房地产成为经济稳定器的难点与对策一以上海为例■学术.doc

房地产成为经济稳定器的难点与对策一以上海为例■学术研究论文房地产成为经济稳定器的难点与对策——以上海为例陈杰,上海财经大学校讲席教授、博士生导师、上海财经大学公共经 济与管理学院不动产研究所执行所长房地产市场一直是国民经济运行的重要组成部分z房地产市场的稳定直 接关系宏观经济稳定和金融安全，也对城市居民生活和居民家庭财富至关重要 房地产市场暴涨暴跌，都会对经济带来严重干扰房地产市场暴涨与房地产市场 高库存其实没有本质区别，都是市场不健康的表现，也都有很强的危害性某种程度上房地产高库存与商品高库存其实是一回事,都是产业运行不 畅和投资失效的结果，但2015年末全国经济工作会议以来，中央之所以对房地 产去库存给予这么大的重视，关键是因为房地产库存与其他商品库存有几个重要 区别：其一,房地产重要性非常大，产业链关联性十分强普通商品没有这么强 的产业链关联性其二,房地产有高额杠杆,关系金融安全普通商品运用杠杆 很少其三,房地产是投资品，当期很小交易形成的边际价格的波动,都会传染 影响到全部存量房地产的市场价格其四，房地产是财富，通过财富效应影响居 民的消费等经济行为，再影响到宏观经济普通商品只是消费品，对居民经济行 为影响很小。

认识到房地产的这些特质，就容易理解房地产市场的稳走发展对经 济稳定和金融安全是何等重要然而现实生活中,期望房地产市场成为宏观经济的稳定器往往是一种奢 望更多时候，房地产市场是宏观经济稳定的破坏者这是因为,房地产天生具有投资品特征，导致房地产市场对宏观经济和政策非常敏感，在交易量和价格的 表现上经常呈现十分突出的追涨杀跌特征，加上房地产开发的长周期与需求的短 周期很难匹配，为此房地产市场的周期波动性很强房地产开发与消费中的高杠 杆率,又进一步加大波峰和波谷的震荡保持房地产市场的稳定，是各国各地区 宏观经济政策都要面I缶的一大挑战笔者拟以上海今年第一季度岀现的房地产市 场高幅震荡作为案例,来进一步说明房地产市场对宏观经济环境和政策的敏感, 揭示房地产市场波动的基本面原因和稳定房地产市场的难点所在2016年第一季度上海房地产市场情况与全国主要一线城市一样，上海房地产市场在2015年表现出强劲反弹 势头，当年累计销售新建商品住宅22万套,是第二名北京11万套的2倍，较 2014年大涨了 35% ,在全国主要城市仅次于深圳59%的增幅；当年上海二手 房销售36万套，较2014年同比增长了 100%。

但2015年上海房地产市场总 体平稳,表现在价格涨幅虽然很大,尚在可接受范围2015年全年上海新建商 品住宅销售均价为23590元/平方米，刨除保障性住房之后的新建纯商品住宅 销售均价则为32284元，平方米,二手房成交均价为25396元，平方米,这几 个价格分别比上年增长了 24.2%、18.8%和17.7%然而进入2016年以后，上海房地产市场突然急剧升温，新房和二手房 市场双双出现量价同时飙升根据中原集团硏究中心的报告显示，上海二手房住 宅价格单月涨幅（1月6.16%、2月8% ）连创十余年来新高，3月继续环比上 涨8.1% ,打破指数发布以来的最高纪录这也意味着,自2015年2月房价触 底反弹以来，上海本轮上涨行情已经在14个月中累计上涨50.5%中原数据还 显示,前两个月二手房成交量连续超过4万套，3月二手住宅成交5.7万套，环 比增加U2% ,同比增加171%本轮上涨中，新房由于供应不足和区段原因，不是主要热点，但即使这样,官方统计显示,2016年1-3月全市新建商品住宅成交5.69万套，同比上涨了 34%在这个背景下，市场上岀现相当程度的恐慌情绪,这对房地产市场、金融安全和国民经济都带来诸多不稳定因素。

