资产证 券化专题系列之一：崛起债市生力军.pdf

请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 [Table_MainInfo] 债券专题报告 资产证券化资产证券化专题系列之专题系列之一一：：崛起的债市生力军崛起的债市生力军 报告摘要：报告摘要：  资产证券化是指以缺乏流动性的基础资产在未来产生的可预测的资产证券化是指以缺乏流动性的基础资产在未来产生的可预测的 稳定现金流作为偿付支持稳定现金流作为偿付支持，通过设立特殊目的载体进行风险隔离， 采用外部担保或结构化分层方式作为增信措施， 在资本市场上发行 资产支持证券，以实现融通资金和提高资产流动性的技术和过程  资产证券化起源于资产证券化起源于 2020 世纪世纪 7070 年代初的美国， 距今已有近半个世纪年代初的美国， 距今已有近半个世纪 的时间自的时间自 2020 世纪世纪 8080 年代起，资产证券化开始在欧洲、亚洲、拉年代起，资产证券化开始在欧洲、亚洲、拉 丁美洲等地兴起， 美国成为国外资产证券化发展的典型代表丁美洲等地兴起， 美国成为国外资产证券化发展的典型代表。

1970 年首单居民住房抵押贷款支持证券发行以来， 美国的资产证券化市 场就显示出强烈的生机，创新产品层出不穷1990 年对于美国资 产证券化的发展具有里程碑的意义 该年推出了企业应收账款支持 证券， 最具有代表性的资产支持商业票据为信用等级水平处于中等 偏下的企业提供了重要的融资途径，化解了企业流动性危机  目前我国资产证券化主要包括三类， 分别是由央行和银监会监管的目前我国资产证券化主要包括三类， 分别是由央行和银监会监管的 信贷资产证券化、 由证监会监管的企业资产证券化和由交易商协会信贷资产证券化、 由证监会监管的企业资产证券化和由交易商协会 监管的资产支持票据监管的资产支持票据三种模式下的主管部门、发起人、投资者、 基础资产、信用评级方式、交易场所、发行方式、审核方式、登记 托管机构各不相同  20162016年截止到年截止到6 6月月2424日， 共发行日， 共发行748748只产品， 发行总规模为只产品， 发行总规模为2537.462537.46 亿元其中在银行间债券市场交易的信贷 ABS 共 124 单，发行额 1262.41 亿元;在交易所交易的企业 ABS 共 339 单，发行额 479.19 亿元。

2016 年前 5 个月企业 ABS 的发行数量高于信贷 ABS 的数量， 并在 3 月份达到最大值信贷 ABS 的发行规模整体仍然较高，并呈 上升趋势，而企业 ABS 的规模在 3 月份达到最高随后呈下降趋势  资产证券化作为新兴市场给各大机构带来了新的赢利点，各大券资产证券化作为新兴市场给各大机构带来了新的赢利点，各大券 商、信托公司、资产管理公司、资本管理公司都在争夺发行份额商、信托公司、资产管理公司、资本管理公司都在争夺发行份额 根据发行人的统计结果，2016 年发行人主要集中在信托公司、资 产管理公司、证券公司上，发行规模分别为 1315.17 亿元、537.96 亿元、 566.36 亿元， 分别占发行总规模的 51.84%、 22.32%、 21.2% 2016 年证券公司发行产品 361 单，资产管理公司发行了 205 单， 信托公司发行产品 136 单2016 年证券公司虽在发行产品数量上 超越了信托公司，但信托公司的发行规模仍然居于首位，是发行人 的主力从发行规模上看，证券公司和资产管理公司的发行规模大 体相同， 资本管理公司和财富管理公司目前在发行数量和发行规模 上都只占有很少份额。

