金融工程03futures大学课件.ppt

3. 金融期货金融期货1教学目的教学目的1.了解现代期货交易制度以及期货交易的机构安排；了解现代期货交易制度以及期货交易的机构安排；2.系统学习金融期货的运作机制、定价以及在风险管理、系统学习金融期货的运作机制、定价以及在风险管理、套利方面的应用套利方面的应用2教学内容教学内容1.期货概述期货概述q期货市场的机构安排期货市场的机构安排q现代期货交易制度现代期货交易制度q期货的优缺点期货的优缺点q期货价格与远期价格的关系期货价格与远期价格的关系2.短期利率期货短期利率期货3.中长期国债期货中长期国债期货4.股指期货股指期货5.前车之鉴前车之鉴——327国债期货事件国债期货事件3期货合约基本概念期货合约基本概念1.期货合约是在交易所交易的标准化合约，它约定合约期货合约是在交易所交易的标准化合约，它约定合约持有人在未来某一时刻按照一定的价格买进或者卖出持有人在未来某一时刻按照一定的价格买进或者卖出一定数量的特定商品或金融工具的权利与义务一定数量的特定商品或金融工具的权利与义务q合约的买方称为多方，卖方称为空方合约的买方称为多方，卖方称为空方q期货合约的基本要素包括标的资产、合约大小与到期时期货合约的基本要素包括标的资产、合约大小与到期时间。

间2.期货合约买卖的资产称为期货的标的资产根据标的期货合约买卖的资产称为期货的标的资产根据标的资产的类型，期货可以分为两大类，即商品期货与金资产的类型，期货可以分为两大类，即商品期货与金融期货q商品期货：农产品、能源、金属等；商品期货：农产品、能源、金属等；q金融期货：利率期货、外汇期货、股指期货金融期货：利率期货、外汇期货、股指期货4期货合约基本概念期货合约基本概念3.无论采用实物交割还是现金交割，期货合约必须规定无论采用实物交割还是现金交割，期货合约必须规定合约的大小，即未来交割的标的资产的数量合约的大小，即未来交割的标的资产的数量q一份玉米期货合约代表一份玉米期货合约代表5,000蒲式耳，一份长期国债期蒲式耳，一份长期国债期货代表货代表10万美元面值的合格的长期国债万美元面值的合格的长期国债q在在CME交易的交易的S&P 500股指期股指期货合合约规定，一份合定，一份合约的大小的大小为每个指数点每个指数点250美元某个交易者在指数美元某个交易者在指数为910点点时买进一份合一份合约，如果在指数，如果在指数为920点点时卖出一出一份合份合约，那么，它，那么，它获利利2,500美元；如果在指数美元；如果在指数为900点点时卖出一份合出一份合约，那么它，那么它亏亏损5,000美元。

一般来美元一般来说，，多多头在价格上在价格上涨时获利，在价格下跌利，在价格下跌时亏亏损；空；空头的盈的盈亏亏则正好相反正好相反4.期期货合合约的到期的到期时间是指期是指期货的交割，一般用月份表的交割，一般用月份表示例如，示例如，7月份的小麦，月份的小麦，12月份的月份的长期国期国债 5期货市场的机构安排期货市场的机构安排 交易所会员交易所会员清算公司清算公司会员会员非清算公非清算公司会员司会员交易所公司交易所公司清清算算公公司司经纪公司客户经纪公司客户期货经纪公司期货经纪公司6期货市场的机构安排期货市场的机构安排1.交易所交易所——典型的期货交易所是为其会员服务的、非典型的期货交易所是为其会员服务的、非盈利的会员制组织，盈利的会员制组织，q目标：提供一个公平、公正、公开的期货交易市场目标：提供一个公平、公正、公开的期货交易市场q主要业务活动：制定、修改期货交易规则，维护市场的主要业务活动：制定、修改期货交易规则，维护市场的有效运转像一般的公司一样，期货交易所也有股东、有效运转像一般的公司一样，期货交易所也有股东、董事会与管理层董事会与管理层q收入来源：主要是会员缴纳的会费与交易服务费（含交收入来源：主要是会员缴纳的会费与交易服务费（含交易费）。

