第三章 债务证券市场.ppt

第三章第三章 债务证券市场债务证券市场 债务证券：反映债权债务关系的有价证券债务证券：反映债权债务关系的有价证券 债务证券市场：债务证券的发行、流通市场债务证券市场：债务证券的发行、流通市场第一节第一节 货币市场货币市场 一、货币市场的特点与功能：一、货币市场的特点与功能： 1 1、、货币市场：是指以期限货币市场：是指以期限1 1年以内的金融工具年以内的金融工具为交易对象的金融市场为交易对象的金融市场 1 2 2、货币市场的特点：、货币市场的特点： （（1 1）、货币市场的交易对象是短期金融工具，且）、货币市场的交易对象是短期金融工具，且其流动性、安全性较高，但收益较低其流动性、安全性较高，但收益较低 （（2 2）、融资的目的是为了解决短期资金周转的需）、融资的目的是为了解决短期资金周转的需要 （（3 3）、一般是无形的市场，不是在固定的交易场）、一般是无形的市场，不是在固定的交易场所内进行交易所内进行交易 （（4 4）、是批发市场，每笔交易金额较大，参与者）、是批发市场，每笔交易金额较大，参与者主要是机构投资者，个人投资者一般难以参与。

主要是机构投资者，个人投资者一般难以参与 （（5 5）、中央银行直接参与中央银行直接参与2 3 3、货币市场的功能：、货币市场的功能： （（1 1）、解决市场参与者的短期资金供求矛盾，）、解决市场参与者的短期资金供求矛盾，使临时赤字得到融资，临时盈余能迅速投资又不失使临时赤字得到融资，临时盈余能迅速投资又不失流动性 （（2 2）、）、根据一定的资金供求状况，形成利率根据一定的资金供求状况，形成利率预期，向资本市场及其他市场传导信息预期，向资本市场及其他市场传导信息 （（3 3）、为金融宏观调控提供政策传导的机制为金融宏观调控提供政策传导的机制是货币政策初始作用的市场是货币政策初始作用的市场 3 二、二、 拆借市场拆借市场 拆借市场，也称为同业拆借市场，是指金融机拆借市场，也称为同业拆借市场，是指金融机构之间以借贷方式进行短期资金融通活动的市场构之间以借贷方式进行短期资金融通活动的市场 1 1、同业拆借的目的、同业拆借的目的 同业拆借主要用于调节短期、临时性资金的余同业拆借主要用于调节短期、临时性资金的余缺，以及弥补票据清算的差额等。

缺，以及弥补票据清算的差额等 （（1 1）、存款准备金的调节）、存款准备金的调节 （（2 2）、备付金的调节）、备付金的调节 （（3 3）、结算资金的调节）、结算资金的调节 （（4 4）、其他资金的调节如回购资金）、其他资金的调节如回购资金4 2 2、拆借市场的交易方式：场外交易无形、拆借市场的交易方式：场外交易无形的市场，交易者通过网络报价和询价，或通过中的市场，交易者通过网络报价和询价，或通过中介，寻找到交易对手，然后进行谈判并最终成交介，寻找到交易对手，然后进行谈判并最终成交 3 3、交易的参与者：主要是商业银行，既是、交易的参与者：主要是商业银行，既是主要的资金供应者，又是主要的资金需求者还主要的资金供应者，又是主要的资金需求者还有其他金融机构，以及拆借的中介人（为交易者有其他金融机构，以及拆借的中介人（为交易者提供中介，提高成交的概率）提供中介，提高成交的概率） 5 4 4、交易的价格：、交易的价格： （（1 1）、拆借利率的确定：两种方法）、拆借利率的确定：两种方法 由拆借双方当事人协定，而不通过公开市场由拆借双方当事人协定，而不通过公开市场竞价，特点：利率弹性较大，主要取决于拆借双竞价，特点：利率弹性较大，主要取决于拆借双方拆借资金愿望的强烈程度。

方拆借资金愿望的强烈程度 借助于中介人通过公开竞价确定特点：利借助于中介人通过公开竞价确定特点：利率弹性较小，主要由中介人根据市场中拆借资金率弹性较小，主要由中介人根据市场中拆借资金的供求情况来决定，拆借双方基本上是这种利率的供求情况来决定，拆借双方基本上是这种利率水平的接受者水平的接受者6 （（2 2）、同业拆借利率：市场拆解利率的）、同业拆借利率：市场拆解利率的平均值LIBORLIBOR（（London Inter-bank London Inter-bank Offered RateOffered Rate）、）、SHIBORSHIBOR等 S SHIBOR的计算：由的计算：由16家商业银行的报价，家商业银行的报价，剔除最高、最低各剔除最高、最低各2家报价，对其余报价进行家报价，对其余报价进行算术平均得到，反应市场的平均报价算术平均得到，反应市场的平均报价 7 5 5、拆借市场的特征、拆借市场的特征 （（1 1）、）、交易的期限：解决短期的资金短缺，交易的期限：解决短期的资金短缺，期限很短，一般是期限很短，一般是1 1到到7 7天。

天 （（2 2）、）、交易规模巨大，手续简便快捷，一般交易规模巨大，手续简便快捷，一般是信用拆借，即无抵押或担保，只有少量的期限是信用拆借，即无抵押或担保，只有少量的期限较长的拆借采取担保拆借较长的拆借采取担保拆借 （（3 3）、）、是最重要的货币市场是最重要的货币市场 及时反映货币市场资金供求状况及时反映货币市场资金供求状况 能够影响整个银行系统，为货币政策发挥作能够影响整个银行系统，为货币政策发挥作用提供传导机制用提供传导机制8 三、国库券市场三、国库券市场 1 1、国库券市场的特点与功能、国库券市场的特点与功能 （（1 1）、国库券：财政部发行的期限在一年以）、国库券：财政部发行的期限在一年以内的短期政府债券内的短期政府债券 （（2 2）、国库券市场的特点：）、国库券市场的特点： 安全性高，风险小以政府及其税收作为保安全性高，风险小以政府及其税收作为保证 流动性高，有发达的二级市场流动性高，有发达的二级市场 稳定的收益一般对利息收入免税。