面对突如其来的房地产市场暴涨,虽然上海市政府主要领导在第_时间就呼吁市场冷静，但由于种种原因”具体调控措施的岀台仍十分犹豫在各方的 呼吁之下，尤其是期间住建部部长公开表态楼市政策要差别化，北上广深首 要责任是稳定房地产市场之后再月25日上海市政府终于公布了一系列新政, 及时给上海房地产市场带来降温根据市场中介发布的数据，新政之后的第一周, 周交易量环比下降了 60% ,不少楼盘的价格也出现了较大的松动，市场如过山 车般一下从火热跌入速冻回顾这段经历，笔者认为，虽然不排除部分人士认为 的上海房管部门有意控制高价房入市反而造成房荒引爆市场抢购、年底奖金发放 导致的购房力集中释放等特殊因素，但要从基本面上去分析，才可能为今后防范 房地产市场过度震荡提供科学依据上海本轮房地产市场高涨的基本面分析 对于本轮上海房价上涨的基本面原因，笔者认为主要有九大效应: 第一，货币超发效应持续的货币增发，造成资产价格空前膨胀，房地产成为吸纳货币增发的最主要资产池2016年1月全国人民币贷款新增2.5万 亿元,创下历史最高纪录,比上月环比增加1.9万亿元z比上年同期增加］万亿 元 其中,新增的贷款中有6000亿元是贷款给了住户”主要是按揭贷款,也创下历史新高。

2月末全国M2高达142.5万亿元，同比增长13% ,相当于2015年全国GDP67.7万亿元的2100/0 z也比美国12万亿美元的M2高出近一倍,同时还是2010年末中国72.6万亿M2规模的近2倍（1.96倍），2005年末30万亿的4.8倍，基本上与同期一线城市房价上涨幅度差不多如根据中原二 手住宅价格指数，上海现在的二手房均价是2004年5月的4.61倍z是2010 年12月的L9倍房价涨幅与M2涨幅的走势一致性系数非常貳 房价上涨从 这个角度说就是一个货币现象,也正是因为房地产这个资产池大量吸附了超发的货币，才没有造成剧烈的通货膨胀当前中国城镇住房存量面积约250亿平方 米,按照5400元/平方米来估计,市值约为135万亿元，与M2规模正好几乎相等，并正好相当于中国2015年GDP的两倍，全国lil临较咼的风险第二,刚性托底效应中央政府为加快全国去库存,一再实施房地产市场刺激政策，给购房者盲目信心然而，给三四线城市房地产市场开的补药,让 上海、深圳这样已经高血压的一线城市受不了了信贷、首付、利率、公积金、 契税等接二连三的政策刺激，以及近期央行行长公开提出要给住房按揭贷款继续加杠杆、房地产市场需要逆周期调整等表态,给购房者造成一种强烈的心理暗示, 觉得房价只会涨不会跌，一旦房价下跌，政府一定会救房地产市场。

第三，股市与楼市的跷跷板效应股市不振和实体经济萎缩，出现全面 的资产荒在货币持续超发的背景下，大量民间闲置投资资金没有去处・也不能 出国，都转入房地产市场第四，避险效应和虹吸效应夕卜地大量避险资金进入上海房地产市场二三线城市房地产市场全面下行，愈发促使外地资金为避险而涌人上海等一线房 地产市场，进而引起三四线城市的资金都涌入上海等一线城市，当地购买力严重 流失,愈发加大这些城市的房地产去库存难度第五，供应紧缩效应上海未来住房供应紧缩预期强烈上海市〃十三五〃规划建议提出” 〃十三五〃时期要逐年减少建设用地增量，规划建设用地总 量实现负增长,也就是到2020年要守住3185平方公里的红线，比原来的规划 目标减少41平方公里未来五年，上海新增建设用地只有约60平方公里这 个严格控制土地的计划,造成购房者形成上海未来新增住宅用地趋零、新建住宅 越来越少的预期，由此进一步加强上海房价只会涨不会跌的信念第六，“丈母娘“效应2015年底全面放开了二胎政策，很多父母为 迎接新生家庭成员有扩大住房面积的改善性需求，中国父母也有协助子女成年后 备置住房的强烈动机在房价未来越涨越高的预期下，这些具有一定刚性的需求 提前释放。