易费）2.期货交易所的会员期货交易所的会员——主要是投资银行、经纪公司与主要是投资银行、经纪公司与自营商由于可以在交易所场内直接交易，因此会员自营商由于可以在交易所场内直接交易，因此会员的交易成本低，下单快捷方便部分会员既做自营交的交易成本低，下单快捷方便部分会员既做自营交易，又做经纪业务易，又做经纪业务 7期货市场的机构安排期货市场的机构安排3.期货经纪公司期货经纪公司——是期货市场的中介机构，通常都是是期货市场的中介机构，通常都是期货交易所的会员期货交易所的会员q客户：一般都是中小散户；客户：一般都是中小散户；q工作流程：普通客户在期货经纪公司建立交易账户以后，工作流程：普通客户在期货经纪公司建立交易账户以后，下单委托经纪公司进行交易在接到客户的委托单并确下单委托经纪公司进行交易在接到客户的委托单并确认以后，经纪公司利用在交易所的席位进行交易认以后，经纪公司利用在交易所的席位进行交易q主要活动：管理客户的账户，接受客户的交易委托，有主要活动：管理客户的账户，接受客户的交易委托，有的还提供咨询服务的还提供咨询服务8期货市场的机构安排期货市场的机构安排4.典型的清算公司也采用会员制，属于非盈利机构。

通典型的清算公司也采用会员制，属于非盈利机构通常来说，清算公司的会员集合是交易所会员集合的子常来说，清算公司的会员集合是交易所会员集合的子集q如果交易所的一个会员不是清算公司的会员，那么它必如果交易所的一个会员不是清算公司的会员，那么它必须在清算公司的某个会员那里维持一个保证金账户须在清算公司的某个会员那里维持一个保证金账户q部分清算公司可能隶属于某个交易所，其它清算公司完部分清算公司可能隶属于某个交易所，其它清算公司完全独立于任何交易所全独立于任何交易所q清算公司的基本功能是负责期货的清算业务，为此，清清算公司的基本功能是负责期货的清算业务，为此，清算公司不仅监视会员的财务状况，而且要求会员在清算算公司不仅监视会员的财务状况，而且要求会员在清算公司开设保证金账户，以防止会员违约公司开设保证金账户，以防止会员违约9现代期货交易制度现代期货交易制度————综述综述综述综述1.由于期货交易属于杠杆交易，蕴含的风险高，因此，由于期货交易属于杠杆交易，蕴含的风险高，因此，期货市场已经建立了一系列现代期货交易制度，包括期货市场已经建立了一系列现代期货交易制度，包括q交割安排交割安排q价格波动限制与头寸限制价格波动限制与头寸限制q保证金的规定保证金的规定2.虽然不同交易所、不同交易品种的交易制度可能存在虽然不同交易所、不同交易品种的交易制度可能存在较大差异，但是本质上有许多共同点。

较大差异，但是本质上有许多共同点 10现代期货交易制度现代期货交易制度————交割交割交割交割许多期货、尤其是金融期货的交割实际上很少采用实许多期货、尤其是金融期货的交割实际上很少采用实物交割，而是普遍采用货币结算的方式物交割，而是普遍采用货币结算的方式1.如果交易一方是套期保值者，那么要保值的商品或资产与交割的如果交易一方是套期保值者，那么要保值的商品或资产与交割的商品或资产在品种、时间、地点位置等方面可能不一致在这种商品或资产在品种、时间、地点位置等方面可能不一致在这种情况下，如果采用实物交割方式，那么会给交易者带来额外的交情况下，如果采用实物交割方式，那么会给交易者带来额外的交易成本2.一般来说，在市场经济里，企业之间建立了相对稳定的供货关系，一般来说，在市场经济里，企业之间建立了相对稳定的供货关系，这对于上、下游企业都很重要对于那些套期保值的企业来说，这对于上、下游企业都很重要对于那些套期保值的企业来说，实物交割很可能不利于建立稳定的供货关系，甚至会破坏已经建实物交割很可能不利于建立稳定的供货关系，甚至会破坏已经建立的供货关系立的供货关系3.对于投机者来说，他们从事期货交易的目的无非是利润，采用现对于投机者来说，他们从事期货交易的目的无非是利润，采用现金结算的方式对他们来说更简单、方便。

金结算的方式对他们来说更简单、方便4.像股指期货这样的期货品种，标的资产并不是实际的商品或者证像股指期货这样的期货品种，标的资产并不是实际的商品或者证券，根本无法进行实物交割券，根本无法进行实物交割 11现代期货交易制度现代期货交易制度————价格波动与头寸的限制价格波动与头寸的限制价格波动与头寸的限制价格波动与头寸的限制1.许多交易所都限制期货价格每天的波动幅度与投机商许多交易所都限制期货价格每天的波动幅度与投机商持有的头寸持有的头寸2.如果交易所不对投机商的头寸进行限制，那么期货市如果交易所不对投机商的头寸进行限制，那么期货市场有可能演变成为多、空双方比拼资金实力的搏杀，场有可能演变成为多、空双方比拼资金实力的搏杀，变成一个大赌场，从而严重背离建立期货市场的初衷变成一个大赌场，从而严重背离建立期货市场的初衷（参见下面的（参见下面的“327国债期货事件国债期货事件”）3.交易所限制期货价格每天的波动幅度的出发点是为了交易所限制期货价格每天的波动幅度的出发点是为了控制价格过度波动，价格控制措施可以控制一天内的控制价格过度波动，价格控制措施可以控制一天内的价格波动，但是，对是否能够抑制期货价格的长期波价格波动，但是，对是否能够抑制期货价格的长期波动，理论界与实务界都存在争议。