稳定的收益一般对利息收入免税 面额较低，有个人投资者参与面额较低，有个人投资者参与9 （（3 3）、国库券市场的功能：）、国库券市场的功能： 满足政府对短期资金的需求满足政府对短期资金的需求 为投资者提供了一种安全的短期投资工具为投资者提供了一种安全的短期投资工具 为中央银行实施货币政策提供了操作工具为中央银行实施货币政策提供了操作工具 2 2、国库券的发行、国库券的发行 （（1 1）、公开拍卖的发行方式：最主要的发行方）、公开拍卖的发行方式：最主要的发行方式，发行方（财政部）在发行前发出招标书，公布式，发行方（财政部）在发行前发出招标书，公布将发行国库券的期限、数额等，各个金融机构提出将发行国库券的期限、数额等，各个金融机构提出投标书，表明自己希望购买的价格与数量然后在投标书，表明自己希望购买的价格与数量然后在发行期，按价格从高到低依次卖出，直到全部售完发行期，按价格从高到低依次卖出，直到全部售完10 优点：优点： 避免实际发行量与预定发行量不符避免实际发行量与预定发行量不符。

更好地发挥了市场的功能，机构之间存在竞更好地发挥了市场的功能，机构之间存在竞争形成一个合理的价格争形成一个合理的价格 两种发行价格：两种发行价格： 竞争性价格：发行价为中标者的报价，各个竞争性价格：发行价为中标者的报价，各个中标者的实际购买价可能不同中标者的实际购买价可能不同 非竞争性价格：价格为中标价格的平均值非竞争性价格：价格为中标价格的平均值11 （（2 2）、承购包销方式：由金融机构组成承购）、承购包销方式：由金融机构组成承购包销团，财政部与承购方谈判确定价格，承购方包销团，财政部与承购方谈判确定价格，承购方将国库券全部买入，再在二级市场上出售将国库券全部买入，再在二级市场上出售 优点：发行时间短、效率高优点：发行时间短、效率高 缺陷：存在承销费、手续费等，发行成本高，缺陷：存在承销费、手续费等，发行成本高，同时双方定价过程中，存在一些非市场因素如同时双方定价过程中，存在一些非市场因素如政府的力量或者机构间缺乏竞争等政府的力量或者机构间缺乏竞争等 使用这种发行方式的情形在减少。

使用这种发行方式的情形在减少12 （（3 3）、连续发行方式：不预先确定发行条件，）、连续发行方式：不预先确定发行条件，而是根据市场状况，随时调节发行条件而是根据市场状况，随时调节发行条件 缺陷：发行时间长，发行计划难以顺利完成缺陷：发行时间长，发行计划难以顺利完成 （（4 4）、直接发行方式：财政部单方面确定发）、直接发行方式：财政部单方面确定发行条件，如发行价等，再向投资者销售行条件，如发行价等，再向投资者销售 缺陷：发行时间长，效率低，市场化程度低，缺陷：发行时间长，效率低，市场化程度低，发行风险大发行风险大13 （（5 5）、我国的国库券发行方式演变：）、我国的国库券发行方式演变： 基于爱国热情的认购基于爱国热情的认购 认购转变为摊派认购转变为摊派 允许国库券的买卖，但没有统一的交易系允许国库券的买卖，但没有统一的交易系统带来倒买倒卖统带来倒买倒卖 承销发行方式，但国债收益率过低，仍发承销发行方式，但国债收益率过低，仍发行困难 招标方式。

招标方式14 3 3、发行价格：主要是贴现发行，即以低于、发行价格：主要是贴现发行，即以低于面额的价格发行，到期时按面额兑付面额的价格发行，到期时按面额兑付发行价格发行价格= =面额面额* *（（1-1-贴现率贴现率* *发行期限发行期限/360/360）） 4 4、国库券的流通：二级市场，场外交易的、国库券的流通：二级市场，场外交易的形式 流通价格满足：流通价格满足：面额面额= =流通价格流通价格* *（（1+1+收益率收益率* *贴现期限贴现期限/360/360））15 四、银行承兑汇票市场四、银行承兑汇票市场 1 1、银行承兑汇票即债权人向债务人发出的付、银行承兑汇票即债权人向债务人发出的付款命令书，经银行承诺兑现后，要求债务人支付款命令书，经银行承诺兑现后，要求债务人支付一定款项给收款人一定款项给收款人 2 2、银行承兑汇票的应用：主要是国际贸易：、银行承兑汇票的应用：主要是国际贸易：进口商一般要求货到付款，而出口商担心能否收进口商一般要求货到付款，而出口商担心能否收到货款 银行承兑汇票：进口商在缴纳一定押金后，银行承兑汇票：进口商在缴纳一定押金后，要求本国银行开立信用证，作为向国外出口商的要求本国银行开立信用证，作为向国外出口商的保证。

信用证授权国外出口商开出以开证行为付保证信用证授权国外出口商开出以开证行为付款人，出口商为收款人的汇票，银行在收到相关款人，出口商为收款人的汇票，银行在收到相关发货证明后承诺兑付，即银行承兑汇票发货证明后承诺兑付，即银行承兑汇票16 3 3、银行承兑汇票市场的特点：、银行承兑汇票市场的特点： （（1 1）、一般以真实的商品交易为基础风）、一般以真实的商品交易为基础风险较小 （（2 2）、进口商缴纳的押金，构成了银行的）、进口商缴纳的押金，构成了银行的负债，成为银行资金的来源，且无需准备金，相负债，成为银行资金的来源，且无需准备金，相对存款更有优势对存款更有优势 （（3 3）、存在银行承兑汇票的二级市场，具）、存在银行承兑汇票的二级市场，具有一定的流动性有一定的流动性 （（4 4）、进口商尤其是中小企业较理想的短）、进口商尤其是中小企业较理想的短期资金筹集方式，只需一定的押金就可以购买商期资金筹集方式，只需一定的押金就可以购买商品，一定时间之后再补足资金品，一定时间之后再补足资金17 4 4、银行承兑汇票市场的运行机制、银行承兑汇票市场的运行机制 （（1 1）、一级市场：发行）、一级市场：发行 出票：由出口商签发汇票给付款银行。

出票：由出口商签发汇票给付款银行 承兑：银行对汇票进行承诺兑现承兑：银行对汇票进行承诺兑现 （（2 2）、二级市场：流通，贴现的方式二级市场：流通，贴现的方式 18 五、商业票据市场五、商业票据市场 1 1、商业票据、商业票据 （（1 1）、商业票据：主要指商业本票，由）、商业票据：主要指商业本票，由工商企业或金融机构作为出票人，承诺到期工商企业或金融机构作为出票人，承诺到期按票面金额向持票人支付现金而发行的无抵按票面金额向持票人支付现金而发行的无抵押担保的票据押担保的票据 （（2 2）、本质：）、本质： 最初是一种债务凭证，产生于商品交易最初是一种债务凭证，产生于商品交易中的赊销或延期支付中的赊销或延期支付 现代商业本票是一种短期融资证券，通现代商业本票是一种短期融资证券，通过发行本票获得资金，到期时偿还过发行本票获得资金，到期时偿还19 2 2、商业票据市场发展原因：、商业票据市场发展原因： 企业融资需求的不断扩大，需要商业票据这企业融资需求的不断扩大，需要商业票据这种融资工具。

