑付价格之间v    零息债券对利率的改变特别敏感一般而言，债券价格与零息债券对利率的改变特别敏感一般而言，债券价格与利率变动呈反比关系利率变动呈反比关系 v　零息债券是一种较为常见的金融工具创新但是，税法的　零息债券是一种较为常见的金融工具创新但是，税法的变化影响了市场对它的热情零息债券不支付利息，象财政变化影响了市场对它的热情零息债券不支付利息，象财政储蓄债券一样，按票面进行大幅折扣后出售债券到期时，储蓄债券一样，按票面进行大幅折扣后出售债券到期时，利息和购买价格相加之和就是债券的面值。

零息债券的波动利息和购买价格相加之和就是债券的面值零息债券的波动性非常大，而且还有一个不吸引人的地方：投资者的零息债性非常大，而且还有一个不吸引人的地方：投资者的零息债券投资不会获得现金形式的利息收入，但也要列入投资者的券投资不会获得现金形式的利息收入，但也要列入投资者的应税收入中应税收入中 项目融资的资金构成项目融资的资金构成 项目融资的资金来源(资金结构)附认股权证公司债券附认股权证公司债券vBond with attached warrant 或者或者equity warrant bonds（简称（简称WBs）） v        指公司债券附有认股权证，持有人依法享有在一定期间指公司债券附有认股权证，持有人依法享有在一定期间内按约定价格（执行价格）认购公司股票的权利，是债券加内按约定价格（执行价格）认购公司股票的权利，是债券加上认股权证的产品组合上认股权证的产品组合 v        “分离型分离型”指认股权凭证与公司债券可以分开，单独在指认股权凭证与公司债券可以分开，单独在流通市场上自由买卖流通市场上自由买卖；；“非分离型非分离型”指认股权无法与公司债指认股权无法与公司债券分开，两者存续期限一致，同时流通转让，自发行至交易券分开，两者存续期限一致，同时流通转让，自发行至交易均合二为一，不得分开转让。

非分离型附认股权证公司债券均合二为一，不得分开转让非分离型附认股权证公司债券近似于可转债近似于可转债 　　　　“现金汇入型现金汇入型”指当持有人行使认股权利时，必须再拿指当持有人行使认股权利时，必须再拿出现金来认购股票出现金来认购股票；；“抵缴型抵缴型”则指公司债票面金额本身可则指公司债票面金额本身可按一定比例直接转股，如现行可转换公司债的方式按一定比例直接转股，如现行可转换公司债的方式 项目融资的资金构成项目融资的资金构成 项目融资的资金来源(资金结构)三、国内银行贷款三、国内银行贷款 ›1年以内偿还的为短期贷款，偿还期为年以内偿还的为短期贷款，偿还期为1～～5年的为中长年的为中长期贷款，偿还期期贷款，偿还期5年以上的为长期贷款年以上的为长期贷款 ›（（1）长期贷款）长期贷款 v基本建设贷款基本建设贷款 v技术改造贷款技术改造贷款 v城市建设综合开发企业贷款城市建设综合开发企业贷款 v农业基础设施及农业资源开发贷款农业基础设施及农业资源开发贷款›（（2）短期贷款）短期贷款 v流动资金贷款流动资金贷款 按用途不同按用途不同项目融资的资金构成项目融资的资金构成 项目融资的资金来源(资金结构)v四、国外贷款四、国外贷款 ›（（1）外国政府贷款）外国政府贷款 ——政府信贷政府信贷›（（2）国际金融组织贷款）国际金融组织贷款 v国际货币基金组织贷款国际货币基金组织贷款 v世界银行贷款世界银行贷款 v亚洲开发银行贷款亚洲开发银行贷款 ›（（3）出口信贷）出口信贷           p194v分为分为买方信贷买方信贷和和卖方信贷卖方信贷   ›（（4）国际商业贷款）国际商业贷款 v指外商银行和除国际金融组织之外的其他国际金融机构贷指外商银行和除国际金融组织之外的其他国际金融机构贷款。