此外，控制价格会动，理论界与实务界都存在争议此外，控制价格会扭曲期货的价格发现功能，阻碍信息的传递与扩散扭曲期货的价格发现功能，阻碍信息的传递与扩散 12现代期货交易制度现代期货交易制度————保证金制度保证金制度保证金制度保证金制度保证金制度是现代期货交易制度非常重要的内容为保证金制度是现代期货交易制度非常重要的内容为了防止期货交易商违约，参与交易或接受交易委托的了防止期货交易商违约，参与交易或接受交易委托的交易商都必须建立保证金账户交易商都必须建立保证金账户1.期货经纪公司与清算公司会员管理其客户的保证金账期货经纪公司与清算公司会员管理其客户的保证金账户，期货清算公司管理其会员的保证金账户户，期货清算公司管理其会员的保证金账户2.如果交易所的某个会员不是清算公司会员，那么它必如果交易所的某个会员不是清算公司会员，那么它必须在清算公司的某个会员机构开设保证金账户须在清算公司的某个会员机构开设保证金账户3.因此，期货保证金实际上是一个树状结构，处于最上因此，期货保证金实际上是一个树状结构，处于最上层的是清算公司，经纪公司的客户处于最下层，清算层的是清算公司，经纪公司的客户处于最下层，清算公司的会员与期货经纪公司则处于树状结构的中间。

公司的会员与期货经纪公司则处于树状结构的中间 13现代期货交易制度现代期货交易制度————保证金制度保证金制度保证金制度保证金制度1.期货保证金分两种：初始保证金与维持保证金期货保证金分两种：初始保证金与维持保证金2.初始保证金是在建立头寸与增减头寸的时候缴存，其初始保证金是在建立头寸与增减头寸的时候缴存，其数量与交易所、期货品种、是对冲还是投机等因素有数量与交易所、期货品种、是对冲还是投机等因素有关q如果是投机，保证金可能高达合约价值的如果是投机，保证金可能高达合约价值的5%-7%；；q如果是套期保值，保证金一般为合约价值的如果是套期保值，保证金一般为合约价值的2%-4%3.建立头寸以后，期货经纪公司每天都会跟踪客户的保建立头寸以后，期货经纪公司每天都会跟踪客户的保证金账户，把客户头寸当天的盈亏计入客户保证金账证金账户，把客户头寸当天的盈亏计入客户保证金账户，这就是所谓的户，这就是所谓的“逐日盯市逐日盯市”(mark to market)q如果客户头寸的价值当天上升了，那么就客户保证金增如果客户头寸的价值当天上升了，那么就客户保证金增加，增加的数量等于头寸价值变动的幅度；加，增加的数量等于头寸价值变动的幅度；q如果客户头寸的价值当天下跌了，那么客户保证金减少，如果客户头寸的价值当天下跌了，那么客户保证金减少，减少的数量等于头寸价值变动的幅度。

减少的数量等于头寸价值变动的幅度14现代期货交易制度现代期货交易制度————保证金制度保证金制度保证金制度保证金制度4.因此，客户保证金将随着期货价格的变化而变化但因此，客户保证金将随着期货价格的变化而变化但是，客户保证金一般不得低于维持保证金的水平维是，客户保证金一般不得低于维持保证金的水平维持保证金一般被规定为初始保证金的持保证金一般被规定为初始保证金的75%q当客户保证金低于维持保证金的水平时，期货经纪公司当客户保证金低于维持保证金的水平时，期货经纪公司会通知客户在规定时间内把保证金追加到初始保证金的会通知客户在规定时间内把保证金追加到初始保证金的水平如果客户违约，那么经纪公司可以对客户的头寸水平如果客户违约，那么经纪公司可以对客户的头寸进行强制平仓进行强制平仓q随着价格的变化，客户保证金可能高于初始保证金的水随着价格的变化，客户保证金可能高于初始保证金的水平，此时客户可以把超额部分提走平，此时客户可以把超额部分提走 15现代期货交易制度现代期货交易制度————保证金制度保证金制度保证金制度保证金制度例：某客户参与例：某客户参与CME的的S&P 500股指期货的交易每份股指期货的交易。