种融资工具 （（1 1）、发行成本不高，相对与贷款融资有一）、发行成本不高，相对与贷款融资有一定的优势定的优势 （（2 2）、信用发行方式无担保或抵押，发行）、信用发行方式无担保或抵押，发行简单便捷简单便捷 （（3 3）、有利于提高发行公司的信用和形象有利于提高发行公司的信用和形象 （（4 4）、可以足额运用资金贷款往往需要保）、可以足额运用资金贷款往往需要保留一定的余额在银行账户上留一定的余额在银行账户上20 3 3、商业票据的发行、商业票据的发行 目的：筹集短期资金以满足发行人的临时性目的：筹集短期资金以满足发行人的临时性资金需求资金需求 商业票据的发行方式：商业票据的发行方式： 直接发行：发行人直接面向投资者发行票据直接发行：发行人直接面向投资者发行票据一般适合发行量巨大，发行次数频繁的大公司，一般适合发行量巨大，发行次数频繁的大公司，可以成立专门的发行部分进行发行工作可以成立专门的发行部分进行发行工作 通过交易商发行：通过票据交易商（中介人）通过交易商发行：通过票据交易商（中介人）发行票据，一般适合发行量不大的小公司。

对于发行票据，一般适合发行量不大的小公司对于发行人而言，发行工作简便，但手续费用较高发行人而言，发行工作简便，但手续费用较高21 发行价格：发行价格： 贴现发行：即以低于面额的价格发行，到期贴现发行：即以低于面额的价格发行，到期按面额兑付按面额兑付 影响发行价格因素：影响发行价格因素： 票据的信用等级主要是由一些信用评级公票据的信用等级主要是由一些信用评级公司对票据进行评级，等级越高，价格越高司对票据进行评级，等级越高，价格越高 同期市场利率，主要包括同业拆借利率、国同期市场利率，主要包括同业拆借利率、国库券利率等，反映了市场资金供求状况库券利率等，反映了市场资金供求状况 票据的期限期限越长，贴现率越高，价格票据的期限期限越长，贴现率越高，价格就越低22 4 4、商业票据的流通：二级市场交易很清、商业票据的流通：二级市场交易很清淡，大多数投资者都将票据持有到期很少出淡，大多数投资者都将票据持有到期很少出售 票据的期限很短，对于持有者而言，一票据的期限很短，对于持有者而言，一般不会遇到流动性问题。

般不会遇到流动性问题 票据的价格波动很小，买卖价差的收益票据的价格波动很小，买卖价差的收益很小 票据不是标准化的、同质的金融工具，票据不是标准化的、同质的金融工具，存在一定的交易成本不同经济单位发行的存在一定的交易成本不同经济单位发行的商业票据在期限、面额和利率等方面各有不商业票据在期限、面额和利率等方面各有不同，其交易难以活跃同，其交易难以活跃23 六、证券回购市场六、证券回购市场 1 1、证券回购、证券回购 （（1 1）、定义：在出售证券的同时，与证券）、定义：在出售证券的同时，与证券购买商签订协议约定在一定期限后按约定价格购买商签订协议约定在一定期限后按约定价格购回所卖证券从而获取及时可用资金的一种交购回所卖证券从而获取及时可用资金的一种交易行为 （（2 2）、实质：是一种有抵押品的短期资金）、实质：是一种有抵押品的短期资金融通方式融通方式 （（3 3）、正回购：卖出证券获得资金融通的）、正回购：卖出证券获得资金融通的一方，而买入证券提供资金融通的称为逆回购一方，而买入证券提供资金融通的称为逆回购。

24 （（4 4）、市场参与者：）、市场参与者： 中央银行：通过回购调节货币供应量，实中央银行：通过回购调节货币供应量，实施货币政策施货币政策 各类金融机构与非金融机构：各类金融机构与非金融机构： 正回购方：获得短期的资金融通，对于商正回购方：获得短期的资金融通，对于商业银行而言，获得的资金无需缴纳存款准备业银行而言，获得的资金无需缴纳存款准备 逆回购方：短期资金的合理运用，通过逆逆回购方：短期资金的合理运用，通过逆回购获取安全的投资收入回购获取安全的投资收入25 2 2、证券回购市场的运行要素、证券回购市场的运行要素 （（1 1）、回购证券的种类）、回购证券的种类 （（2 2）、回购期限：）、回购期限： 隔夜：卖出与买入证券相隔一天，是最主要隔夜：卖出与买入证券相隔一天，是最主要的回购协议期限的回购协议期限 定期：指卖出和买回的时间相隔为一个确定定期：指卖出和买回的时间相隔为一个确定的期限，一般不超过的期限，一般不超过3030天。

天 连续：每天按当天的利率重新确定价格，连连续：每天按当天的利率重新确定价格，连续多天的交易其优点在于使投资者较好地管理续多天的交易其优点在于使投资者较好地管理现金，减少利率风险的损失现金，减少利率风险的损失26 （（3 3）、）、回购利率：借出资金方获得价差即回购利率：借出资金方获得价差即利率收入所对应的利率利率收入所对应的利率 出售价格：回购方按市场价格先将证券出出售价格：回购方按市场价格先将证券出售，此时市场价即为出售价格售，此时市场价即为出售价格 回购价格：回购方按约定的价格购回证券，回购价格：回购方按约定的价格购回证券，价格为回购价格价格为回购价格 回购价格大于出售价格，价差构成了借出回购价格大于出售价格，价差构成了借出资金方的利息收入资金方的利息收入 27 回购证券在回购期内无利息支付的情形：回购证券在回购期内无利息支付的情形： 借出资金方的投入：出售价格借出资金方的投入：出售价格 借出资金方的回报：回购价格借出资金方的回报：回购价格 回购价格回购价格= =出售价格出售价格* *（（1+1+回购利率回购利率* *期限期限/360/360）。

28 回购证券在回购期内有利息支付的情形：回购证券在回购期内有利息支付的情形： 假定利息支付日到回购协议到期为假定利息支付日到回购协议到期为d d天 借出资金方的投入：出售价格借出资金方的投入：出售价格 借出资金方的回报：回购价格以及期间获借出资金方的回报：回购价格以及期间获得的利息得的利息 回购价格回购价格+ +利息利息* *（（1+1+市场利率市场利率* *d/360d/360））= =出出售价格售价格* *（（1+1+回购利率回购利率* *期限期限/360/360）29 影响回购利率的因素：影响回购利率的因素： 回购证券的信用等级：回购协议本质是抵回购证券的信用等级：回购协议本质是抵押贷款，证券作为抵押物，其信用等级越高，押贷款，证券作为抵押物，其信用等级越高，资金借出方要求的回购利率就越低资金借出方要求的回购利率就越低 期限：期限越长，回购利率越高期限：期限越长，回购利率越高 货币市场的总体利率水平，其他工具利率货币市场的总体利率水平，其他工具利率越高，资金借出方要求的回购利率就越高。

