尚德财务危机形成原因及其解析.docx

    尚德财务危机形成原因及其解析    洪小云（中南财经政法大学会计学院，武汉 430074）【Reference】在金融危机、欧美“双反”等事件的打击下，经历了将近十年快速发展的中国光伏行业也陷入了自兴起以来的最大困境文章以尚德的发展为切入点，阐述其财务危机的形成过程，并试图从企业内外两方面原因对其财务危机的形成进行探讨Keys】尚德 财务危机 形成原因2013 年5 月14 日，“第七届（2013）国际太阳能产业及光伏工程（上海）展览会”如期在上海举行尚德电力控股有限公司（开曼注册，NYSE，纽交所股票代码：STP）创始人、现任执行董事施正荣先生出席会议，代表亚洲光伏协会（APVIA）作了名为“光伏梦之路”的主题演讲他首次公开承认了自己的不足：“我辜负了大家的期望，没能把尚德做成百年老店，尚德的破产重整，使人民对光伏行业以及我个人都产生了质疑，为此给行业带来了负面影响，我表示非常遗憾是什么使得“光伏教父”、“中国首富”褪去曾经的意气风发而作出上述致歉？回顾尚德的发展历程，探索其危机的一步步形成，也许能找到答案一、尚德发展历程及其财务危机发生过程1. 尚德发展历程2001 年，师从“世界太阳能之父”马丁·格林（Martin Green）的施正荣怀揣40 万美元以及自己在光伏领域的技术与经验，携妻儿从澳大利亚回国，在取得了无锡市政府的支持后，创办了无锡尚德太阳能电力有限公司（以下简称“无锡尚德”），主要从事晶体硅太阳电池、组件、光伏系统工程，光伏应用产品的研究、制造、销售和售后服务。

2002 年，无锡尚德第一条10 兆瓦（MW）生产线正式投产，随后30 兆瓦、60兆瓦生产线相继投产2005 年，公司在纽交所首次公开发行股票①，成为首个在纽约股票交易市场成功上市的中国民营企业，施正荣也以23 亿美元身价成为当年的中国首富2006 年，尚德以270 兆瓦的产能使其从2005 年的全球第八大太阳能电池制造商上升至第四位2009 年，其产能达到1 吉瓦（GW）从2010 年第二季度开始，尚德的出货量超过美国同行，成为全球第一大太阳能生产商到2011 年，其产能成功达到2 吉瓦尚德自2005年到2011 年，其营业收入、员工数量及产能的变化，反映了其迅猛的发展速度2. 尚德危机的爆发从2010 年开始，发展势头良好的光伏产业似乎出现了下滑的预兆伴随着上游原料的持续走高，欧洲光伏补贴政策纷纷下调，加上美国开始对中国出口的光伏产品展开“双反”调查，一直一路向前疾驰的尚德似乎也走到了需要爬坡的阶段祸不单行，2012 年7 月30 日，尚德电力控股有限公司发布可能遭受环球太阳能基金管理公司（Global Solar Fund,S.C.A,Sicar，GSF）潜在反担保欺诈的公告，加剧了尚德的信任危机，7 月31 日，其股票价格下跌14.55%，次日再跌10.62%。

Maxim Group 分析师给予尚德“卖出”评级，目标由0.5美元下调至0 美元②8 月15 日，尚德发布公告宣布更换首席执行官（CEO），施正荣卸任，由此前一直担任尚德首席财务官（CFO）的金纬将接任但长达半年的大刀阔斧改革似乎并没有使尚德走出阴霾2013 年3 月，5.14亿美元的可转换债到期，尚德无力偿还3 月20 日，经中国银行等八家银行债权人的申请，无锡市中级人民法院裁定无锡尚德太阳能电力有限公司进行重整二、内部原因：屡次决策失误及信任危机（一）决策失误及信任危机1. 预测失误，重金终止采购合同2006 年，尚德与美国MEMC Electronic Meterials,Inc（全球十大硅材料供应商之一）签订了一项期限10 年、金额达60 多亿美元的硅材料采购合同双方约定，MEMC 将在未来10 年，即2007 年至2016 年内向尚德提供价值50 亿美元至60亿美元的太阳能级硅片，而尚德将向MEMC 提供资金资助，用于扩大MEMC 的产能，以保证其对尚德的稳定供应能力为何当时施正荣不顾众人反对硬要签署这样一项采购合同呢？在光伏产业链中，上游为晶体硅原料和硅棒、硅锭及硅片的生产，中游为光伏电池及光伏组件，下游则为一系列光伏系统应用产品。

