上市公司协议并购的市场反应.docx

上市公司协议并购的市场反应 　　本文以沪深2008年―2009年期间发生的协议并购的上市公司作为样本，通过事件研究法将收集的样本公司2008年―2009年五个披露阶段的现金红利再投资的个股回报率数据进行了统计，计算得出每个公司的累积收益率，通过比较累积收益率的结果来检验整个市场对并购事件的反应，实证结果表明：股票市场虽无剧烈反应，但整体上看，公司并购事件的影响以积极为主 下载论文网　　上市公司；协议并购；市场反应　　中国证券市场已经走过了十多个年头，伴随着证券市场的发展，上市公司的并购也日渐增多，尤其是自1997年以来，上市公司的收购重组更是层出不穷如果资本市场能有效地反映各种信息，那么它就能获取合并的所有未来成本和收益，并将其计算到合并时的股价中因此，事件的价值效应充分发挥的时间间隔就会比较短因此，对事件时限以外的价值变化的分析就是多余的，这些变化应归于其他与收购无关的事件或随机因素并购事件的事件时限依靠着资本市场，并且瞬间的将收购的所有细节以及实现收购利益的所有可能性汇集到股票价格中但是，一些关于股票市场对事件所作反应的研究表明，冲击发生后，也就是说在事件公布日后，股票市场仍会继续做出反应，市场需要时间来消化这些事件包含的信息，或者说市场在等待更多的信息来评估收益的程度和其实现的可能性。

因此，本文将要研究的问题是中国股票市场是否也存在持续反应的现象？对于不同时点的信息披露，市场反应的强度会有怎样的差别呢？　　本文要研究的是以下重组披露阶段，召开首次董事会即预案披露阶段、公告董事会决议并复牌即详案披露阶段，召开股东大会审议重组方案即股东大会披露阶段，中国证监会审核即证监会重组委审核披露阶段，公告重组实施结果即交易完成披露阶段这五方面披露时点的市场反应，之所以选择以上五个时点作为论证依据，是因为根据观察，这五个时点的股价波动大，市场反应明显，其他时点无明显变化即发生并购的公司在上海证券交易所和深圳证券交易所发布的预案公告时间、详案公告时间、股东大会公告时间、重组委审核公告时间以及交易完成公告时间这5个事件发生日后的累积收益率，用数据来反映这些发生并购的公司在股价上的波动，以及给股东带来的收益　　西方国家对该问题的研究主要是从两条主线来展开：即检验并购样本公司在存在并购事件下股票市场对此的反应和检验并购样本公司的真实经济收益的影响通过研究股价的变化就可以判断这一事项对公司未来的实际影响另外一种实证研究直接针对并购前后公司股票数据的变化来考察并购的市场反应Jensen和Ruback（1983）指出在成功的并购活动中，收购公司股东约有4%的异常报酬率，兼并公司的异常报酬率为零。

　　近年来国内也有一些学者采用事件研究法来检验中国上市公司的并购效应陈信元和张田余（1999）研究1997年上市公司的并购活动后得出，并购公告前10天至公告日后20天内，并购公司的异常报酬率尽管有上升趋势，但统计检验结果与零没有显著差异余光和杨荣（2000）研究了沪、深两地1993～1995年的一些并购事件后得出，目标公司股东可以在并购事件中获得正的累计异常报酬率，而并购方股东则难以在并购中获利等由于我国并购效应理论发展时期较晚，所以关于其并购效应的文献和理论研究相对来说也不是很多，这也为现在许多的学者进行研究留下了一个比较宽广的空间　　1研究样本　　本文手工收集了从2008年到2009年在上海证券交易所和深圳证券交易所挂牌的有重组活动的所有公司作为样本，本文采用全样本分析方法，样本包括了截止2009年12月31日中国两市所有已经公告并完成的协议并购案例按照其公告的内容进行分类，满足以下标准的予以保留，否则予以剔除：（1）有明确公布预案公告日期、详案公告日期、股东大会公告日期、重组委审核公告日期以及交易完成公告日期2）在以上公告日期时，有确切对应的现金红利再投资的个股回报率的数据3）以上日期前后3个交易日内，没有其他可能影响股价变动的重大事件（如公布年报、配股、分红、送股）发生。