越高，资金借出方要求的回购利率就越高30 （（4 4）、回购协议的风险与保证金：）、回购协议的风险与保证金： 风险：风险： 信用风险：即违约风险，到期时回购方不信用风险：即违约风险，到期时回购方不购回证券或逆回购方不卖回证券购回证券或逆回购方不卖回证券 市场风险：以信用风险为基础，当对方违市场风险：以信用风险为基础，当对方违约后，如果证券市场价格高于回购价格，回购约后，如果证券市场价格高于回购价格，回购方只能以市场价而不是回购价买入证券，受到方只能以市场价而不是回购价买入证券，受到损失，而如果证券市场价格低于回购价格，逆损失，而如果证券市场价格低于回购价格，逆回购方只能以低的市场价卖出证券，受到损失回购方只能以低的市场价卖出证券，受到损失31 为了规避风险，需要缴纳保证金为了规避风险，需要缴纳保证金 双方都缴纳保证金，存放于交易中介，如交双方都缴纳保证金，存放于交易中介，如交易所，一方违约后，其保证金归履约方所有易所，一方违约后，其保证金归履约方所有 回购方向资金借出方缴纳保证金，一般直接回购方向资金借出方缴纳保证金，一般直接以证券出售价低于市场价的形式，向逆回购方缴以证券出售价低于市场价的形式，向逆回购方缴纳保证金。

纳保证金32 七、大额可转让定期存单市场七、大额可转让定期存单市场 1 1、大额可转让定期存单的特点、大额可转让定期存单的特点 （（1 1）、大额可转让定期存单：由商业银）、大额可转让定期存单：由商业银行签发给存款人的，以一定金额、按一定期行签发给存款人的，以一定金额、按一定期限和约定利率计息的可以转让流通的金融工限和约定利率计息的可以转让流通的金融工具 （（2 2）、大额可转让定期存单的产生：为）、大额可转让定期存单的产生：为吸收存款及规避管制，产生了既具有活期存吸收存款及规避管制，产生了既具有活期存款流动性、又具有定期存款收益性的可转让款流动性、又具有定期存款收益性的可转让定期存单定期存单33 （（3 3）、大额可转让定期存单的特点：）、大额可转让定期存单的特点： 一般不记名，不允许提前支取，但可以一般不记名，不允许提前支取，但可以流通转让，有较大的二级市场流通转让，有较大的二级市场 期限一般较短期限一般较短 存款金额即存单面额大而且固定，相对存款金额即存单面额大而且固定，相对标准化的金融工具。

标准化的金融工具 利率一般低于同期的定期存款利率，有利率一般低于同期的定期存款利率，有浮动利率也有固定利率浮动利率也有固定利率 与普通存款的随时办理不同，主要是集与普通存款的随时办理不同，主要是集中发行34 2 2、大额可转让定期存单市场、大额可转让定期存单市场 （（1 1）、大额可转让定期存单的发行：一般是）、大额可转让定期存单的发行：一般是不通过中介直接发行不通过中介直接发行 发行方式：主要是集中发行，即拟发的总额、发行方式：主要是集中发行，即拟发的总额、利率、发行日期、到期日和存单的面额等预先公利率、发行日期、到期日和存单的面额等预先公布，供投资者集中认购也有少量是零售发行，布，供投资者集中认购也有少量是零售发行，为满足不同投资者的需要，随时发行，利率可根为满足不同投资者的需要，随时发行，利率可根据市场利率协定据市场利率协定 发行价格：折价发行或面值发行发行价格：折价发行或面值发行35 （（2 2）、大额可转让定期存单的流通）、大额可转让定期存单的流通 流通价格由存单利率与市场利率共同决定。

以流通价格由存单利率与市场利率共同决定以面值发行分析：面值发行分析： 投资方式投资方式1 1：买入存单，投入为存单价格买入存单，投入为存单价格 到期所得为：面值到期所得为：面值* *（（1+1+存单利率存单利率* *存单期限存单期限/360/360） 投资方式投资方式2 2：以市场利率获得利息，令投入量：以市场利率获得利息，令投入量为存单价格为存单价格 到期所得为：存单价格到期所得为：存单价格* *（（1+1+市场利率市场利率* *持有期持有期限限/360/360） 无套利决定了存单价格无套利决定了存单价格36第二节第二节 债券市场债券市场 一、债券一、债券 1 1、债券：是一种债务凭证，债务人向债权人承诺、债券：是一种债务凭证，债务人向债权人承诺在一定时期支付约定利息和到期偿还本金在一定时期支付约定利息和到期偿还本金 偿还性：发行人必须按约定偿还本金并支付利息偿还性：发行人必须按约定偿还本金并支付利息 流动性：债券持有人可以将债券售出以变现流动性：债券持有人可以将债券售出以变现。

安全性：利息支付一般是确定的，风险小，且即使安全性：利息支付一般是确定的，风险小，且即使企业破产，也有优先的索取权企业破产，也有优先的索取权 收益性：利息收入以及转卖时可能获得的价差收益性：利息收入以及转卖时可能获得的价差37 2 2、种类：、种类： （（1 1）、按发行主体分：）、按发行主体分： 政府债券：政府及其机构筹集资金时发行的债政府债券：政府及其机构筹集资金时发行的债券风险小，流动性高风险小，流动性高 金融债券：银行和其他金融机构发行的债券金融债券：银行和其他金融机构发行的债券一般是为了一些特定用途筹集资金发行一般是为了一些特定用途筹集资金发行 公司债券：非金融机构类的股份公司发行的债公司债券：非金融机构类的股份公司发行的债券发行的条件相对严格，要对公司进行信用评级，券发行的条件相对严格，要对公司进行信用评级，并要有抵押或担保，一般在发行额度、期限等方面并要有抵押或担保，一般在发行额度、期限等方面也有一些限制也有一些限制38 （（2 2）、按付息方式分：）、按付息方式分： 附息债券、零息债券、贴现债券。