第七，杠杆效应中介场外配资推波助澜，以链家为代表的中介公司、P2P、小贷公司等，大举为购房者提供从首付款到资金周转的全方面融资信贷,大大降低了购房者通过信贷融资买房的门槛,规避了银行对按揭贷款风险的严格 监管，形成了 ”中国版的次贷〃目前市面上的首付贷产品既有中介公司提供的 如链家的家多宝、世联行的家圆云贷、房天下的首付贷、中原地产的中原合e 贷等z专业房地产消费信贷机构提供的如房金所的首付贷，房地产公司提供的如绿地集团的房e贷，还有互联网金融平台提供的如搜狐集团下的搜易贷，传统保 险公司提供的如中国平安的新一贷各类新型金融产品（不少都是变相降低首付 门槛的金融产品）五花八门，监管者应对严重滞后这些场外配资的金融产品成 为撬动房价的强大杠杆第八，跑冒滴漏效应上海在执行限购限贷政策过程中存在一些漏洞部分区县房管部门对限购管控不严，对购房时打擦边球的现象睁一只眼闭一只 眼，银行更加对限贷执行不力，鼓励了购房者弄虚作假逃避限购限贷管制第九，资产价格自增强效应房价存在自我放大和自我增强机制一旦 房价出现上涨势头，就会很快产生马太效应和羊群效应,跟风买涨不买跌，并且 通过金融加速器效应快速放大上海房地产市场风险的系统评估房地产的稳定首先是价格要稳定。

上海租售比长期在50-60倍之上, 租金回报率只有2%不到，这轮暴涨之后加大了租金与房价的剪刀差，大部分住 宅租售比超过80倍，租金回报率低于1.2% z让楼市的价格基础岌岌可危，这 些都是房价泡沫化的集中体现而楼市泡沫化的危险比股市泡沫要大得多，一旦 楼市稍微下行,造成的经济与金融损失,比股灾要大很多股灾的损失主要在机 构投资者，股市市值很大一部分是国有企业大量非流通股，市值变动对普通居民 影响不大但楼市财富主要在居民手里，并且有很高的杠杆率，银行体系牵连也 很大房地产市场对上海经济举足轻重2015年上海一手商品房和二手房相 加为1.45万亿元（上年合计只有7167亿元，增加1倍多），按照新房3%的综 合税率和二手房6%的综合税率大致估算，直接贡献近700亿元税收2015年 上海土地出让金1677亿元，而当年上海GDP也才2.5万亿元，房地产仅交易 环节带来的税收就占到了 13%o在2015年全国房地产开发投资零增长率、多 数城市负增长的背景下，上海房地产开发投资保持8.2%的增速，对上海在2015 年GDP实现6.9%起到举足轻重的作用上海经济亦对房地产市场风险高度敏 感上海目前6.3亿平方米的住宅存量，按平均2.5万元/平方米计算，仅住宅 房地产已经有15万亿元的市值，占到中国城镇住宅房地产总市值的1/9 ,相当 于上海2015年2.5万亿GDP的6倍，远远超过200%的警戒线。

如果加上其 他房地产存量,存量总面积为12亿平方米,按平均2万元/平方米计算,房地 产市场总市值超过24万亿元,接近上海GDP的10倍这意味着，只要房地产 市场价格调整10个百分点，社会财富的消失就相当于一年的GDPO尤其由于住 宅房地产都在居民手中，住宅房价下调10% ,居民财富将损失1.5万亿z远远 高于居民一年可以获得的收入（上海GDP中仅约40%为居民收入\资产的损 失将通过财富效应等导致居民消费减少,进一步拉低宏观经济上海房地产信贷占全部信贷比重很高2016年1月末上海个人房贷新 增金额为346.30亿元，占本外币新增中长期贷款比重31.3% ,占本外币新增贷 款比重20.8% ;房地产贷款新增合计为481.80亿元，占本外币新增中长期贷款 比重43.5% ,占本外币新增贷款比重28.9% ,均显著大于过去的信贷比例1 月末上海房地产相关贷款余额超过1.4万亿，占金融机构贷款余额比重超过1/4O 金融加速器具备自我放大机制，不动产价格与信贷供给既可相互正向影响，螺旋 加速上升，又可相互负向影响，螺旋加速下降房价一旦出现波动，将直接危及 金融安全这轮房地产市场上涨尤其危险的是,大量逃避银行住房贷款按揭监管、 以首付贷等形式的场外配资的大举介入。

从本质上说，"首付贷〃等场外配资融 资大多采取的是P2P模式，。