每份合约的初始保证金为合约的初始保证金为26,250美元，维持保证金为美元，维持保证金为21,000美元美元,一份合约为每个指数点一份合约为每个指数点250美元n2002年年7月月15日（星期一）买进一份日（星期一）买进一份12月份到期的合约，当时月份到期的合约，当时期货价格为期货价格为1,100点n7月月16日期货价格收盘于日期货价格收盘于1,084点，他的保证金减少点，他的保证金减少4,000美元美元（（=[1,100-1084]X250），），剩下剩下22,250美元，仍然高于维持美元，仍然高于维持保证金的水平保证金的水平n7月月17日指数期货收盘于日指数期货收盘于1,076点，下跌了点，下跌了8个点，他的保证金个点，他的保证金又减少又减少2,000美元，只剩下美元，只剩下20,250美元，低于维持保证金的水美元，低于维持保证金的水平因此，此时他应该追加保证金平因此，此时他应该追加保证金6,000美元，以达到初始保证美元，以达到初始保证金的水平金的水平n如果如果7月月16日日12月份期货的价格收盘于月份期货的价格收盘于1,110点，那么他的保证点，那么他的保证金增加金增加2,500美元，达到了美元，达到了28,750美元。

按照规定，此时他可美元按照规定，此时他可以从保证金账户中提走以从保证金账户中提走2,500美元的超额保证金美元的超额保证金 16现代期货交易制度现代期货交易制度————期货的主要优点期货的主要优点期货的主要优点期货的主要优点作为一种基本的衍生工具，期货具有诸多优点作为一种基本的衍生工具，期货具有诸多优点1.期货合约的标准化和高效率的交易过程大幅度提高了期货合约的标准化和高效率的交易过程大幅度提高了市场的流动性市场的流动性2.通常来说，一笔期货合约的履约成本相当于场外交易通常来说，一笔期货合约的履约成本相当于场外交易等值交易额的很小一部分，也远低于现货交易的成本等值交易额的很小一部分，也远低于现货交易的成本3.期货市场独特的清算程序与保证金制度避免了交易对期货市场独特的清算程序与保证金制度避免了交易对手的违约风险手的违约风险4.保证金制度提供的杠杆效应，使得交易者能够以较少保证金制度提供的杠杆效应，使得交易者能够以较少的资本控制较大的头寸的资本控制较大的头寸q套期保值者只要付出很小的代价就能够减少其风险敞口，套期保值者只要付出很小的代价就能够减少其风险敞口，并且不需要进行标的资产的实物交割；并且不需要进行标的资产的实物交割；q以小博大的投机商也不必动用巨额资金。

以小博大的投机商也不必动用巨额资金17现代期货交易制度现代期货交易制度————期货的主要缺点期货的主要缺点期货的主要缺点期货的主要缺点期货的缺陷：期货的缺陷：1.期货市场的特殊性要求期货合约都必须是非常标准化期货市场的特殊性要求期货合约都必须是非常标准化的，而场外交易容许交易对手就交易的具体细节进行的，而场外交易容许交易对手就交易的具体细节进行商讨2.虽然距离交割日较近的期货合约的流动性很高，但是，虽然距离交割日较近的期货合约的流动性很高，但是，距离交割日较远的期货合约的流动性比较差，这给希距离交割日较远的期货合约的流动性比较差，这给希望对长期头寸进行对冲的套期保值者带来了一定困难望对长期头寸进行对冲的套期保值者带来了一定困难3.保证金账户的管理和因此带来的资金流动给交易商带保证金账户的管理和因此带来的资金流动给交易商带来不少交易成本来不少交易成本 18期货价格与远期价格的关系期货价格与远期价格的关系 1.如果利率是确定性的如果利率是确定性的(利率只与时间有关利率只与时间有关)，那么，远，那么，远期价格与期货价格相同期价格与期货价格相同2.远期价格与期货价格存在一定的差异，根本原因在于远期价格与期货价格存在一定的差异，根本原因在于期货的保证金制度期货的保证金制度q如果标的资产的价格与利率正相关，那么期货价格如果标的资产的价格与利率正相关，那么期货价格高于远期价格高于远期价格q如果标的资产的价格与利率负相关，那么，远如果标的资产的价格与利率负相关，那么，远期价格高于期货价格期价格高于期货价格3.如果期货和远期的到期时间比较短如果期货和远期的到期时间比较短，，在大多数情况下，在大多数情况下，二者价格的差异常常可以忽略不计。