附息债券、零息债券、贴现债券 （（3 3）、按募集方式分：）、按募集方式分： 公募债券：公开面向社会发行，而非面向特定公募债券：公开面向社会发行，而非面向特定投资者发行的债券投资者发行的债券 私募债券：仅向部分特定的投资者发行的债券，私募债券：仅向部分特定的投资者发行的债券，如发行企业内部人员、或某些特定的与企业业务来如发行企业内部人员、或某些特定的与企业业务来往密切的机构等往密切的机构等39 （（4 4）、按有无担保分：）、按有无担保分： 信用债券：仅凭发行者的信用发行的无抵信用债券：仅凭发行者的信用发行的无抵押担保的债券，主要是政府债券与金融债券押担保的债券，主要是政府债券与金融债券 担保债券：以抵押财产作为担保发行的债担保债券：以抵押财产作为担保发行的债券 （（5 5）、按是否记名分：）、按是否记名分： 记名债券：债券上记有债权人的姓名安全记名债券：债券上记有债权人的姓名安全性高，领取本息时需身份证明，可挂失但流动性高，领取本息时需身份证明，可挂失但流动性稍差，转让时需背书和登记。

性稍差，转让时需背书和登记 不记名债券：不记载债权人姓名的债券，流不记名债券：不记载债权人姓名的债券，流动性高40 （（6 6）、按内含选择权分：）、按内含选择权分： 可赎回债券：赋予发行人选择权，在一定条可赎回债券：赋予发行人选择权，在一定条件下可以选择是否以约定的价格赎回发行在外的件下可以选择是否以约定的价格赎回发行在外的债券 偿还基金债券：赋予债券投资者选择权，要偿还基金债券：赋予债券投资者选择权，要求发行人成立偿还基金，定期购回投资者持有的求发行人成立偿还基金，定期购回投资者持有的债券 可转换债券：赋予投资者在一定条件下，可可转换债券：赋予投资者在一定条件下，可以将持有的债券转换为公司的普通股以将持有的债券转换为公司的普通股 附认股权证债券：附带有认股权证的公司债附认股权证债券：附带有认股权证的公司债券，即债券持有人有权利在一定条件下以一定的券，即债券持有人有权利在一定条件下以一定的价格购买公司股票价格购买公司股票41 （（7 7）、按债券形态分：）、按债券形态分： 实物债券：以真实合约形式出现的标准化债实物债券：以真实合约形式出现的标准化债券。

券 凭证式债券：以真实合约出现的非标准格式凭证式债券：以真实合约出现的非标准格式的债券，是一种收款凭证的债券，是一种收款凭证 记账式债券：没有实物形态的债券，只是在记账式债券：没有实物形态的债券，只是在电脑账户中做出相应记录发行与交易成本低，电脑账户中做出相应记录发行与交易成本低，效率相对更高效率相对更高42 二、债券的发行二、债券的发行 1 1、私募发行方式：面向少数特定投资者的发、私募发行方式：面向少数特定投资者的发行方式 （（1 1）、发行对象：公司内部或相关人员，以）、发行对象：公司内部或相关人员，以及与公司有密切业务往来的金融机构及与公司有密切业务往来的金融机构 （（2 2）、优点：）、优点： 不必向管理机构办理申报、注册等手续，发不必向管理机构办理申报、注册等手续，发行过程简单行过程简单 不必进行资格与条件审查，发行条件不高不必进行资格与条件审查，发行条件不高 不必公布与审计各种财务信息，也不必中介不必公布与审计各种财务信息，也不必中介机构参与发行，节省发行费用。

机构参与发行，节省发行费用43 （（3 3）、缺陷：）、缺陷： 不利于提高发行者的信用度，不利于开不利于提高发行者的信用度，不利于开拓筹资渠道拓筹资渠道 筹资范围有限，筹措的资金规模有限筹资范围有限，筹措的资金规模有限 发行的债券一般不能公开上市交易，或发行的债券一般不能公开上市交易，或交易受到限制，缺乏流动性交易受到限制，缺乏流动性 特定的投资者对发行会提出种种要求与特定的投资者对发行会提出种种要求与条件，不利于公司高效地筹集资金条件，不利于公司高效地筹集资金 （（4 4）、一般采用直接发行方式，无需中）、一般采用直接发行方式，无需中介进行承销介进行承销44 2 2、公募发行方式：公开面向社会发行公募发行方式：公开面向社会发行 （（1 1）、优点：）、优点： 提高发行者的信用程度，有利于扩大筹资渠提高发行者的信用程度，有利于扩大筹资渠道 发行的债券可以上市流通，流动性较高，更发行的债券可以上市流通，流动性较高，更具有吸引力具有吸引力 发行范围广泛，可以筹集大规模的资金。

发行范围广泛，可以筹集大规模的资金 市场竞争的发行方式，较少受到投资者的影市场竞争的发行方式，较少受到投资者的影响与制约响与制约45 （（2 2）、缺陷：）、缺陷： 发行程序复杂，发行条件高，导致发行发行程序复杂，发行条件高，导致发行难度高，并且存在巨大的发行费用难度高，并且存在巨大的发行费用 （（3 3）、一般采用间接发行方式，即通过）、一般采用间接发行方式，即通过中介办理发行业务并承销，承销方式主要有：中介办理发行业务并承销，承销方式主要有： 代销：承销商按发行条件代理销售，到代销：承销商按发行条件代理销售，到销售截止日时，未售出部分发行失败，退还销售截止日时，未售出部分发行失败，退还给发行者，承销商不承担发行风险代销方给发行者，承销商不承担发行风险代销方式存在发行失败的风险手续费一般不高式存在发行失败的风险手续费一般不高46 余额包销：承销商按发行条件销售债券，余额包销：承销商按发行条件销售债券，到销售截止日时，未售出部分由承销商认购，到销售截止日时，未售出部分由承销商认购，承销商承担部分发行风险。

余额包销方式保证承销商承担部分发行风险余额包销方式保证发行者筹资计划的实现，但承销费用高于代销发行者筹资计划的实现，但承销费用高于代销费用费用 全额包销：全额包销：首先由承销首先由承销商商按照约定条件将按照约定条件将债券全部承购下来，然后再由承销者向投资者债券全部承购下来，然后再由承销者向投资者分次推销全额包销方式分次推销全额包销方式中中，承销者承担了全，承销者承担了全部发行风险，可以保证发行者及时筹集到所需部发行风险，可以保证发行者及时筹集到所需要的资金，因而包销费用要的资金，因而包销费用比比余额包销费用高余额包销费用高47 三、债券的流通三、债券的流通 1 1、流通方式：、流通方式： 场外市场上直接流通，是最主要的流通形场外市场上直接流通，是最主要的流通形式 通过上市在交易所内流通通过上市在交易所内流通 2 2、债券上市：发行人经批准后将其债券在、债券上市：发行人经批准后将其债券在交易所挂牌交易，是连接发行与交易所内交易交易所挂牌交易，是连接发行与交易所内交易的中间环节的中间环节 48 第三节第三节 债券定价债券定价 一、债券定价的基本原理一、债券定价的基本原理 1 1、收入资本化法：即现值法，任何资产的内、收入资本化法：即现值法，任何资产的内在价值决定于投资者对持有该资产预期的未来现在价值决定于投资者对持有该资产预期的未来现金流的现值。