从2002 年开始，伴随着全球光伏产业的发展，市场供不应求，作为光伏产品原材料的晶体硅价格也一路攀升有资料显示，2005 年，国内多晶硅价格为66 美元/ 千克，到2006 年第四季度突破300 美元/ 千克，而到2008 年更是创出500 美元/ 千克的新高，硅片价格也上涨到80 美元/ 片因此，当时“拥硅为王”的说法并不夸张也因为此，施正荣为确保在未来的10 年时间内，原材料的供应不会成为其产能发展的制约因素，排除众议，签订了该长期合同可谁知，随着2008 年全球金融危机的爆发，终端需求下降，加上国内生产多晶硅的企业增加，供过于求，使得2008 年下半年多晶硅的价格一路急转直下，到2011 年时，其价格只有50 美元/ 千克，硅片跌至3 美元/ 片尚德不得不终止与MEMC 的合同，放弃一笔5 300 万美元的预付账款，并在2011 年7 月到2012 年4 月间分期等额向MEMC 支付另外的6 700 万美元，同时冲销一笔2006 年发行总计约9 200 万美元的未摊销认股权证，共计2.12 亿美元而这离合同签订不过4 年时间2. 市场把握失误，薄膜晶硅摇摆不定非晶硅薄膜电池与晶硅电池两者各有长短。

晶硅电池污染高，转换效率较高，灵活性低，适合人口密集、耕地少地价贵的地方使用；而薄膜电池的污染低，转换效率目前较低，价钱低，但灵活性高，适合大面积地区使用施正荣在2006 年接受记者采访时曾说，薄膜太阳能电池将是尚德未来的方向一方面在碲化镉薄膜电池①项目上投入上亿美元进行研发，另一方面投资6 000 万美元于上海漕河泾项目，建成薄膜研发中心和生产工厂2007 年5 月，尚德宣布将投资3 亿美元发展薄膜电池，但直到2009 年，其产量只有20 兆瓦金融危机后，伴随着晶体硅的价格猛降，相对于薄膜电池成本更低，非晶硅薄膜电池难有成本竞争优势，施正荣不得已关闭了位于上海的薄膜电池生产线，改为晶硅电池生产线，这一转向导致了尚德数千万美元的当季非现金亏损而在薄膜电池研究方面，也因成效不佳，导致研发投入石沉大海前后损失数亿美元3. 接二连三发生信任危机2011 年5 月4 日，施正荣家族信托D&M 科技收购了一家在青海注册的多晶硅材料制造商亚洲硅业的91.3% 股权，成为尚德的关联方而在这之前，尚德向亚洲硅业提供了约15 亿美元的无条件支付合约、近8 240 万美元预付款和1 000 万美元无息贷款。

通过采购大单、垫付款项、主导融资等方式，作为亚洲硅业的唯一客户，对亚洲硅业进行持续不断的利益输送2012 年7 月30 日，尚德发布可能遭到GSF 反担保欺诈的公告2010 年，GSF 由尚德作担保从国家开发银行获得5.5 亿欧元贷款，GSF 的母公司GSF CapitalPte. Ltd 提供账面价值为5.6 亿欧元的德国债券，为尚德反担保之后的调查却发现，这笔价值5.6 亿欧元的德国债券“有可能根本就不存在”，施正荣对此表示非常失望但进一步调查表明，GSF 的实际控制人正是施正荣本人，施正荣说本人对此操作毫不知情，显得有些牵强，而外界对施正荣的质疑也愈演愈烈[来自WwW.lw5U.com] （二）决策失误及信任危机导致的经营风险管理上的失误及不断的扩张，影响了尚德的盈利水平，使得投资者预期收益下降2011 年，尚德的销售额达到31.466 亿美元，比2010 年的29.019 亿美元增长了约8%，然而，其毛利却只有3.866 亿美元，相对于2010年的5.431 亿美元下降了30%；而销售毛利率自2009 年开始也一直呈下降趋势， 到2011 年， 已由2009 年的21% 下降到12%。