通过以上规则筛选之后，各时点公告披露时间具体，且个股回报率数据齐全的样本数量为：2008年有重组活动的上市公司27起作为有效样本，2009年有重组活动的上市公司31起作为有效样本，两年合计有效样本数量为58起　　2研究方法　　事件研究法是一种统计方法，是在研究当市场上某一个事件发生的时候，股价是否会产生波动，以及是否会产生异常报酬率，借由此种资讯，我们可以了解到股价的波动与该事件是否相关　　我们通过分析协议并购累积收益率的变化来检验整个市场的股价波动，通过统计样本公司每个时点后3天的个股回报率，计算个股收益率及累积收益率来反映股价的波动，以股票波动来检验协议并购的市场反应，并以此来验证股票的最佳持有期具体计算步骤：　　从各时点公告日期发布日后第1日至第3日的累积收益率：　　即：R=（P1+1）?（P2+1）?（P3+1）　　其中P1、P2、P3为股票在预案公告、详案公告、股东大会公告、重组委审核公告、交易完成公告发布后第1日、第2日及第3日的个股回报率；R为以上时点第1日至第3日的累积收益率　　故若R>0，则认为股票i在各时点后（第0日）至第3日有累积收益，即公告的发布对市场产生影响，并且反应良好；R≤0，则认为股票在各时点后（第0日）至第t日无累积收益，即市场对此时点反应不佳。

　　3研究结果　　2008年和2009年样本的各披露时点累积收益率计算结果见1从结果来看，对于不同并购案例，并购交易公告的发布，公告后公司的股价有所升高，我们已观察到正累积收益率现象　　具体计算结果：　　（1）2008年和2009年累积收益率：　　R=∑（1+P1）?（1+P2）…（1+Pn）-1 　　即：预案累积收益率 R=9.6136%　　详案累积收益率 R=1.83799%　　股东大会累积收益率 R=0.10105%　　重组委累积收益率 R=3.382%　　交易完成累积收益率 R=0.58375%　　纵观2008年和2009年的综合结果来看，预案披露阶段仍然是不可替代的最佳持有期，累积收益率达到9%以上，是市场反应最为可观的阶段；重组委审核披露阶段是第二持有期，累积收益率在3%以上，有很大的持有空间；详案披露阶段的累积收益率则在1%以上，股价波动较大，市场反应趋于中间阶段；交易完成披露阶段和股东大会披露阶段相比之下，无明显区别，累积收益率均大于0小于1%，股价波动较小，但仍然有正收益率；总体来讲，两年的五个时点来看，还是以预案为最佳持有期，对于长期持有该股票也是有套利空间的，市场反应还是以积极为主流趋势。

　　详细计算结果如表1所示：　　4结论与建议　　从对累积收益率的数据分析可以初步说明，总体而言，上市公司并购事件给公司带来了正的市场效应，提升了公司的价值，并且更充分的证明了最佳持有期并非首次公告日之后，在其他时点也都是存在着正的市场反应但是，对于不同公司，其特定因素对公司的市场反应影响可能存在差异那么，是哪些因素影响了样本公司的市场反应呢？根据以往的文献和资料的可获得性，将影响并购绩效的因素归纳为以下几类：第一大股东持有人、并购公司所处行业、并购公司企业类型、并购的相关性　　首先，在样本的选择上，各种形式的重组数量不等，影响了相互间的比较；另外有些公司的公告不全，导致样本容量缩小，可能会影响结果的说服力　　其次，我们仅仅观察了短期（3天）的市场反应，重组价值的体现需要假以时日，市场对信息的消化需要一定的时间，所以，用重组公告后3天内观察到的股价变动来验证市场的反应可能存在着一定局限适当拉长观察的时间，可能会得到更有意义的结果　　再次，本文研究的仅仅是公司并购中重大资产重组方面的收购，在这种并购形式下的市场反应，笔者希望以后还可以继续研究其他方式的并购，观察其他方式的并购的市场反应如何，这样才会使研究结果更加可靠。

　　最后，我国资本市场尚未成熟，投资者缺乏投资理念，投资心理严重，导致投资者把公司的重组当做一个炒作题材，通过非理性的炒作，从中谋取收益，属短期行为，而不是看中资产重组给公司带来的长期价值影响，获得长期投资回报。