金流的现值 （（1 1）、未来现金流：资产能给持有者带来现）、未来现金流：资产能给持有者带来现金流入 （（2 2）、贴现率：与该资产具有相同的风险结）、贴现率：与该资产具有相同的风险结构的其他金融工具的收益率构的其他金融工具的收益率49 2 2、本质：无套利原理，购买资产与投资到具、本质：无套利原理，购买资产与投资到具有相同风险的项目效果是相同的，从而资产价格就有相同风险的项目效果是相同的，从而资产价格就等于以该风险所要求的收益率为折现率得到的现值等于以该风险所要求的收益率为折现率得到的现值 3 3、债券价格应该等于债券带来的未来现金流、债券价格应该等于债券带来的未来现金流的现值 （（1 1）、特点：）、特点： 未来现金流：资产能给持有者带来现金流入，未来现金流：资产能给持有者带来现金流入，主要是利息与本金主要是利息与本金 贴现率：未来收益是固定的，风险很小，一般贴现率：未来收益是固定的，风险很小，一般用相应的市场利率代替用相应的市场利率代替 50 （（2 2）、贴现债券的价格：）、贴现债券的价格： 贴现债券，又称零息债券，是一种以低于面贴现债券，又称零息债券，是一种以低于面值的贴现方式发行，不支付利息，到期按债券面值的贴现方式发行，不支付利息，到期按债券面值偿还的债券。

值偿还的债券 特点：面值是投资者未来获得的唯一现金流特点：面值是投资者未来获得的唯一现金流51 （（3 3）、附息债券的价格：）、附息债券的价格： 附息债券，也称固定利息债券，按照票面金附息债券，也称固定利息债券，按照票面金额与附息率（息票率）计算利息投资者不仅可额与附息率（息票率）计算利息投资者不仅可以在债券期满时收回本金（面值），而且还可定以在债券期满时收回本金（面值），而且还可定期获得固定的利息收入期获得固定的利息收入 特点：投资者的未来的现金流包括了两部分，特点：投资者的未来的现金流包括了两部分，本金与利息本金与利息52 例：例：一种面值为一种面值为10001000美元，年利率为美元，年利率为8%8%的的4 4年年期债券，利息每半年支付一次，即分别在每年的期债券，利息每半年支付一次，即分别在每年的6 6月和月和1212月，每次支付利息月，每次支付利息4040美元市场利率假定美元市场利率假定为为4%4%53 4 4、债券的净现值：债券未来现金流的现值与、债券的净现值：债券未来现金流的现值与其价格的差值。

其价格的差值 （（1 1）、债券的净现值为正，该债券值得投资；）、债券的净现值为正，该债券值得投资；净现值为负，不值得投资净现值为负，不值得投资 （（2 2）、扩展：投资项目是否值得进行，评估）、扩展：投资项目是否值得进行，评估该投资者项目的净现值该投资者项目的净现值54 二、影响债券价格的具体因素二、影响债券价格的具体因素 1 1、期限：市场利率随期限不同而不同，即期、期限：市场利率随期限不同而不同，即期限会影响到贴现率，进而影响债券价格一般期限会影响到贴现率，进而影响债券价格一般期限越长，市场利率越高，贴现率越大，债券价格限越长，市场利率越高，贴现率越大，债券价格越小 2 2、票面利率：票面利率直接决定了利息，即、票面利率：票面利率直接决定了利息，即债券能带来的未来现金流，进而影响到债券价格，债券能带来的未来现金流，进而影响到债券价格，票面利率越高，债券价格就越高票面利率越高，债券价格就越高55 3 3、提前赎回条款：通过影响贴现率影响价格，、提前赎回条款：通过影响贴现率影响价格，贴现率为相同风险的投资收益率。

贴现率为相同风险的投资收益率 发行方在一定条件下可以赎回债券，对于投资发行方在一定条件下可以赎回债券，对于投资者而言，存在受损的风险，风险较大，从而要求的者而言，存在受损的风险，风险较大，从而要求的收益率高，贴现率就高，债券价格就较低收益率高，贴现率就高，债券价格就较低 4 4、税收待遇：通过影响债券带来的现金流来影、税收待遇：通过影响债券带来的现金流来影响债券价格响债券价格 56 5 5、流动性与违约风险：通过影响贴现率影响、流动性与违约风险：通过影响贴现率影响价格，贴现率为相同风险的投资收益率价格，贴现率为相同风险的投资收益率 流动性好，违约风险小，则总体风险小，要流动性好，违约风险小，则总体风险小，要求的投资收益率低，贴现率就低，债券价格就较求的投资收益率低，贴现率就低，债券价格就较高 6 6、市场利率：直接影响债券的贴现率水平，、市场利率：直接影响债券的贴现率水平，市场总体利率水平越高，对应的贴现率就越高，市场总体利率水平越高，对应的贴现率就越高，债券价格就越低债券价格就越低57第四节第四节 抵押贷款市场抵押贷款市场 一、抵押贷款的定义一、抵押贷款的定义 1 1、抵押贷款：以不动产为抵押物，以保证借、抵押贷款：以不动产为抵押物，以保证借款人违约时能获得补偿的一种贷款方式。

款人违约时能获得补偿的一种贷款方式 2 2、特点：借款人违约时，贷款人有权力处置、特点：借款人违约时，贷款人有权力处置抵押物 3 3、抵押贷款的发放受两个主要因素的影响：、抵押贷款的发放受两个主要因素的影响： （（1 1）、借款人的财务状况，包括收入、资产）、借款人的财务状况，包括收入、资产负债结构、以往的信用状况等负债结构、以往的信用状况等 （（2 2）、抵押物的价值主要是与贷款额的相）、抵押物的价值主要是与贷款额的相对价值58 二、固定利率抵押贷款二、固定利率抵押贷款 1 1、本金等额偿还的抵押贷款、本金等额偿还的抵押贷款 （（1 1）、特点：本金等额分摊到每个月偿还，）、特点：本金等额分摊到每个月偿还，而利息则根据未偿还的贷款余额决定，逐月递减而利息则根据未偿还的贷款余额决定，逐月递减 （（2 2）、具体方式：）、具体方式： 每月还款额每月还款额= =每月本金还款额每月本金还款额+ +每月应付利息每月应付利息 每月本金还款额每月本金还款额= =贷款总额贷款总额/ /贷款总月数贷款总月数 每月应付利息每月应付利息= =当月贷款本金余额当月贷款本金余额* *月利率月利率59 （（3 3）、缺陷：）、缺陷： 每月还款额递减，与借款人期初缺乏资金，每月还款额递减，与借款人期初缺乏资金，而期末资金相对充裕矛盾。