有固定利率和浮动利率形式有单个银行贷款和国际款有固定利率和浮动利率形式有单个银行贷款和国际银团贷款（辛迪加贷款）银团贷款（辛迪加贷款）贷款利率贷款利率较低较低项目融资的资金构成项目融资的资金构成 项目融资的资金来源(资金结构)   出口信贷出口信贷是一种国际信贷方式，是指一国政府为支持和扩大本是一种国际信贷方式，是指一国政府为支持和扩大本国商品的出口，对银行给予利息贴补和提供担保的方式，鼓励国商品的出口，对银行给予利息贴补和提供担保的方式，鼓励本国银行对本国出口商或对外国进口商（本国银行对本国出口商或对外国进口商（or进口方银行）提供利进口方银行）提供利率较低的中长期贷款率较低的中长期贷款        由于授信方必是出口国的银行由于授信方必是出口国的银行——它的目的在于努力促成它的目的在于努力促成交易，推动该国的出口交易，推动该国的出口——所以这种国际贸易融资被称为出口所以这种国际贸易融资被称为出口信贷        出口信贷形式有：卖方信贷、买方信贷、政府优惠贷款出口信贷形式有：卖方信贷、买方信贷、政府优惠贷款        买方信贷：买方信贷：由出口国银行由出口国银行向向国外进口商国外进口商 or 进口方银行（买进口方银行（买方）提供的贷款。

买方信贷方）提供的贷款买方信贷金额一般不超过合同价的金额一般不超过合同价的85%，其，其余资金进口商要付现汇；贷款采取分期付款方式偿还，一般每余资金进口商要付现汇；贷款采取分期付款方式偿还，一般每半年支付一次本息，期限不超过半年支付一次本息，期限不超过10年买方信贷成本：利息、年买方信贷成本：利息、管理费、保险费、承诺费管理费、保险费、承诺费       出口信贷出口信贷项目融资的资金构成项目融资的资金构成 项目融资的资金来源(资金结构)卖方信贷：卖方信贷：由出口方银行向本国出口商（卖方）提供的信由出口方银行向本国出口商（卖方）提供的信贷出口商以此贷款为垫付资金，允许买方赊购自己的产品，贷出口商以此贷款为垫付资金，允许买方赊购自己的产品，分期支付货款（允许买方延期付款）分期支付货款（允许买方延期付款）使用卖方信贷，进口商须先付定金（不低于合同金额的使用卖方信贷，进口商须先付定金（不低于合同金额的15％），其余货款在全部交货或工程建成后陆续偿还，一般是每％），其余货款在全部交货或工程建成后陆续偿还，一般是每半年偿还一次出口商收到货款后向银行归还贷款半年偿还一次出口商收到货款后向银行归还贷款。

使用卖方信贷的最大好处是进口方不须亲自筹资，而且可使用卖方信贷的最大好处是进口方不须亲自筹资，而且可以延期付款，有效地解决暂时支付困难问题，不利的是出口商以延期付款，有效地解决暂时支付困难问题，不利的是出口商往往把向银行支付的贷款利息、保险费管理费等都打入货价往往把向银行支付的贷款利息、保险费管理费等都打入货价内，使进口商不易了解贷款的真实成本内，使进口商不易了解贷款的真实成本 项目融资的资金构成项目融资的资金构成 项目融资的资金来源(资金结构) 政府优惠贷款是政府优惠贷款是通过我国政府指定的金融机构对外提供的通过我国政府指定的金融机构对外提供的中长期低息贷款，是一种政府援助，具有赠予性质中长期低息贷款，是一种政府援助，具有赠予性质中国中国进出口银行为国务院指定的管理出口信贷的承贷银行，负责项进出口银行为国务院指定的管理出口信贷的承贷银行，负责项目评审、贷款协议的签订、贷款发放、贷后管理和本息回收等目评审、贷款协议的签订、贷款发放、贷后管理和本息回收等工作外经贸部为该项业务的政府归口管理部门，负责政府间工作外经贸部为该项业务的政府归口管理部门，负责政府间框架协议的签署框架协议的签署。

项目融资的资金构成项目融资的资金构成 项目融资的资金来源(资金结构)五、发行债券五、发行债券 ›企业债券企业债券 v有固定利率债券和浮动利率债券有固定利率债券和浮动利率债券 ；有担保债券和无担；有担保债券和无担保债券（信用债券）；保债券（信用债券）；v由由“投资银行投资银行”承购包销承购包销›发行境外债券发行境外债券 v国际债券市场有：美国美元债券市场（纽约）、亚洲国际债券市场有：美国美元债券市场（纽约）、亚洲美元债券市场（新加坡、香港）、欧洲美元债券市场美元债券市场（新加坡、香港）、欧洲美元债券市场（伦敦、卢森堡）、德国马克债券市场（法兰克福）、（伦敦、卢森堡）、德国马克债券市场（法兰克福）、日本日元债券市场（东京）、英国英镑债券市场（伦敦日本日元债券市场（东京）、英国英镑债券市场（伦敦）、瑞士法郎债券市场（苏黎士）等）、瑞士法郎债券市场（苏黎士）等 外国债券：如，美国的扬基债券（外国债券：如，美国的扬基债券（Yankee）） ，日本的武士债券，，日本的武士债券，                       西班牙的斗牛士债券，英国的猛犬债券等西班牙的斗牛士债券，英国的猛犬债券等  项目融资的资金构成项目融资的资金构成 债券与股票，谁的资金债券与股票，谁的资金成本低？成本低？    p197项目融资的资金来源(资金结构)扬基债券扬基债券v        扬基债券是在美国债券市场上发行的扬基债券是在美国债券市场上发行的外国债券外国债券，即，即美国以外的政府、金融机构、工商企业和国际组织在美美国以外的政府、金融机构、工商企业和国际组织在美国国内市场发行的、以美元为计值货币的债券。