随着期限的延长，二者价格的差异常常可以忽略不计随着期限的延长，二者价格的差异可能变得比较显著二者价格的差异可能变得比较显著19教学内容教学内容1.期货概述期货概述2.短期利率期货短期利率期货q定义定义q合约规格合约规格q报价报价q隐含利率隐含利率3.中长期国债期货中长期国债期货4.股指期货股指期货5.前车之鉴前车之鉴——327国债期货事件国债期货事件20利率期货利率期货————综述综述综述综述1.利率期货是以债务工具为标的的金融期货，用于管理利率期货是以债务工具为标的的金融期货，用于管理利率风险，是一类非常重要的金融期货利率风险，是一类非常重要的金融期货2.利率期货包含两大类型利率期货包含两大类型q短期利率期货短期利率期货: 其标的资产为短期债务工具（包括短期其标的资产为短期债务工具（包括短期存款、短期国债等），例如，存款、短期国债等），例如，CME交易的欧洲美元期交易的欧洲美元期货，伦敦期权期货交易所交易的三个月英镑利率期货货，伦敦期权期货交易所交易的三个月英镑利率期货q中长期国债期货中长期国债期货: 其标的资产为中期国债或者长期国债，其标的资产为中期国债或者长期国债，CBOT交易的长期国债期货、交易的长期国债期货、CME交易的中期国债期货交易的中期国债期货以及伦敦期权期货交易所交易的金边债券期货都是属于以及伦敦期权期货交易所交易的金边债券期货都是属于这种类型这种类型3.本节我们以芝加哥商品交易所本节我们以芝加哥商品交易所(CME)交易的欧洲美元期交易的欧洲美元期货为例介绍短期利率期货，下一节以芝加哥交易所货为例介绍短期利率期货，下一节以芝加哥交易所(CBOT)交易的长期国债期货为例讨论国债期货交易的长期国债期货为例讨论国债期货21欧洲美元期货欧洲美元期货————定义定义定义定义1.欧洲美元是储户在美国以外的商业银行的美元定期存欧洲美元是储户在美国以外的商业银行的美元定期存款，款，LIBOR美元利率是引用最广泛的欧洲美元利率，美元利率是引用最广泛的欧洲美元利率，也是公司融资的主要参考利率也是公司融资的主要参考利率2.CME在在1981年推出的欧洲美元期货合约的标的资产年推出的欧洲美元期货合约的标的资产为伦敦银行之间的、三个月期的美元定期存款，合约为伦敦银行之间的、三个月期的美元定期存款，合约面值为面值为1百万美元。

该品种是国际上交易最活跃的短百万美元该品种是国际上交易最活跃的短期利率期货品种，未平仓合约已经超过了期利率期货品种，未平仓合约已经超过了4百万份百万份 q欧洲美元期货采用现金交割，相应的欧洲美元存款实际欧洲美元期货采用现金交割，相应的欧洲美元存款实际上只是名义上的，存款的起始日为期货的到期日上只是名义上的，存款的起始日为期货的到期日q买入一份期货合约相当于在未来存入一笔存款，卖出一买入一份期货合约相当于在未来存入一笔存款，卖出一份合约则相当于在未来吸收一笔存款份合约则相当于在未来吸收一笔存款22欧洲美元期货欧洲美元期货————合约规格合约规格合约规格合约规格2002年年7月，月，CME的欧洲美元期货合约的规格的欧洲美元期货合约的规格:1.合约规模合约规模——1百万美元百万美元2.报价报价——指数点指数点3.最小价格变动最小价格变动——个指数点，即个指数点，即1/4个基本点相当于个基本点相当于每份合约美元每份合约美元 4.交割月交割月——3、、6、、9、、12月月5.正常交易时间正常交易时间——美国中部时间，上午美国中部时间，上午7:20-下午下午2:006.最后交易日最后交易日——交割月的第三个星期五之前的第二个交割月的第三个星期五之前的第二个伦敦银行营业日，伦敦时间上午伦敦银行营业日，伦敦时间上午11:007.最最后后交交割割——根根据据英英国国银银行行家家协协会会公公布布的的3个个月月期期的的LIBOR进行现金交割进行现金交割23欧洲美元期货欧洲美元期货————报价报价报价报价1.短期利率期货的特别之处在于其报价方式，它的报价短期利率期货的特别之处在于其报价方式，它的报价不是直接的利率水平，而是短期利率期货的指数点。