而期末资金相对充裕矛盾 每月还款额总在波动，不利于借款人准确评每月还款额总在波动，不利于借款人准确评估融资成本，影响日常经济决策估融资成本，影响日常经济决策 60 2 2、本息均摊的抵押贷款：借款利率固定，、本息均摊的抵押贷款：借款利率固定，本金与利息分摊到每个月偿还本金与利息分摊到每个月偿还 假定利率为假定利率为r r，借款总额为，借款总额为Y,Y,借贷期限为借贷期限为n n期，每期还款额为期，每期还款额为C C则有： 相当于银行以相当于银行以Y Y的价格购买了一种能每期的价格购买了一种能每期带来现金流带来现金流C C的资产，则价格等于现金流按照的资产，则价格等于现金流按照贷款利率折现的现值贷款利率折现的现值61 3 3、气球抵押贷款：最后一次付款额比以、气球抵押贷款：最后一次付款额比以前大很多的贷款方式前大很多的贷款方式 4 4、分级付款式抵押贷款：将贷款期分为、分级付款式抵押贷款：将贷款期分为几个不同的阶段，不同阶段采用不同的偿还几个不同的阶段，不同阶段采用不同的偿还金额一般开始时还款金额很少，而后来还金额。

一般开始时还款金额很少，而后来还款金额增大款金额增大62 三、浮动利率抵押贷款三、浮动利率抵押贷款 1 1、随价调整抵押贷款、随价调整抵押贷款 （（1 1）、目标：规避通货膨胀风险）、目标：规避通货膨胀风险 （（2 2）、特点：贷款余额跟随物价水平相应做）、特点：贷款余额跟随物价水平相应做调整 2 2、可变利率抵押贷款、可变利率抵押贷款 （（1 1）、目标：规避利率风险目标：规避利率风险 （（2 2）、特点：计算利息的贷款利率按照某个）、特点：计算利息的贷款利率按照某个公开利率指标做调整公开利率指标做调整63 四、抵押贷款的风险四、抵押贷款的风险 1 1、信用风险：借款人违约的风险信用风险：借款人违约的风险 2 2、流动性风险：贷款的变现能力弱，当贷、流动性风险：贷款的变现能力弱，当贷款机构急需现金时，抵押贷款无法迅速变现，款机构急需现金时，抵押贷款无法迅速变现，存在流动性风险存在流动性风险 3 3、抵押物风险：包括欺诈行为带来的风险，、抵押物风险：包括欺诈行为带来的风险，主要是抵押存在欺诈行为，比如多头抵押等，主要是抵押存在欺诈行为，比如多头抵押等，以及抵押物市场风险，主要是抵押物价值下降，以及抵押物市场风险，主要是抵押物价值下降，借款人违约时，无法弥补损失的风险。

借款人违约时，无法弥补损失的风险 4 4、利率风险：市场利率波动带来损失的风、利率风险：市场利率波动带来损失的风险64第五节第五节 资产证券化资产证券化 一、资产证券化一、资产证券化 1 1、资产证券化：将缺乏流动性但具有可、资产证券化：将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流收入的资产（如预期的、稳定的未来现金流收入的资产（如房贷）重新组合，并以此资产组合的现金流房贷）重新组合，并以此资产组合的现金流为支撑发行证券的过程为支撑发行证券的过程 2 2、本质：将缺乏流动性但在未来可以带、本质：将缺乏流动性但在未来可以带来现金流入的资产以证券的形式出售，以转来现金流入的资产以证券的形式出售，以转移风险获得流动性的过程移风险获得流动性的过程65 3 3、资产证券化的特征：、资产证券化的特征： （（1 1）、基础资产主要是贷款、应收帐款）、基础资产主要是贷款、应收帐款等具有可预计的未来现金流的资产等具有可预计的未来现金流的资产 （（2 2）、是一种结构化的过程，将贷款、）、是一种结构化的过程，将贷款、应收帐款重组组合、打包并以证券的形式出售。

应收帐款重组组合、打包并以证券的形式出售 （（3 3）、可实现再融资和将资产移出表外）、可实现再融资和将资产移出表外的目的 （（4 4）、可提高资产的流动性，将原先难）、可提高资产的流动性，将原先难以兑现的资产转换为可流动的证券以兑现的资产转换为可流动的证券66 二、资产证券化的运作二、资产证券化的运作 1 1、基本运作程序：、基本运作程序： 发起人将需要证券化的资产出售给一家特发起人将需要证券化的资产出售给一家特设实体机构设实体机构SPVSPV，然后将这些资产汇集成资产池，然后将这些资产汇集成资产池, ,再以该资产池产生的现金流为支撑在金融市场再以该资产池产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资上发行有价证券融资, ,最后用资产池产生的现金最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券流来清偿所发行的有价证券 这一过程中这一过程中,SPV,SPV以证券销售收入向资产权以证券销售收入向资产权益人偿付资产出售价款益人偿付资产出售价款, ,以资产产生的现金流向以资产产生的现金流向投资者偿付所持证券的权益。

投资者偿付所持证券的权益67 2 2、具体过程：、具体过程： （（1 1）、）、重组现金流，构造证券化资产重组现金流，构造证券化资产 发起人发起人首先首先确定资产证券化目标确定资产证券化目标，，根据证券化根据证券化目标确定目标确定将出售的将出售的资产，资产，并并汇集形成一个资产池汇集形成一个资产池 （（2 2）、）、组建特设组建特设实体实体机构机构SPVSPV，实现真实销售实现真实销售 SPVSPV是资产证券化的关键性主体是资产证券化的关键性主体, ,是一个专为隔是一个专为隔离风险而设立的特殊实体离风险而设立的特殊实体, ,设立目的在于实现发起人设立目的在于实现发起人需要证券化的资产与其他资产之间的风险隔离需要证券化的资产与其他资产之间的风险隔离 发起人其他资产的风险不影响证券化的资产，发起人其他资产的风险不影响证券化的资产，即使发起人破产也不影响该资产的现金流即使发起人破产也不影响该资产的现金流 该资产的风险不影响发起人的其他资产，投资该资产的风险不影响发起人的其他资产，投资者的索取权仅限于该资产带来的现金流。