国国内市场发行的、以美元为计值货币的债券 "扬基扬基"一词英文为一词英文为"Yankee"，意为美利坚合众国（，意为美利坚合众国（"美国佬美国佬"）由于在美国发行和交易的外国债券都是同由于在美国发行和交易的外国债券都是同"美国佬美国佬"打交打交道，故名扬基债券道，故名扬基债券 v　　　　外国债券：如，美国的扬基债券，日本的武士债券，外国债券：如，美国的扬基债券，日本的武士债券，                       西班牙的斗牛士债券，英国的猛犬债券等西班牙的斗牛士债券，英国的猛犬债券等  项目融资的资金构成项目融资的资金构成 项目融资的资金来源(资金结构)项目融资的资金构成项目融资的资金构成 六、租赁筹资六、租赁筹资 ›指当企业或项目实体需要设备时，不是通过筹资自行购买指当企业或项目实体需要设备时，不是通过筹资自行购买而是以付租金的方式向租赁公司借入设备而是以付租金的方式向租赁公司借入设备 ›承租人租赁设备相当于借款购置设备，分期支付的租金相承租人租赁设备相当于借款购置设备，分期支付的租金相当于贷款的利息，但却省略了初期的贷款手续，代之的是当于贷款的利息，但却省略了初期的贷款手续，代之的是租赁合同。

租赁合同›大型设备、飞机、轮船、建筑机械等均采用租赁的方式大型设备、飞机、轮船、建筑机械等均采用租赁的方式 ›租赁筹资成本较高，租金包括了设备价格、租赁公司为购租赁筹资成本较高，租金包括了设备价格、租赁公司为购买设备的借款利息及租赁公司的投资收益买设备的借款利息及租赁公司的投资收益›对于承租人，租金支出是在缴纳所得税前扣除的，可得对于承租人，租金支出是在缴纳所得税前扣除的，可得“租金免税租金免税”之效之效杠杆租赁融资模式杠杆租赁融资模式项目融资的资金来源(资金结构)第二节第二节 资本市场资本市场v一、股票市场融资一、股票市场融资             股票股票——所有权证书（无期限）所有权证书（无期限）             投资股票的收益投资股票的收益——股利股利 + 资本利得资本利得   p199v二、债券市场融资二、债券市场融资              债券债券——债权债务凭证（有期限）债权债务凭证（有期限）              投资债券的收益投资债券的收益—— 票面利率票面利率              折价发行、溢价发行折价发行、溢价发行项目融资的资金来源(资金结构)第三节第三节 投资银行及其他资金提供者投资银行及其他资金提供者日本日本————证券公司证券公司 德国德国————私人承兑银行私人承兑银行美国美国————投资银行投资银行 法国法国————实业银行实业银行英国英国————商人银行商人银行 从本质上讲，从本质上讲，投资银行就是证券发行人与投资公众之间提供中投资银行就是证券发行人与投资公众之间提供中介服务的非银行金融机构，是资本所有权与资本使用权之间介服务的非银行金融机构，是资本所有权与资本使用权之间的中介的中介，是确定资本最佳使用方案、最佳使用方式、最佳使，是确定资本最佳使用方案、最佳使用方式、最佳使用对象的资本配制者，是为资金需求者进行直接融资的现代用对象的资本配制者，是为资金需求者进行直接融资的现代金融机构。

