鼎晖俏江南之争的背后.docx

鼎晖俏江南之争的背后核心提示：知名餐饮企业和知名投资机构之争，双方都有不满，矛盾浮出水面瞬间吸引无数眼球8 月 26 日，俏江南股份有限公司（以下简称“俏江南”）创始人张兰接受《环球企业家》采访时称“引进他们（鼎晖创投）是俏江南最大的失误”张兰还表示，“她早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢”知名餐饮企业和知名投资机构之争，瞬间吸引了无数眼球9 月 2 日，接近俏江南人士郑啸（化名）告诉记者，鼎晖投资俏江南后，张兰和鼎晖之间的确颇多争吵，但这一争吵像“情侣之间吵架一样” 他认为双方的冲突本质在于 --做实业的和做金融的思路不一样经过记者多方采访获悉，在 3 年前鼎晖投资俏江南时，整体金额比较大，估值也比较高，鼎晖在合同中埋入了对自己极有利的一些保护性条款事实上，今年以来，俏江南一直在冲刺 A 股但上市未果，可能得转战香港上市，两个市场的平均行业市盈率是有差距的，那么，俏江南的估值是否会下降？如果是，鼎晖这单投资的盈利也可能大幅下降，甚至可能亏损；对于张兰来说，听鼎晖创投建议，向高管低价生让了部分股权，却还是不能在境 内上市，她觉得她自己也亏了在这样的情况下，双方都有不满，矛盾浮出水面。

鼎晖的投资价格：天价还是合理？将时间拨回三年前，俏江南试图引入私募投资，立时成为当时的大热门首先它的独家财务顾问就争抢得非常厉害，最终枫谷投资合伙人曾玉，借了跟张兰是同乡的地利胜出当时起码有三十家创投机构去看过俏江南，也有 PE 投资人士告诉记者“我一听估值起码 30 亿，觉得太贵了，就没去看最终， 2008 年 9 月 30 日，鼎晖创投和张兰坐下来，签了增资合同俏江南的工商资料显示，在鼎晖创投投俏江南之前，俏江南的注册资本仅为 1400 万元人民币，鼎晖创投注入了跟 2 亿元人民币等值的美元，占有其中 10.526% 的股权 以张兰为法定代表人的上海俏江南投资有限公司一家独大，占股85.658% 另有一位小股东持有剩下的股权尘埃落定后，不少 PE 人士托人打听鼎晖和俏江南之间的成交价，得到的答案是“不低于 20 亿元”对此，他们纷纷表示看不懂鼎晖创投为了投资俏江南，专门成立了一家公司， CDHBeauty （HK） Limited （以下简称鼎晖江南） ，并通过它向俏江南注资并持有俏江南的股权这家公司注册在香港，法定代表人和实际控制人都是王功权 也因为此， 当年 12 月，俏江南变更为外商投资企业。

王功权从此进入俏江南董事会，并签署了一份协议，将自己在俏江南内部的事宜全权委托给了鼎晖创投的吴华这份协议得到了俏江南方的认可，并在工商行政局登记备案郑啸亦告诉记者，当年鼎晖是王功权来跟俏江南谈判价格、条款但一直是吴华和胡晓铃在负责这个项目的跟进，一直是他们在跟俏江南沟通所以不存在王功权走了，鼎晖创投跟俏江南沟通不畅的问题 8 月 31 日， 记者致电吴华， 吴华表示不愿意就此问题接受采访鼎晖以如此高价投资俏江南，自然附有回购条款合同中规定： 因为非鼎晖方的原因， 造成俏江南无法在 2012年底上市，或者俏江南的实际控制人变更，鼎晖江南有权退出“俏江南” 退出的方式由俏江南选 --鼎晖将股权转让给张兰或张兰认同的第三方， 或者“通过法定程序减少注册资本及以减少股东数”这即是俗称的“回购”据一位律所合伙人介绍，后者说白了就是，张兰要想鼎晖江南同意减少注册资本，就必须开出鼎晖江南能接受的价格俏江南的上市摸索：试图不做家族企业和许多企业一样，引入 PE 或者财务投资人，将原来的单一股权多元化，以一个更市场化更开放的治理结构，面对上市后的公开市场的公司治理规则，俏江南引入鼎晖创投，亦有 这方面的考虑。

郑啸告诉记者，鼎晖入驻后，“不干涉俏江南的战略、 更不干涉具体管理，而是在筹备上市方面提了很多建议在这个过程中，双方会有很多争执，但整体上双方还是有商有量，会互相让步这是张兰和鼎晖之间的蜜月期鼎晖和俏江南 2008 年签订的增资协议中规定： 各方亦承诺，协议完成后， “向公司提供股权激励建议方案， 协助公司建立健全合法有效的薪酬管理体系及激励约束机制”2009 年末，双方开始着手做这一件事 2010 年初，张兰请来了原麦肯锡合伙人魏蔚担任 CEO 魏蔚， 据她曾经的客户透漏，也是一位非常强势的女职业经理人可以想见，魏蔚从麦肯锡换到一个彻底陌生的行业，一个私有企业，与性格张扬的老板合作做事，需要很大的勇气张兰给了她勇气 --2010 年 3 月 16 日，魏蔚加入俏江南没多久， 张兰将俏江南 4.7% 的股份， 以 1508 万的价格转让给了远腾投资有限公司，这家公司注册在香港，法定代表人是魏蔚以鼎晖进俏江南约 20 亿的估值来计算， 4.7% 的股份价值为 9400 万元， 这相当于张兰整整向魏蔚让利近 8000 万元张兰还转让 3.889% 的股份给安勇， 将 1.217% 的股份给史海鸥。