者的索取权仅限于该资产带来的现金流68 （（3 3）、进行信用增级进行信用增级 SPVSPV取得证券化资产后取得证券化资产后, ,为吸引投资者并降低为吸引投资者并降低融资成本融资成本,SPV,SPV必须提高拟发行资产支持证券的信必须提高拟发行资产支持证券的信用等级用等级, ,才能顺利发行证券信用提高技术成为资才能顺利发行证券信用提高技术成为资产证券化成功与否的关键之一产证券化成功与否的关键之一 常用技术：优先级的区分常用技术：优先级的区分         （（4 4）、资产证券化的信用评级资产证券化的信用评级 即由信用评级机构对未来资产能够产生的现即由信用评级机构对未来资产能够产生的现金流进行评级以及对经过信用增级后的拟发行证金流进行评级以及对经过信用增级后的拟发行证券进行评级资产支持证券的评级为投资者提供券进行评级资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据证券选择的依据 69 （（5 5）、发售证券，）、发售证券，向发起人支付向发起人支付 在经过信用评级后在经过信用评级后,SPV,SPV通过各类金融机构如银通过各类金融机构如银行或证券承销商等行或证券承销商等, ,向投资者销售资产支持证券。

向投资者销售资产支持证券 SPVSPV将证券发行收入按照事先约定的价格向发起将证券发行收入按照事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款人支付购买证券化资产的价款 （（6 6）、管理资产池及清偿证券管理资产池及清偿证券 SPVSPV还需要对资产池进行管理和处置还需要对资产池进行管理和处置, ,对资产所对资产所产生的现金流进行回收产生的现金流进行回收 待资产支持证券到期后待资产支持证券到期后, ,由资产池产生的收入对由资产池产生的收入对投资者进行还本付息并支付各项服务费若有剩余投资者进行还本付息并支付各项服务费若有剩余, ,按协议规定在发起人和按协议规定在发起人和SPVSPV之间进行分配之间进行分配, ,整个资产整个资产证券化过程即告结束证券化过程即告结束70 三、资产证券化与次贷危机三、资产证券化与次贷危机 1 1、次级贷款的需求与供给：、次级贷款的需求与供给： （（1 1）、供给方：为什么会给存在违约风险的客）、供给方：为什么会给存在违约风险的客户提供贷款？户提供贷款？ 作为抵押品作为抵押品的住宅价格一直在上涨。

即便出现的住宅价格一直在上涨即便出现违约现象，银行可以拍卖抵押品（住宅）由于房违约现象，银行可以拍卖抵押品（住宅）由于房价一直在上涨，银行并不担心因借款人违约而遭受价一直在上涨，银行并不担心因借款人违约而遭受损失 资产证券化使得银行可以把风险转移给第三方，资产证券化使得银行可以把风险转移给第三方，因而住房因而住房金融机构并不会因借款人违约而遭受损失金融机构并不会因借款人违约而遭受损失71 （（2 2）、需求方：为什么会借自己很可能无法偿）、需求方：为什么会借自己很可能无法偿还的债务？还的债务？ 房价一直在上升，无法偿还时，可以高价卖掉房价一直在上升，无法偿还时，可以高价卖掉房产，偿还债务，还有一定的获利房产，偿还债务，还有一定的获利 贷款机构提供了许多创新的贷款工具，这些贷贷款机构提供了许多创新的贷款工具，这些贷款的共同特点就是，在还款的开头几年，每月按揭款的共同特点就是，在还款的开头几年，每月按揭支付很低且固定，等到一定时间之后，还款才开始支付很低且固定，等到一定时间之后，还款才开始增加，具有一定的吸引力增加，具有一定的吸引力。

72 2 2、次级贷款的证券化、次级贷款的证券化 （（1 1）、具体方式：住房抵押贷款证券）、具体方式：住房抵押贷款证券RMBSRMBS（（residential mortgage-backed securityresidential mortgage-backed security）） 将贷款机构和借款人之间一对一签订的住房抵将贷款机构和借款人之间一对一签订的住房抵押贷款合同打包，以债券的形式卖给了投资者押贷款合同打包，以债券的形式卖给了投资者 RMBSRMBS的购买者获得了贷款的债权，获得了购房的购买者获得了贷款的债权，获得了购房者支付的利息和回收本金的权利，同时承担违约风者支付的利息和回收本金的权利，同时承担违约风险 RMBSRMBS的出售者获得了资金，失去了获得购房者的出售者获得了资金，失去了获得购房者支付的利息和回收本金的权利，同时也不用承担违支付的利息和回收本金的权利，同时也不用承担违约风险73 （（2 2）、目的：）、目的： 贷款机构转移风险贷款机构转移风险 获得流动性，再发放新的贷款。

获得流动性，再发放新的贷款 （（3 3）、问题：）、问题：RMBSRMBS风险较高，难以顺利卖出去风险较高，难以顺利卖出去因为美国大型投资机构如退休基金，保险基金，政因为美国大型投资机构如退休基金，保险基金，政府基金的投资必须符合一定的投资条件，府基金的投资必须符合一定的投资条件，  即被投即被投资品必须达到穆迪或标准普尔的资品必须达到穆迪或标准普尔的AAAAAA评级74 5 5、新一轮的证券化与分级：、新一轮的证券化与分级： （（1 1）、具体方式：担保债务凭证）、具体方式：担保债务凭证CDOCDO（（Collateral Debt ObligationCollateral Debt Obligation），将），将RMBSRMBS结结合其他一些债券构成基础债券，进行重新打包，发合其他一些债券构成基础债券，进行重新打包，发行以这些债券为担保的债券行以这些债券为担保的债券CDOCDO （（2 2）、）、CDOCDO的分级：根据约定的现金分配规则的分级：根据约定的现金分配规则分级，分为优先级、中间级与股权级收到的利息分级，分为优先级、中间级与股权级。

收到的利息首先支付给优先级首先支付给优先级CDOCDO的持有者，然后支付给中间的持有者，然后支付给中间级级CDOCDO的持有者，最后支付给股权级的持有者，最后支付给股权级CDOCDO的持有者，的持有者，即优先级风险最低，股权级风险最高即优先级风险最低，股权级风险最高75 （（3 3）、债券评级：）、债券评级： 投行以历史数据、数学模型来证明投行以历史数据、数学模型来证明CDOCDO违约率违约率低，同时即使违约也是先损失中间级与股权级，优低，同时即使违约也是先损失中间级与股权级，优先级很安全最终优先级先级很安全最终优先级CDOCDO拿到了评级公司的拿到了评级公司的AAAAAA评级 （（4 4）、风险的分散：优先级）、风险的分散：优先级CDOCDO被退休基金被退休基金, ,  保险基金保险基金, ,  教育基金和政府托管的各种基金购教育基金和政府托管的各种基金购买，风险被分散与传播买，风险被分散与传播 76。