不是直接的利率水平，而是短期利率期货的指数点指数点是指数点是100减去年利率的减去年利率的100倍，即倍，即: P=100(1-i)2.如果利率为如果利率为9.750%，那么欧洲美元期货的价格为，那么欧洲美元期货的价格为90.250；反过来，如果欧洲美元期货合约的价格为；反过来，如果欧洲美元期货合约的价格为94.275，那么对应的，那么对应的3月期月期LIBOR为为5.725%3.就人们的思维习惯来说，采用利率报价似乎更直接，就人们的思维习惯来说，采用利率报价似乎更直接，为什么要采用指数价呢？为什么要采用指数价呢？24欧洲美元期货欧洲美元期货————报价报价报价报价1.欧洲美元期货的最小价格变动为欧洲美元期货的最小价格变动为0.0025个指数点，根个指数点，根据指数价格的定义，价格变动据指数价格的定义，价格变动0.0025个指数点相当于个指数点相当于利率变动利率变动0.0025%，这将导致一份期货合约的价值，这将导致一份期货合约的价值（（3个月期个月期1百万欧洲美元存款的利息）变化百万欧洲美元存款的利息）变化6.25美元美元=1,000,000x0.0025%x3/122.在最小变动价值以及交割额的计算中，无论在最小变动价值以及交割额的计算中，无论3个月的个月的实际天数是多少，名义存款的期限都规定为实际天数是多少，名义存款的期限都规定为1/4年年q该规定方便了期货的交易与结算，增强了价格的直观性该规定方便了期货的交易与结算，增强了价格的直观性3.短期利率期货的交割发生在名义贷款的期初，而不是短期利率期货的交割发生在名义贷款的期初，而不是现货债务工具的利息那样在期末交付，而且也不像远现货债务工具的利息那样在期末交付，而且也不像远期利率协议那样把期末的利息贴现到期初期利率协议那样把期末的利息贴现到期初q在使用短期利率期货进行风险管理时，必须把它的这个在使用短期利率期货进行风险管理时，必须把它的这个特点考虑进去特点考虑进去 25欧洲美元期货欧洲美元期货————隐含利率隐含利率隐含利率隐含利率1.如果忽略期货的保证金制度，那么，欧洲美元期货的如果忽略期货的保证金制度，那么，欧洲美元期货的报价隐含报价隐含3个月期的远期利率。

例如，如果欧洲美元个月期的远期利率例如，如果欧洲美元期货的报价为期货的报价为98.25，那么意味着从交割月的第三个，那么意味着从交割月的第三个星期五之前的第二工作日开始的星期五之前的第二工作日开始的90天的远期天的远期LIBOR利利率为率为1.75%2.由于欧洲美元期货的价格与利率呈现很强的负相关性，由于欧洲美元期货的价格与利率呈现很强的负相关性，因此，期货价格应该低于远期价格，欧洲美元期货隐因此，期货价格应该低于远期价格，欧洲美元期货隐含的利率应该高于远期利率金融学家在一个重要的含的利率应该高于远期利率金融学家在一个重要的利率模型中证明了欧洲美元期货隐含的利率与相应的利率模型中证明了欧洲美元期货隐含的利率与相应的远期利率满足下述关系：远期利率满足下述关系： (3.3)26教学内容教学内容1.期货概述期货概述2.短期利率期货短期利率期货3.中长期国债期货中长期国债期货q10年期美国国债期货的定义年期美国国债期货的定义q最便宜交割债券最便宜交割债券q交割交割q价格的决定价格的决定q在套期保值方面的简单应用在套期保值方面的简单应用4.股指期货股指期货5.前车之鉴前车之鉴——327国债期货事件国债期货事件2710年期美国国债期货年期美国国债期货————合约规格合约规格合约规格合约规格2002年年7月，月，CBOT的的10年期国债期货合约的规格年期国债期货合约的规格1.合约规模合约规模——面值为面值为10万美元的美国国债万美元的美国国债2.合合格格的的交交割割国国债债品品种种——从从交交割割月月的的第第一一天天算算起起，，到到期时间不短于期时间不短于6.5年，也不长于年，也不长于10年年3.发发票票价价——等等于于期期货货交交割割价价格格乘乘以以转转换换因因子子然然后后加加上上应应付付利利息息。

转转换换因因子子是是收收益益率率为为6%、、面面值值为为1美美元元的的债券的价格债券的价格4.最最小小价价格格变变动动——1/32个个点点的的一一半半，，相相当当于于每每份份合合约约价价值值美美元元，，四四舍舍五五入入到到美美分分面面值值为为100个个点点，，1个个点等于点等于1,000美元美元5.报报价价——面面值值的的百百分分点点+1/32个个点点的的一一半半，，例例如如，，84-16表示表示84+16/32，，84-1652810年期美国国债期货年期美国国债期货————合约规格合约规格合约规格合约规格6.交割月交割月——3、、6、、9、、12月月7.交交易易时时间间——（（美美国国中中部部时时间间））星星期期一一到到星星期期五五，，上上午午7:20-下下午午2:00合合约约的的最最后后一一个个交交易易日日在在中中午午12:00结束交易结束交易8.最最后后交交易易日日——交交割割月月的的最最后后一一个个工工作作日日之之前前的的第第七七个工作日个工作日9.最后交割最后交割——交割月的最后一个工作日交割月的最后一个工作日10.交割方法交割方法——联邦储备银行记账式电子转账系统联邦储备银行记账式电子转账系统11.每日价格限制每日价格限制——无无2910年期美国国债期货年期美国国债期货————对合约规格的说明对合约规格的说明对合约规格的说明对合约规格的说明1.10年期国债期货的标的资产是息票利率为年期国债期货的标的资产是息票利率为6%、到期、到期时间为时间为10年的虚拟国债工具年的虚拟国债工具q之所以称它为之所以称它为“虚拟虚拟”的，是因为在绝大多数情况下国的，是因为在绝大多数情况下国债市场上并不存在这种工具，当然交易商也就不可能用债市场上并不存在这种工具，当然交易商也就不可能用它进行实际交割。