价格分别为 1248 万元和 391 万元 -- 同样是友情价这二人都是俏江南的高管同时，鼎晖江南也做了一些相对应的转让，同样是转让给上述几人 转让完成后， 鼎晖江南持有俏江南 9.926% 的股份从鼎晖江南和俏江南之间的合同来看，这一系列转让，极有可能是鼎晖创投的建议用股权留住高管的同时，张兰还从一些外资餐饮连锁企业，引入了一批职业经理人以上举措，可以看到张兰坚决的要做一个规范的上市企业的决心但结果却不如预想得那么顺畅 今年 6 月， 时任俏江南 CEO的魏蔚离开； 随后张兰的儿子汪小菲接手魏蔚的职位 接着，很多当初从外资企业挖来的职业经理人亦离开了对此，郑啸告诉记者，“魏蔚跟张总合作还算愉快， 离开主要是张总还是想把俏江南做成家族企业魏对家族企业不感兴趣而职业经理人离开，一来是俏江南和外企的文化差异颇大，二来是在俏江南是 365 天全年无休，在外企中至少会保证双休和节假日郑啸指出，俏江南的管理有些混乱，背后的原因是企业的 IT管理平台偏弱， 有些流程无法通过系统保证， 就必须依赖人因而俏江南 50 来个门店， 有 7000 员工， 且俏江南内部的人事颇为复杂这些在外企的职业经理人，以前做的餐饮连锁企业模式都简单多了。

以上市的标准来看， 俏江南的规范是做得够了； 但以能大规 模复制的标准看，俏江南的规范是做得不够的开越多店， 它的信息流和人流的复杂性，就会呈几何数增长你不能想象，菜单上有 400 来道菜，就必须管理几万份东西吧？”“根深蒂固的冲突”一度，鼎晖创投和王功权都以为俏江南已经很接近 A 股了郑啸告诉记者， 2010 年证监会曾开会内部讨论餐饮企业上市 15 条俏江南高层辗转拿到了开会记录这份记录中，有后来比较老生常谈的，餐饮企业现金交易问题等当时， 俏江南高管认为， 除了一条“鼓励大众消费的餐饮企业上市”， 不鼓励高端餐饮企业外， 其他正是俏江南努力的方向这一年，张兰引入多位职业经理人，踌躇满志准备上市2011 年，风云突变年初，俏江南便已向证监会递交上市申报材料但 60 天过后，证监会都没有给任何回应，俏江南被晾在那里同样命运的还有一起申报上市的几家餐饮企业随后，王功权离开鼎晖创投，黄炎成为鼎晖创投新任掌门人A 股上市受阻后，俏江南和鼎晖的备选就是去香港上市众所周知，同样行业，港股估值较 A 股为低以本月 15 日将在香港招股的小南国 ( 01147.HK ) 为例， 小南国的规模和市场定位，都与俏江南颇为接近。

小南国保荐人美银美林在分析报告中指出，小南国估值可介乎 26 亿至 40 亿元， 2012年的预测市盈率在 13 至 20 倍，中间订价则为 16.5 倍这笔买卖，一下子变得，对双方都不划算起来未来俏江南在港上市时，估值得不低于 20 亿元，鼎晖才算打平，如果以 16.5 倍的市盈率来计算，俏江南 2012 年的净利润得超过 1.2 亿元对于张兰来说，虽只让鼎晖创投出让 10.526% 的股权， 并得到了 2 亿元的现金但 2010 年的股权激励，就要去张兰近9% 的股权， 且皆为超低的价格 由于这应该是鼎晖创投的建议，张兰可能因此怪及鼎晖创投在一位 PE 合伙人看来， 企业家和投资者一定要“理念相同”，因为如果理念不同， 又出现利益上的冲突， 双方很容易谈崩郑啸认为，鼎晖和张兰之间“根深蒂固的冲突”，恰恰在于双方的诉求和价值观不同 -- 张兰是做实业出身的，恨不得一分钱掰做两分钱用， 她靠的就是两三万美金起家， “那真的是她一盘菜一盘菜炒出来的”而鼎晖是在投资，“他们要求成倍的回报， 十倍以上的回报在他们看来很正常” 这是思维方式和价值观决定，只能双方互相迁就而此时，如果张兰希望鼎晖江南退出，不是一件那么容易的事。

合同中约定，张兰可以在以下情况要求鼎晖江南退出：因为鼎晖江南或关联方的原因造成俏江南无法上市，或者双方需要调整某些合同中的内容才能上市，鼎晖江南或关联方拒绝修改；或者鼎晖江南的实际控制人变更合同还指出，张兰要求鼎晖江南退出的价格，得以以下三种方式中最高的价格为准：通过法定程序减少注册资本及股东 数，由张兰或张兰认同的第三方购买股权，双方共同指定的 第三方评估机构评估的公允价值综上可知，张兰可以借鼎晖江南实际控制人变更为由，让鼎 晖退由但价码得鼎晖说了算以此而论，当年鼎晖以天价 投俏江南，给自己留的重要后手就是这条回购条款只要俏 江南营运正常，鼎晖就立于不败之地 。