金融机构项目融资的资金来源(资金结构)证券承销证券承销证券交易证券交易私募发行私募发行兼并与收购兼并与收购资产证券化资产证券化基金管理基金管理风险资本投资风险资本投资金融工程（衍生工具的创造和交易）金融工程（衍生工具的创造和交易）金融咨询业务金融咨询业务公司理财公司理财Ø  投资银行的业务投资银行的业务   p211项目融资的资金来源(资金结构)第四节第四节 资金结构分析资金结构分析vWhat is 资金结构？资金结构？       p215            项目的资金结构就是项目中项目的资金结构就是项目中股本资金、准股本资金、债股本资金、准股本资金、债务资金务资金之间的比例关系，即之间的比例关系，即权益和负债的比例权益和负债的比例补充：补充：     资金结构包括：资金结构包括：         1、债务资金和股本资金的比例（债股比、债务资金和股本资金的比例（债股比 = D/E））         2、项目资金的期限结构、项目资金的期限结构         3、资金的利率结构、资金的利率结构         4、资金的货币结构、资金的货币结构项目融资的资金来源(资金结构)一、项目资金结构的概念一、项目资金结构的概念1、债务资金和股本资金的比例、债务资金和股本资金的比例补充：补充：  安排项目资金的基本原则安排项目资金的基本原则：：（（1）尽可能降低资金成本（债务资金成本低于股本资金））尽可能降低资金成本（债务资金成本低于股本资金）（（2）不能举债过多而影响项目的经济强度）不能举债过多而影响项目的经济强度（（3）充分利用税务优惠（补亏；利息抵税））充分利用税务优惠（补亏；利息抵税）           因此，因此，债务资金、股本资金、税务安排债务资金、股本资金、税务安排是确定项目资金结构的是确定项目资金结构的3个主要考虑因素。

个主要考虑因素           债股比债股比 = D/E项目融资的资金来源(资金结构)2、项目资金的期限结构、项目资金的期限结构       项目的各种资金使用期限的结构比例项目的各种资金使用期限的结构比例  股本资金：无期限，不得抽回，但可转让股本资金：无期限，不得抽回，但可转让  债务资金：债务资金：——长期债务：超过长期债务：超过1年，如贷款、债券、租赁年，如贷款、债券、租赁                        —短期债务：短于短期债务：短于1年，如票据、周转性贷款年，如票据、周转性贷款项目融资的资金来源(资金结构)3、资金的利率结构、资金的利率结构         固定利率、浮动利率、其他形式固定利率、浮动利率、其他形式      一般，长期借款利率的选择：一般，长期借款利率的选择：         期限期限   ，， 风险风险              利率利率    若预期利率若预期利率   ，采用，采用——固定利率固定利率    若预期利率若预期利率   ，采用，采用——浮动利率浮动利率利率较高、但利率较高、但固定固定利率较低、但利率较低、但波动波动具有固定利率特征的浮动利率（浮具有固定利率特征的浮动利率（浮动利率机制下的利率封顶）动利率机制下的利率封顶）固定利率，短期内融资成本高，但风险小固定利率，短期内融资成本高，但风险小项目融资的资金来源(资金结构)4、资金的货币结构、资金的货币结构    包括：货币的品种结构、货币的市场来源结构包括：货币的品种结构、货币的市场来源结构    要求要求：：   （（1）不局限于单一的货币，以减少项目的外汇风险；）不局限于单一的货币，以减少项目的外汇风险；   （（2）不局限于在一个国家的金融市场上融资，以减少国家风险。

不局限于在一个国家的金融市场上融资，以减少国家风险项目融资的资金来源(资金结构)二、确定资金结构所需考虑的因素二、确定资金结构所需考虑的因素 1、行业因素、行业因素 v行业的资本规模很高，就会导致该行业的项目需要提行业的资本规模很高，就会导致该行业的项目需要提高债务融资的比例高债务融资的比例 ；；v资产流动性高的行业，其项目融资也可以高负债资产流动性高的行业，其项目融资也可以高负债 ；；v新兴的高风险行业，项目融资的负债水平不宜过高新兴的高风险行业，项目融资的负债水平不宜过高 ；；v成熟的高成长行业内的项目融资成熟的高成长行业内的项目融资 ，可以多发行债券进，可以多发行债券进行融资行融资 项目融资的资金来源(资金结构)2、政策因素、政策因素 v我国实行项目资本金制度，项目必须首先落实资本金才能建我国实行项目资本金制度，项目必须首先落实资本金才能建设，资本金不可抽回设，资本金不可抽回v国家规定项目资本金占项目总投资的比例为：国家规定项目资本金占项目总投资的比例为：项目所属行业项目所属行业项目资本金比例要求项目资本金比例要求交通运输、煤炭交通运输、煤炭≥35%钢铁、邮电、化肥钢铁、邮电、化肥≥25%电力、机电、建材、化工、电力、机电、建材、化工、石油加工石油加工≥20%确定资金结构所需考虑的因素确定资金结构所需考虑的因素项目融资的资金来源(资金结构)3、税收因素、税收因素 ›贷款利息可以抵税，而股利则不能在税前扣除。

