债务期限结构与企业投资效率的相关性研究.docx

债务期限结构与企业投资效率的相关性研究 ○东北林业大学经济管理学院职强摘要：债务融资作为企业资本结构核心组成部分对公司绩效产生重要影响，债务期限结构与企业投资效率的相关性研究具有重要的意义本文通过选取深圳证券交易所 2011-2014 年的 A股上市公司制造业企业作为研究样本，剖析并且检验我国 A 股制造业上市公司债务期限结构与公司投资效率二者的相关性，并提出理论假设通过对样本的实证分析并对假设进行验证，研究结果表明：长短期负债不仅均没有发挥对上市公司投资行为的约束作用，作为资金主要来源之一的长期负债还促进了其投资支出行为关键词：债务期限结构投资效率投资不足投资过度F275一、引言二十世纪六七十年代以来，随着信息经济学、委托代理理论、契约理论等新制度经济学观点构成现代公司金融理论的基石，国内外学者开始将公司融资决策与投资决策结合起来思考，分析公司融资行为对投资决策的影响而负债融资作为公司重要的资金来源，对公司投资的影响更是成为学界关注的焦点（胡援成，2015)企业投资是企业扩大再生产、创造价值的关键因素之一，同时也是经济增长的决定性因素之一投资收益的质量又直接影响企业的股利支付、融资等各方面行为。

相关研究表明，在无摩擦的资本市场中，企业的投资决策仅依赖于投资项目本身的回报率，边际收益与边际成本之间的关系是企业是否进行新的投资的决定因素在现实的经济条件下，由于信息不对称以及代理冲突问题，会促使企业投资发生扭曲性的资本错配，使得实际投资对理想投资规模产生或大或小的偏离，导致投资效率低下（孙湛青 , 2014)本文的创新之处在于结合当前国内外相关理论研究，尝试在现有研究的基础上做一些有益的补充，以我国 A 股上市公司为实证研究对象来检验债务期限结构与企业投资效率之间的相关性，分析并阐明这二者之间的统计关系，为企业资源合理配置及相关研究提供科学、客观的理论基础二、 理论分析与研究假设债务期限对企业投资行为产生作用的理论基础主要为委托代理理论综合国内外学者在理论与实证方面的研究，债务期限结构对企业投资行为的影响主要涉及投资过度与投资不足两个方面一）债务期限结构与过度投资当企业拥有较多自由现金流时，经理人为了自身利益，有可能将资金投向净现值为负的项目，产生过度投资倾向何源等（2007）从股权集中度的角度分析了负债融资对大股东投资行为的相机治理模型，发现负债融资可以弱化控股股东的过度投资行为，控股股东持股比例越高，其因谋取私利而引发的过度投资趋向就越弱。

根据委托代理理论，为减少企业的过度投资发生，债权人倾向于采用缩短债务期限来约束企业的投资行为Jensen（1986）研究认为负债经营不仅有利于减少企业的自由现金流，而且也能够增加企业发生财务困境的可能性，从而避免企业的过度投资行为而且相较于长期债务，短期债务的治理效应更为显著由于短期债务的到期期限较短，契约的签订使得债权人与企业频繁接触，促使债权人及时掌握企业运营状况，能够在一定程度上缓解信息不对称问题同时，还本付息压力提高了企业的流动性风险，增加了企业发生破产的可能性，抑制了经理人滥用公司的自由现金流，进而可以提高公司绩效，缓解企业过度投资行为但是从我国企业的实际情况来看，短期负债并没有起到对过度投资的抑制作用基于以上分析，提出假设1：短期负债不仅没有发挥对过度投资的抑制作用，反而在一定程度上对投资支出产生促进作用，导致过度投资问题二）债务期限结构与投资不足投资不足主要由股东——债权人间的利益冲突而形成 企业的投资收益一般在股东和债权人之间进行分配，有时会出现分配不平衡的情况，形成了股东——债权人利益冲突因此，股东会选择放弃那些净现值为正而大部分收益由债权人获得的投资项目，在债权人不知情的前提下使债权人利益遭受损失，投资不足问题由此而来。