2011 年，由于尚德的经营费用大幅度提高（其中包括因终止与MEMC 合同而支付的大额款项以及商誉减值2.81 亿美元），使得其息税前利润变为-9.152 亿美元，导致其资产报酬率由2007 年的8.9% 下降到2011 年的 -20%与此同时，其营业费用率和销售成本率却一直呈上升趋势尚德的营业费用率由2007 年的7% 上升到2011 年的33%，销售成本率也由2007 年的79% 增长到2011 年的88%如果说2007 年每100 美元收入中，成本占了79 美元，到了2011 年该数字则上升到88 美元，企业的利润空间越来越小另外，值得注意的是，由于尚德的市场主要在国外，出口额占了其销售额的绝大部分，因此汇率的变动也对其经营效率产生了重大的影响2007 年，人民币对美元的汇率为7.29随着人民币升值，到了2011 年，人民币对美元的汇率下降到6.29这意味着企业利润将进一步压缩，经营风险提升而事实也正是如此，2011 年，尚德的汇兑损失约为4 670 万美元，2011 年约为3 820 万美元三）决策失误及信任危机导致的财务风险企业通过负债经营可以弥补自有资金的不足，但是如果公司负债经营比例过高，则很有可能带来财务风险，从而引起财务危机。

企业的负债资金可分为短期负债和长期负债，分别对应短期负债风险及长期负债风险本文用资本负债率及已获利息倍数来衡量尚德的长期负债风险从2007 年到2011 年，尚德的资产负债率由50% 上升到80%；2012 年其面临的负债偿还压力更高如果GSF 反担保案欺诈坐实，则尚德很可能要为这5.6 亿欧元买单；另外，2013 年3 月，还有一笔价值5.14 亿美元的可转换债事实也证明尚德对这笔5.14 亿美元的可转换债无力偿还，因此最终引发了破产重组而尚德的短期负债风险水平则可以通过其流动比率、速动比率、现金比率等指标加以反映尚德的流动比率、速动比率、现金比率自2007 年到2011 年几乎都呈下降趋势，到2011年分别为0.8、0.61、0.27，都不到1，表明该公司的资产流动性低，不能偿还短期负债的风险也比较高综合尚德的短期负债风险和长期负债风险，两者存在较高的风险，一旦资金链断裂，企业将无法承担过高的债务负担，最终只能走向破产重组或清算的道路三、外部原因：金融危机以及欧美“双反”（一）金融危机对其造成的影响1. 对其市场的影响近年来，由于金融危机和欧洲债权危机的影响，全球光伏市场需求呈下降趋势，这给市场尤其在海外的中国光伏行业带来了严重的冲击。

市场的萎靡使得订单减少2012 年，尚德预期出货量为2.0吉瓦至2.5 吉瓦，随后调整为1.8 吉瓦至2.0 吉瓦，到了第三季度，进一步下调为1.7 吉瓦至1.8 吉瓦市场需求下降的同时使得处于产业链上游的多晶硅等原材料价格下降，一方面使得尚德之前与MEMC 签订的长期采购合同优势不再，另一方面也间接对非晶硅薄膜电池的研发及生产造成了影响，而尚德又在非晶硅薄膜电池方面投入了不少人力资金成本，因此造成了一定的损失多晶硅价格的下降使得光伏发电成本降低，而整个行业的利润也跟着降低，且目前硅材料下降幅度低于成品价格下降幅度，企业的毛利也就相应降低另外，金融危机及欧债危机也使得欧洲各国纷纷下调光伏补贴力度光伏产业作为新兴行业，发电成本比较昂贵，之所以能得到高速发展，政府在相关方面的补贴及扶持起着很大的作用因此，一旦补贴力度减弱或撤销，对整个行业都将产生重大影响尚德目前的市场主要集中在欧洲大陆，2010 年欧洲市场占其市场总量的66%，2011 年此数据虽然下降，但仍占据一半以上的比例而在欧洲又主要以德国、意大利、西班牙、法国等市场为主2010 年7 月和10 月，德国两次下调了光伏发电上网补贴，累计下调补贴额度达到了16%；2011 年7 月，根据安装量的不同又依次削减补贴力度，最大削减幅度达到15%；意大利工业部和环境部在。