贷款利息可以抵税，而股利则不能在税前扣除∴∴当债务当债务成本与权益成本相同时，由于抵税作用使得实际的债务成成本与权益成本相同时，由于抵税作用使得实际的债务成本小于权益成本，实际债务成本本小于权益成本，实际债务成本=i×=i×（（1-T1-T））›明确东道国的税法是否规定公司债务可以计入公司成本冲明确东道国的税法是否规定公司债务可以计入公司成本冲抵所得税抵所得税 4、资本市场环境、资本市场环境 ›当资本市场供过于求时债务资金的比例可以相对高一些当资本市场供过于求时债务资金的比例可以相对高一些 ；；›若资本市场资金比较短缺时，投资者在借贷双方的谈判中若资本市场资金比较短缺时，投资者在借贷双方的谈判中处于不利的地位，筹资难度大，成本相对较高，债务资金处于不利的地位，筹资难度大，成本相对较高，债务资金的比例就要相对低一些的比例就要相对低一些 确定资金结构所需考虑的因素确定资金结构所需考虑的因素项目融资的资金来源(资金结构)确定资金结构所需考虑的因素确定资金结构所需考虑的因素5、项目规模、项目规模 ›对于规模相对较小的项目对于规模相对较小的项目 ，可以考虑投入更高比例的权，可以考虑投入更高比例的权益资本益资本 。

›对于一些大型的项目，债务融资可占到大部分对于一些大型的项目，债务融资可占到大部分 6、项目的经济寿命期、项目的经济寿命期 ›股本资金是项目中使用期限最长的资金，而债务资金的股本资金是项目中使用期限最长的资金，而债务资金的使用则是有固定期限的，就需要根据项目的经济寿命周使用则是有固定期限的，就需要根据项目的经济寿命周期和现金流状况来决定项目的长期贷款情况期和现金流状况来决定项目的长期贷款情况  项目融资的资金来源(资金结构)三、确定资金结构的方法三、确定资金结构的方法 vEBIT-EPS方法方法          EBIT（（Earings Before Interest and Taxes）为息税前利润，）为息税前利润，EPS（（Earings Per Share）为每股收益为每股收益 （（1）含义：）含义：每股收益无差别点每股收益无差别点指每股收益指每股收益(EPS)不受不受融资方式融资方式影影响响的销售水平（或者息税前利润的销售水平（或者息税前利润EBIT）            根据每股收益无差别点，可以判断在什么样的销售水平下根据每股收益无差别点，可以判断在什么样的销售水平下应采用何种资本结构。

判断在各个应采用何种资本结构判断在各个EBIT水平下，应当采取水平下，应当采取何种资本结构）何种资本结构）              （（2）决策标准）决策标准——每股收益（每股收益（EPS）最大的筹资方式为最优最大的筹资方式为最优 下页图下页图vEBIT-EPS法法（（每股收益无差别点法）每股收益无差别点法）                      ——非上市公司（增资决策）非上市公司（增资决策）v测算法测算法 （比较资金成本法）（比较资金成本法）                      ——上市公司上市公司发行股票发行股票or债券债券项目融资的资金来源(资金结构)EBIT-EPS方法示意图方法示意图当实际当实际EBIT> EBIT时，应采用增加负债筹资方式；时，应采用增加负债筹资方式；当实际当实际EBIT

分别为股票融资和债券融资下的普通股股数4）每股收益无差别点公式（）每股收益无差别点公式（EBIT-EPS公式）公式）——每股收益无差别点每股收益无差别点（（EPS不受融资方式影响时的不受融资方式影响时的EBIT））项目融资的资金来源(资金结构)（（5））运运用用无无差差异异点点法法确确定定最最佳佳资资本本结结构构的的基基本本步步骤骤如如下下（（主要适用于增资决策主要适用于增资决策）：）：　　首先，列出两个筹资方案的　　首先，列出两个筹资方案的EPS的计算公式的计算公式  其次，令两方案的其次，令两方案的EPS相等，计算出令两方案相等，计算出令两方案EPS相相等时的等时的EBIT，这个，这个EBIT就是每股收益无差异点的息税前就是每股收益无差异点的息税前利润 最后，根据实际经营状况决定采用哪种筹资方案最后，根据实际经营状况决定采用哪种筹资方案项目融资的资金来源(资金结构)EBIT-EPS方法示意图方法示意图当实际当实际EBIT> EBIT时，应采用增加负债筹资方式；时，应采用增加负债筹资方式；当实际当实际EBIT