理论上讲，缩短债务期限可以有效解决上述问题短期债务的债权人通过与企业重新签订债务契约，迫使企业方面重新审视对自己的要求，不要轻易放弃那些对债权人有益的投资项目，由此控制投资不足问题债务期限对企业投资行为的影响主要包括：相对于长期负债，短期负债能够发挥显著的相机治理功能，抑制投资过度问题；同时可以缓解由于股东——债权人利益冲突引起的投资不足问题但经研究发现实际情况并非如此，故提出假设 2：长期负债率与投资不足呈显著正相关，在一定程度上缓解了上市公司的投资不足问题三、实证研究设计（一）数据来源与样本选取本文的研究样本是 2011-2014 年在深圳证券交易所上市的 A 股上市公司基于模型中存在滞后变量的影响，本文选取 2012-2014 年的数据进行研究，剔除了以下几类公司的数据：（1）金融类上市公司；（2）ST类上市公司和PT类上市公司；（3）数据缺失和异常的上市公司然后利用stata12?0初步筛选后去掉明显错误数据和极端值，最后得到1028家上市公司本文研究使用的样本财务数据主要来自于CSMAR 数据库二） 研究变量选择模型变量定义及计算公式见表1三)研究模型为检验本文的假设，构建模型（1），具体如下：四、实证分析研究结果（一） 描述性统计分析本文使用stata12?0对模型1涉及的变量进行描述性统计、相关性分析、回归分析。

表2列示了主要变量的描述性统计特征通过对模型1中的变量进行描述性统计我们可以做以下分析：如表2所示，投资资本存量的最小值、最大值、平均数分别为-0?2897、10?9198和0?1064，标准差为0?4967，说明样本中投资资本存量较为稳定，未出现大[来自www.LW]幅波动的情况;同时短期负债率的最小值、最大值和平均数分别为0?01535、1?3151和0?4198，标准差为0?1661，长期负债率的最小值、最大值和平均数分别为0?0000、0?5334和0?0708，标准差为0?0883，说明观察期内样本的短期负债率和长期负债率也呈现较为稳定的态势Richardson残差模型是一个利用与公司投资行为具有相关关系的各种变量进行回归后的残差值进行分组的方法，其残差表示实际值与理想值之间的差额若残差符号为正，表明实际投资值大于理想值，则将其定义为过度投资组；相反若残差符号为负数，则将其定义为投资不足组本文利用Richardson残差模型进行分组后，对两组变量的情况进行描述性统计具体见表3、表4由表3和表4可知，在过度投资组中投资资本存量的平均值要远远大于其在投资不足组中的份额，由此也可以看出过度投资组和投资不足组在投资额上的差异。

同时，在过度投资组中，长期负债率的平均值也显著大于其在投资不足组中的平均值，而短期负债率平均值小于其在投资不足组中的平均值基于各负债结构在两组之中的比例差异，我们可以得到初步结论，长期负债对于过度投资可能会产生更大的促进作用关于这个推断，在之后的分组检验中做进一步的验证在进行数据分析之前，首先需考虑的是模型中采用各变量之间是否存在多重共线性，变量之间的多重共线性若事先无法得到合理的控制以及解释，在进行分析时，这种多重共线性或许会影响自变量与因变量之间的相关关系，而得到一个与事实不符的结论因而为进行数据的分析，本文事先对两个模型之中所涉及的各个变量进行相关性的检验，具体方法为Pearson检验在对分析债务期限结构与上市公司投资行为相关性的模型1中的变量进行检验后，得到表5在表5中，各变量相互之间的相关系数普遍较小，大多不超过0?1基于这个检验来看，支持模型1中的变量之间不存在明显的多重共线性这一结论二)回归分析首先我们进行债务期限结构对上市公司投资行为影响的分组检验通过对债务期限结构与上市公司投资行为影响的总体检验，我们可以得出结论：短期负债与公司投资支出非显著负相关，没有发挥短期负债的约束能力，长期负债与投资支出显著正相关。