我们把它进行实际交割我们把6%的利率称为名义利率的利率称为名义利率2.1999年年2月月22日，芝加哥交易所董事会投票决定从日，芝加哥交易所董事会投票决定从2000年年3月份的期货合约开始把固定收入工具的名义月份的期货合约开始把固定收入工具的名义息票利率从息票利率从8%调整为调整为6%3.10年之间年之间3010年期美国国债期货年期美国国债期货————发票价发票价发票价发票价1.可交割国债的到期时间和息票利率与作为标的资产的可交割国债的到期时间和息票利率与作为标的资产的虚拟国债很可能都不相同，它们的价值也各异虚拟国债很可能都不相同，它们的价值也各异q在其它条件相同的情况下，息票利率越高，债券价值越在其它条件相同的情况下，息票利率越高，债券价值越大；息票利率越低，债券价值越小大；息票利率越低，债券价值越小2.如果无论选择哪一种可交割国债进行交割都直接采用如果无论选择哪一种可交割国债进行交割都直接采用国债期货的价格进行结算的话，那么，空头方肯定愿国债期货的价格进行结算的话，那么，空头方肯定愿意选择息票利率与市场价值都比较低的国债，而多头意选择息票利率与市场价值都比较低的国债，而多头方无疑希望收到息票利率与市场价值都比较高的国债。

方无疑希望收到息票利率与市场价值都比较高的国债选择交割品种的权利将具有很大的价值，全部可交割选择交割品种的权利将具有很大的价值，全部可交割国债的息票利率将是影响国债期货价格的主要因素国债的息票利率将是影响国债期货价格的主要因素3110年期美国国债期货年期美国国债期货————发票价发票价发票价发票价3.为了解决这个问题，交易所规定用转换因子为了解决这个问题，交易所规定用转换因子(Conversion Factor)把国债期货的价格转换成不同交把国债期货的价格转换成不同交割品种的发票价，以反应它们的市场价值的差异发割品种的发票价，以反应它们的市场价值的差异发票价是指国债期货的多头方为获得空头方提供的国债票价是指国债期货的多头方为获得空头方提供的国债支付的价格转换公式为：支付的价格转换公式为： (3.2)3210年期美国国债期货年期美国国债期货————发票价发票价发票价发票价例：如果例：如果2002年年6月份的月份的10年期国债期货的最终清算价年期国债期货的最终清算价为为98-16，用息票利率为，用息票利率为5%、到期时间为、到期时间为2011年年2月月15日的国债进行交割，转换因子为最后交割日为日的国债进行交割，转换因子为。

最后交割日为6月月28日（星期五），国债在这一天的应付利息为面日（星期五），国债在这一天的应付利息为面值的值的1.837% n因此，空头方交割这种国债的发票价格为面值的因此，空头方交割这种国债的发票价格为面值的94.7899% 3310年期美国国债期货年期美国国债期货————转换因子转换因子转换因子转换因子1.转换因子是在收益率为转换因子是在收益率为6%的假设利率水平下，面值的假设利率水平下，面值为为1美元的可交割国债在交割月第一天的价格美元的可交割国债在交割月第一天的价格2.在交割月的第一天，可交割国债的期限采用去尾法取在交割月的第一天，可交割国债的期限采用去尾法取为季度的整数倍为季度的整数倍3.取整以后，如果可交割国债的期限为半年的整数倍，取整以后，如果可交割国债的期限为半年的整数倍，那么假设第一次付息将发生在那么假设第一次付息将发生在6个月以后；否则，假个月以后；否则，假设第一次付息将发生在设第一次付息将发生在3个月以后，并且减去应付利个月以后，并且减去应付利息息34美国美国美国美国1010年期国年期国年期国年期国债债期期期期货货的可交割品种及其的可交割品种及其的可交割品种及其的可交割品种及其转换转换因子因子因子因子，，，，20022002年年年年7 7月月月月2424日日日日 息票息票利率利率到期日到期日6%转换因子转换因子2002-062002-092002-124 7/802-15-120.91940.92090.9226502-15-110.93420.93560.9372508-15-110.93120.93260.93425 1/205-15-090.97250.9734---5 3/408-15-100.98430.98460.9851608-15-091.00000.99991.00006 1/202-15-101.02981.02891.0282可交割品种的数量可交割品种的数量776总发行量总发行量(10亿亿)$138.0$138.0$126.03510年期美国国债期货年期美国国债期货————转换因子转换因子转换因子转换因子转换因子的基本性质：转换因子的基本性质：1.如果可交割国债的息票利率大于如果可交割国债的息票利率大于(等于、小于等于、小于)6%，那，那么它的转换因子大于么它的转换因子大于(等于、小于等于、小于)1。