假定股票与债券的发行费用均万元假定股票与债券的发行费用均可忽略不计；适用的所得税率为可忽略不计；适用的所得税率为33%33% 筹资方式筹资方式金额（万元）金额（万元）长期债券（年利率长期债券（年利率8%））1 000普通股（面值普通股（面值1元）元）4 500留存收益留存收益2 000合计合计7 500普通股股数（普通股股数（N））4500万股万股项目融资的资金来源(资金结构)　要求：　要求：　　　　（（1 1））计计算算两两种种筹筹资资方方案案下下每每股股利利润润无无差差别别点点的的息息税税前前利利润 　　　　（（2 2））如如果果公公司司预预计计息息税税前前利利润润为为1 1 200200万万元元，，指指出出该该公公司司应采用的筹资方案应采用的筹资方案 　　　　（（3 3））如如果果公公司司预预计计息息税税前前利利润润为为1 1 600600万万元元，，指指出出该该公公司司应采用的筹资方案应采用的筹资方案 项目融资的资金来源(资金结构)项目的资金结构项目的资金结构                     金额：万元金额：万元筹资方式筹资方式金额（万元）金额（万元） 若增发普通股若增发普通股若增发公司债券若增发公司债券长期债券（年利长期债券（年利率率8%））1 00010001000+2500普通股（面值普通股（面值1元）元）4 5004500+25004500普通股股数普通股股数（（N））4500万股万股4500+1000万万股股4500万股万股留存收益留存收益2 00020002000资金总额资金总额7 5001000010000每股收益每股收益EPS????项目融资的资金来源(资金结构)【答案】【答案】　　（（1 1）计算两种筹资方案下每股利润无差别点的息税前利润。

计算两种筹资方案下每股利润无差别点的息税前利润 　　（　　（EBIT-80EBIT-80）（）（1-33%1-33%））/5500/5500 = =（（EBIT-80-250EBIT-80-250）（）（1-33%1-33%））/4500/4500　　　　∴ EBIT=1455∴ EBIT=1455（万元）（万元）　　（（2 2）如果公司预计息税前利润为）如果公司预计息税前利润为1 2001 200万元，指出该公司应万元，指出该公司应采用的筹资方案采用的筹资方案 　　由于每股收益无差别点的息税前利润为　　由于每股收益无差别点的息税前利润为14551455万元，预计的万元，预计的息税前利润仅为息税前利润仅为12001200万元，故企业应采用权益筹资，即采用甲万元，故企业应采用权益筹资，即采用甲方案 　　　　（（3 3））如果公司预计息税前利润为如果公司预计息税前利润为1 600万元，指出该公司万元，指出该公司应采用的筹资方案应采用的筹资方案 　　由于每股收益无差别点的息税前利润为　　由于每股收益无差别点的息税前利润为1455万元，预计的万元，预计的息税前利润为息税前利润为1600万元，故企业应采用负债筹资，即采用乙方万元，故企业应采用负债筹资，即采用乙方案。

案 Why?项目融资的资金来源(资金结构)项目在不同资金结构下的每股收益项目在不同资金结构下的每股收益       金额：万元金额：万元项目项目增发股票增发股票的情况的情况增发债券增发债券的情况的情况预计预计EBIT（万元）（万元）16001600减：利息减：利息80330税前利润税前利润15201270减：所得税（减：所得税（33%））501.6419.1税后利润税后利润1018.4850.9普通股股数（万股）普通股股数（万股）55004500每股收益（每股收益（EPS）：元）：元0.1850.189例如：若公司预计息税前利润例如：若公司预计息税前利润EBITEBIT为为1 6001 600万元万元or税前利润税前利润* *（（1-T1-T））= = 税后利润税后利润Why当实际当实际EBIT> EBIT时，应采用增加负债筹资方式时，应采用增加负债筹资方式?项目融资的资金来源(资金结构)杠杆效应杠杆效应 指由于特定费用（如固定生产经营成本、固定的财务费指由于特定费用（如固定生产经营成本、固定的财务费用）的存在而造成的一种现象，即：当某一财务变量以较小幅用）的存在而造成的一种现象，即：当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动。

例如，当销售量度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动例如，当销售量增长增长10%时，利润增长的百分比要大于时，利润增长的百分比要大于10%；当息税前利润；当息税前利润(EBIT)(EBIT)增长增长10%时，每股收益时，每股收益(EPS)(EPS)增长率大于增长率大于10%，这种现，这种现象就是杠杆效应象就是杠杆效应  一种是存在固定生产经营成本而形成的一种是存在固定生产经营成本而形成的经营杠杆经营杠杆；另一；另一种是存在固定的财务费用而引起的种是存在固定的财务费用而引起的财务杠杆财务杠杆；还有一种是同时；还有一种是同时存在固生产经营成本和财务费用而引起的存在固生产经营成本和财务费用而引起的总杠杆友情提示！友情提示！ 财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度 由于债务的存在而导致普通股每股收益变动大于息税前利润由于债务的存在而导致普通股每股收益变动大于息税前利润变动的杠杆效应，称作财务杠杆。