2016 年五年期 AAA 信用债到期收益 率走势 [Table_PicQuote] 质押式回购利率 品种品种 2016/012016/01/ /0404 2016/06/282016/06/28 1D1D 2.0724 2.0464 7D7D 2.4638 2.7590 14D14D 3.0199 3.3983 1M1M 3.0167 2.9589 银行间同业拆借利率（Shibor） 品种品种 2016/012016/01/ /0404 2016/06/282016/06/28 隔夜隔夜 1.9950 2.0400 7D7D 2.3350 2.3810 14D14D 2.9040 2.7960 3M3M 3.0860 2.9638 相关报告 《信用债价值挖掘系列之三：北京地产企业债 券梳理》 2016-06-14 《信用债价值挖掘系列之二：陕西煤炭企业债 券梳理》 2016-06-13 证券分析师：刘立喜证券分析师：刘立喜 执业证书编号：S0550511020007 研究助理：刘原研究助理：刘原 执业证书编号：S0550116030002 021-2036-1165 liu_yuan@ 证券分析师：刘立喜证券分析师：刘立喜 执业证书编号：S0550511020007 研究助理：研究助理：刘原刘原 3.10 3.20 3.30 3.40 3.50 3.60 3.70 3.80 3.90 4.00 1-42-43-44-45-46-4 票据 企业债 城投债 证券研究报告证券研究报告 发布时间：发布时间：2016-06-30 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 2/22 债券专题债券专题报告报告/ /债券研究报告债券研究报告 目录目录 1. 1. 资产证券化基本概念资产证券化基本概念 3 1.1 资产证券化定义.3 1.2 资产证券化结构.3 1.2.1 资产证券化参与主体. 3 1.2.2 资产证券化交易结构. 3 2. 2. 美国资产证券化美国资产证券化 . 4 2.1 美国资产证券化进程.4 2.2 美国资产证券化现状.4 2.2.1 美国资产证券化分类层次 4 2.2.2 美国资产证券化发行规模 5 2.2.3 美国资产证券化存量. 6 2.2.4 美国 ABS 日均成交量. 6 2.2.5 美国 ABS 分类统计 7 2.2.6 美国 MBS 发行统计 8 3. 3. 国内资产证券化发展国内资产证券化发展 9 3.1 国内政策解读.9 3.1.1 国内资产证券化的三种模式 9 3.1.2 资产证券化监管政策的演变 10 3.3.2 2016 年基础资产分布情况. 17 3.3.3 2016 年评级分布情况 18 3.3.4 2016 年发行人分布情况 19 3.3.5 2016 年发行利率及期限 20 3.3.6 2016 年 ABS 发行典型案例梳理 20 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 3/22 债券专题债券专题报告报告/ /债券研究报告债券研究报告 1.1.资产证券化基本概念资产证券化基本概念 1.11.1 资产证券化定义资产证券化定义 资产证券化是指以缺乏流动性的基础资产在未来产生的可预测的稳定现金流 作为偿付支持，通过设立特殊目的载体进行风险隔离，采用外部担保或结构化分层 方式作为增信措施，在资本市场上发行资产支持证券，以实现融通资金和提高资产 流动性的技术和过程。

其中基础资产必须具备明确的法律权属、 真实合法、 可转让、 可特定化，并且具备一定的同质性通常资产证券化业务由证券公司、资产管理公 司、信托、基金管理公司及基金管理子公司等金融机构开展 1.21.2 资产证券化结构资产证券化结构 1.2.11.2.1 资产证券化参与主体资产证券化参与主体 资产证券化参与主体包括原始权益人/发起人、发行人/SPV、资产支持证券持 有人、信用增级机构、资产服务机构、其他服务机构等原始权益人同时是资产证 券化业务的发起人，将基础资产转移给 SPV 获得融资并提高资产流动性发行人也 称 SPV ，购买发起人的基础资产，并以此为支持在市场上发行资产支持证券，在整 个业务中充当重要角色特殊目的载体 SPV 又有两种表现形式，分别为信托型 SPV 和公司型 SPV资产支持证券持有人是资金供给方，认购资产支持证券，并在未来 获得固定收益 信用增级机构为发行的证券提供偿付担保 资产服务机构是指受 SPV 委托，负责归集产生的现金流并转移到 SPV 指定的账户其他服务机构主要包括律 师事务所、会计师事务所、评级机构，负责为资产证券化业务提供法律、审计、评 级等相关业务支持。