为进行进一步的验证，本文利用Richardson残差模型对样本进行了分组，以验证这一结论在各组内是否符合这个规律，并判断债务结构与非效率投资之间的关系本文利用E-Views对前文中设计的残差模型进行了回归分析，并得到各个样本的残差值如表6所示，Richardson残差模型回归结果显示模型中的大部分变量呈显著结果，这说明本文中Richardson残差模型的变量选择具有一定的合理性根据残差值的符号，本文将样本进行了分组，分为过度投资组和投资不足组其中过度投资组样本含有398个，而投资不足组样本含有630个从这个分组情况我们也可以得到一个初步的结论:我国A股制造业上市公司普遍存在过度投资以及投资不足的问题，而投资不足的情况相对较多，说明我国制造业公司仍具有一定规模的发展空间本文对由Richardson残差模型划分的过度投资组进行验证，以探讨债务期限结构对上市公司过度投资行为的影响利用前文所设计的模型，本文探讨短期负债率和长期负债率对过度投资组投资支出的作用，短期负债与上市公司过度投资行为之间的相关性关系结果如表7所示，短期负债率作为解释变量与被解释变量投资资本存量之间具有显著的正相关关系，说明短期负债不仅没有发挥对过度投资的抑制作用，反而在一定程度上对投资支出产生促进作用，导致过度投资问题，这一结论验证了假设1的内容。

究其原因，就在于我国上市公司普遍存在短期负债长期使用以及借新还旧现象，短期负债发挥了长期负债的作用这一点在之前的描述性统计中亦存在一定的迹象，在样本中，短期负债率的平均值达到41?98%，而长期负债率的平均值仅有7?08%，说明上市公司一般较少使用长期负债，而普遍倾向使用短期负债形式进行融资以及投资活动短期借款的长期占用减弱了其良好的相机治理功能在投资不足组中，本文在对模型1进行回归后，得到结果如表8所示：短期负债与投资支出之间呈负相关关系，相关系数为 -0?067 443，但并不显著，即在投资不足组中短期负债没有能够促进投资支出的发生，亦说明短期负债没能够发挥约束上市公司投资不足行为的作用，该结论亦验证了假设2按照Jenson提出的投资不足问题，由于短期负债较短的偿债时间的优势，可以减少公司投资不足行为的产生而该实证结果表明短期负债没能充分地发挥其缓解上市公司投资不足的相机治理功能而长期负债率与投资不[来自WwW.lw5U.com]足组投资支出显著正相关，在一定程度上缓解了上市公司的投资不足问题通过对债务期限结构的分组检验可以得出结论，短期负债并没有发挥出抑制过度投资以及缓解投资不足的功能，没有验证代理成本理论短期负债的代理成本较小这一假说。

五、 结论与建议本文以我国深圳A 股制造业上市公司2012-2014年3年共1028个实证研究样本，分析债务期限结构与企业投资效率二者之间的相关性，实证检验债务期限结构对企业投资行为的影响从中得出以下研究结论：（1） 短期负债作为解释变量与被解释变量投资资本存量之间具有显著的正相关关系，说明短期负债不仅没有发挥对过度投资的抑制作用，反而在一定程度上对投资支出产生促进作用，导致过度投资问题2）短期负债没能充分发挥其缓解上市公司投资不足的相机治理功能而长期负债率与投资不足组投资支出显著正相关，在一定程度上缓解了上市公司的投资不足问题针对上述问题，本文提出以下对策建议：优化上市公司的负债期限结构，减少短期负债长期占用现象；加强上市公司投资项目评估监督，提升上市公司投资效率参考文献：1.胡杰. 债务期限结构对过度投资的影响研究——基于非金融类上市公司的数据[J]. 南京审计学院学报,2014（01）:70-77.2.李仁仁,肖治刚. 债务期限结构与公司过度投资关系理论分析[J]. 现代商贸工业,2012（11）:101-102.3.袁卫秋. 债务期限结构与企业。