变动的杠杆效应，称作财务杠杆项目融资的资金来源(资金结构)例例2[2[计算题计算题] ]：：￿￿￿￿￿MC公公司司2002年年初初的的负负债债及及所所有有者者权权益益总总额额为为9000万万元元，，其其中中，，公公司司债债券券为为1000万万元元（（按按面面值值发发行行，，票票面面年年利利率率为为8%，，每每年年年年末末付付息息，，三三年年后后到到期期））；；普普通通股股股股本本为为4000万万元元（（面面值值1元，元，4000万股）；资本公积为万股）；资本公积为2000万元；其余为留存收益万元；其余为留存收益￿￿￿￿￿2002年年该该公公司司为为扩扩大大生生产产规规模模，，需需要要再再筹筹集集1000万万元元资资金金，，有有以以下下两两筹筹资资方方案案可可供供选选择择方方案案一一：：增增加加发发行行普普通通股股，，预预计计每每股股发发行行价价格格为为5元元；；方方案案二二：：增增加加发发行行同同类类公公司司债债券券，，按按面面值值发发行行，，票票面面年年利利率率为为8%预预计计2002年年可可实实现现息息税税前前利利润润2000万元，适用的企业所得税率为万元，适用的企业所得税率为33%。

￿　　要求：　　要求：　　　　（（1））计计算算增增发发股股票票方方案案的的下下列列指指标标：：①①2002年年增增发发普普通通股股股份数；股份数；￿②②2002年全年债券利息；年全年债券利息；￿　　（　　（2）计算增发公司债券方案下的）计算增发公司债券方案下的2002年全年债券利息；年全年债券利息；￿　　（　　（3）计算每股利润的无差别点，并据此进行筹资决策计算每股利润的无差别点，并据此进行筹资决策 项目融资的资金来源(资金结构)　【答案】　【答案】 　　（（1 1）计算增发股票方案的下列指标：）计算增发股票方案的下列指标：　　　　 ①2002 ①2002年增发普通股股数年增发普通股股数 ＝＝1000(1000(万元万元) )／／5(5(元元/ /股股) )＝＝200200（万股）（万股）　　　　 ②2002 ②2002年全年债券利息＝年全年债券利息＝1000×8%1000×8%＝＝8080（万元）（万元）（（2 2）增发公司债券方案下的）增发公司债券方案下的20022002年全年债券利息年全年债券利息 ＝（＝（10001000＋＋10001000））×8%×8%＝＝160160万元万元（（3 3）计算每股利润的无差异点，并据此进行筹资决策。

计算每股利润的无差异点，并据此进行筹资决策 根据公式：［（根据公式：［（EBITEBIT－－I I1 1））××（（1 1－－T T）－）－D D1 1］／］／N N1 1 ＝［（＝［（EBIT-IEBIT-I2 2））××（（1-T1-T））-D-D2 2］／］／N N2 2 得出：得出： EBIT=1760 EBIT=1760实际实际EBIT =2000EBIT =2000万元万元> EBIT,> EBIT,故采用方案二，增发债券故采用方案二，增发债券项目融资的资金来源(资金结构)项目融资的资金来源(资金结构)第五节第五节  项目资金成本项目资金成本资金成本资金成本 ——债务资金成本债务资金成本                   —股本资金成本股本资金成本 ——优先股成本优先股成本                                                — 普通股成本普通股成本资金成本：指企业为筹集和使用资金而付出的代价，体现为资资金成本：指企业为筹集和使用资金而付出的代价，体现为资金来源所要求的报酬率金来源所要求的报酬率。