1.2.21.2.2 资产证券化交易结构资产证券化交易结构 资产证券化的过程主要由上述主体参与并伴随着资金的流动，图 1 为资产证券 化的基本交易结构其中实线代表交易过程，虚线代表现金流的流动随着基础资 产的不同，结构设计通常也会发生一定的变化应收账款类、保理类、收费权类资 产支持专项计划通常按基本的交易结构进行，而信托受益权类资产支持专项计划的 设计结构通常需要首先设立信托计划，将信托受益权作为基础资产转让给发行人 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 4/22 债券专题债券专题报告报告/ /债券研究报告债券研究报告 图图 1 1：基本交易结构：基本交易结构 数据来源：东北证券 2.2.美国美国资产证券化资产证券化 2.12.1 美国资产证券化进程美国资产证券化进程 资产证券化起源于 20 世纪 70 年代初的美国，距今已有近半个世纪的时间自 20 世纪 80 年代起，资产证券化开始在欧洲、亚洲、拉丁美洲等地兴起，美国成为 国外资产证券化发展的典型代表 1970 年首单居民住房抵押贷款支持证券发行以来， 美国的资产证券化市场就显示出强烈的生机，其结构设计不断更新，创新产品层出 不穷。

1987 年， 美国首次推出了以信用卡应收账款为基础资产的资产支持证券 1990 年对于美国资产证券化的发展具有里程碑的意义该年推出了企业应收账款支持证 券，最具有代表性的资产支持商业票据为信用等级水平处于中等偏下的企业提供了 重要的融资途径，化解了企业流动性危机同年年底，美国住房抵押贷款支持证券 （MBS）和资产支持证券（ABS）超过公司债券的规模，成为美国债券市场的第二大 支柱 目前为止， 美国的资产证券化业务领域已经遍及到住房抵押贷款、 汽车贷款、 信用卡应收款、学生贷款、以及合成的信贷衍生品 2.2 2.2 美国资产证券化现状美国资产证券化现状 2.2.12.2.1 美国资产证券化分类层次美国资产证券化分类层次 最初的资产证券化仅限于以房地产抵押贷款发行证券，目前来看，美国的资产 证券化可以分为以下几个层次首先资产支持证券 ABS 可以分为抵押贷款支持证券 MBS、债务押债 DO 和狭义的 ABS其次，MBS 又根据抵押的标的不同可以分为住宅 抵押贷款证券 RMBS 和商业地产抵押贷款 CMBS 住宅抵押贷款证券 RMBS 可以进一步 细分为优先级 RMBS 和次级 RMBS。

其中狭义的 ABS 根据基础资产的不同分为汽车贷 款和消费贷款（信用卡贷款）ABS、贸易应收款 ABS 和学生贷款 ABS债务抵押债券 CDO 又可以细分为贷款抵押债券 CLO 以及债券担保证券 CBO 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 5/22 债券专题债券专题报告报告/ /债券研究报告债券研究报告 图图 2 2：结构层次：结构层次 数据来源：东北证券 2.2.22.2.2 美国资产证券化发行规模美国资产证券化发行规模 美国的资产支持证券是美国债券市场的重要组成部分从发行规模上看，历年 美国 ABS 的发行规模占比均在 20%以上， 2015 年美国 ABS 发行总额为 19080 亿美元， 占到当年债券发行总规模的 29.62%从发行趋势来看，2003 年之前美国 ABS 的发 行规模占比一直处于上升态势，并且在 2003 年达到最大值2003 年发行规模高达 36332.1 亿美元，约占。