从筹资方角度从筹资方角度从投资方角度从投资方角度投资的必要收益率投资的必要收益率（投资收益率至少大于资金成本，才可行）（投资收益率至少大于资金成本，才可行）用资费用：变动性资金成本，如利息用资费用：变动性资金成本，如利息筹资费用：固定性资金成本，如手续费筹资费用：固定性资金成本，如手续费项目融资的资金来源(资金结构)1、债务资金成本、债务资金成本              银行贷款（长期、短期）的资金成本银行贷款（长期、短期）的资金成本              发行债券的资金成本发行债券的资金成本（（1））p220    其中：其中：          债务利息在公司所得税前支付，可起到利息避税债务利息在公司所得税前支付，可起到利息避税收益，有很强的收益，有很强的税盾效应税盾效应项目融资的资金来源(资金结构)（（2）债券的筹资成本）债券的筹资成本   例：例：       人民币人民币10000元的债券，元的债券，2008.1.1——2009.1.1，利率，利率5%，，售价售价9000元元         利率：票面利率，也有利率：票面利率，也有i=0，到期按面值偿还的，到期按面值偿还的         价格：价格：==== 面值；面值；           溢价发行、折价发行溢价发行、折价发行    债券的筹资成本债券的筹资成本==投资者对债券的期望收益率投资者对债券的期望收益率                                 （用债券定价模型确定）（用债券定价模型确定）面值面值期限期限利率利率价格价格债券收益债券收益——利息：利息：固定的固定的                  —资本利得：资本利得：卖出价卖出价-买入价买入价项目融资的资金来源(资金结构)Ø 债券的估价模型债券的估价模型债券估价：对债券在债券估价：对债券在某一时点某一时点上价值量的估算上价值量的估算1、基本模型：、基本模型：       票面利率固定，每年末付息，到期还本金票面利率固定，每年末付息，到期还本金影响债券定价的因素：影响债券定价的因素： 必要报酬率、利率、计息期、到期时间必要报酬率、利率、计息期、到期时间2、到期一次还本付息、到期一次还本付息3、零票面利率、零票面利率典型债券典型债券若若i > k, P > M, 溢价发行溢价发行若若i < k, P < M, 折价发行折价发行票面利率：单利计息票面利率：单利计息年年金金项目融资的资金来源(资金结构)2、权益资金成本（股本、留存收益）、权益资金成本（股本、留存收益）v股票与债务的最主要区别：在于股票与债务的最主要区别：在于股利是在缴纳所得税后以企业股利是在缴纳所得税后以企业净利润支付的净利润支付的。

所以股票的资金成本高于债券并且当企业破所以股票的资金成本高于债券并且当企业破产时，股票的求偿权在债券之后，产时，股票的求偿权在债券之后，股东的风险大股东的风险大于债券持有人，于债券持有人，所以要求所以要求股票的股利大于债务的利息率股票的股利大于债务的利息率v普通股的资金成本，对于投资方，即是投资报酬率普通股的资金成本，对于投资方，即是投资报酬率v三种方法三种方法：：              （（1））资本资产定价模型资本资产定价模型              （（2）股利折现模型）股利折现模型      p221  股票不还本，股息可永久支付，故股票无到期年限股票不还本，股息可永久支付，故股票无到期年限             （（3）） 平均债务成本平均债务成本+风险报酬率风险报酬率=权益资本成本权益资本成本  p222对于非上市公司，采用对于非上市公司，采用项目融资的资金来源(资金结构)股利折现模型股利折现模型     基本形式：基本形式： （（1）股利固定政策）股利固定政策 （（2 2）股利固定增长率）股利固定增长率P P0 0：筹资净额：筹资净额项目融资的资金来源(资金结构)3、加权平均资金成本、加权平均资金成本 资金有多种来源：债务、普通股、优先股资金有多种来源：债务、普通股、优先股……总的筹资总的筹资成本应按加权平均资金成本计算成本应按加权平均资金成本计算              Weight Average Cost of CapitalP223  例例项目融资的资金来源(资金结构)Ø 总结总结v资金结构的概念资金结构的概念                 指构成项目的各种资金的结构比例。

指构成项目的各种资金的结构比例v资金成本资金成本v资金结构的确定方法资金结构的确定方法债股比债股比资金的期限结构资金的期限结构资金的货币结构资金的货币结构债务资金的利率结构债务资金的利率结构债务资金成本债务资金成本股本资金成本股本资金成本比较资金成本法比较资金成本法每股利润无差别点法（每股利润无差别点法（EBIT——EPS法）法）项目融资的资金来源(资金结构)项目融资的资金来源(资金结构)项目融资的资金来源(资金结构)友情提示！友情提示！ 由由于于企企业业计计算算息息税税前前利利润润往往往往以以损损益益表表的的利利润润总总额额或或者者净净利利润润为为计计算算起起点点，，故故息息税税前前利利润还有多种计算方法有关公式如下：润还有多种计算方法有关公式如下：EBIT=利润总额＋利息费用利润总额＋利息费用 =净利润净利润+所得税所得税+利息费用利息费用项目融资的资金来源(资金结构)。