2.在其它条件相同的情况下，可交割国债的息票利率越在其它条件相同的情况下，可交割国债的息票利率越高高(低低)，转换因子越大，转换因子越大(小小)3.对于息票利率大于对于息票利率大于(小于小于)6%的可交割国债来说，在其的可交割国债来说，在其它条件相同的情况下，期限越长，转换因子越大它条件相同的情况下，期限越长，转换因子越大(越小越小)4.对应于从近到远排列的一系列交割日期，同一种可交对应于从近到远排列的一系列交割日期，同一种可交割国债的转换因子单调变化割国债的转换因子单调变化q如果息票利率大于如果息票利率大于6%，那么转换因子单调递减，那么转换因子单调递减q如果息票利率小于如果息票利率小于6%，那么转换因子单调递增，那么转换因子单调递增 3610年期美国国债期货年期美国国债期货————最便宜交割债券最便宜交割债券最便宜交割债券最便宜交割债券 1.设计转换因子体系的目的是减少采用不同期限、不同设计转换因子体系的目的是减少采用不同期限、不同息票利率的可交割国债进行交割的差异，降低交割品息票利率的可交割国债进行交割的差异，降低交割品种选择权的价值种选择权的价值q由于债券价值与收益率、期限的关系是非线性的，而转由于债券价值与收益率、期限的关系是非线性的，而转换因子体系是线性的，所以转换因子体系不能完全消除换因子体系是线性的，所以转换因子体系不能完全消除交割品种选择权的价值交割品种选择权的价值2.应该把交割品种选择权赋予卖方还是买方呢？应该把交割品种选择权赋予卖方还是买方呢？q考虑到期货运作机制的要求，交易所规定把交割国债品考虑到期货运作机制的要求，交易所规定把交割国债品种的选择权赋予卖方种的选择权赋予卖方3710年期美国国债期货年期美国国债期货————最便宜交割债券最便宜交割债券最便宜交割债券最便宜交割债券1.国债期货的空头方进行实物交割产生的成本等于交割国债期货的空头方进行实物交割产生的成本等于交割债券的市场报价加上债券的应付利息，交割收入即发债券的市场报价加上债券的应付利息，交割收入即发票价由公式票价由公式(3.2)确定，确定，2.就一种具体的国债期货而言，在所有可交割的国债品就一种具体的国债期货而言，在所有可交割的国债品种中，存在一种对卖方来说最便宜的国债，它就是使种中，存在一种对卖方来说最便宜的国债，它就是使上述公式的右边取得最大值的债券，我们称之为最便上述公式的右边取得最大值的债券，我们称之为最便宜交割债券宜交割债券(the cheapest to deliver---CTD) (3.3)3810年期美国国债期货年期美国国债期货————最便宜交割债券最便宜交割债券最便宜交割债券最便宜交割债券决定最便宜交割债券的因素：决定最便宜交割债券的因素：1.市场收益率：当市场收益率高于虚拟国债的名义收益市场收益率：当市场收益率高于虚拟国债的名义收益率率(6%)时，最便宜交割国债常常是息票利率低而且期时，最便宜交割国债常常是息票利率低而且期限长的可交割国债；当市场收益率低于虚拟国债的名限长的可交割国债；当市场收益率低于虚拟国债的名义收益率义收益率(6%)时，最便宜交割国债常常是息票利率高时，最便宜交割国债常常是息票利率高而且期限短的可交割国债而且期限短的可交割国债2.利率的期限结构：是影响最便宜交割国债的重要因素，利率的期限结构：是影响最便宜交割国债的重要因素，当收益率曲线向右上方倾斜时，长期限的可交割国债当收益率曲线向右上方倾斜时，长期限的可交割国债成为最便宜交割国债的可能性较大；当收益率曲线向成为最便宜交割国债的可能性较大；当收益率曲线向右下方倾斜时，短期限的可交割国债成为最便宜交割右下方倾斜时，短期限的可交割国债成为最便宜交割国债的可能性较大国债的可能性较大3.税收也会影响最便宜交割国债税收也会影响最便宜交割国债 3910年期美国国债期货年期美国国债期货————最便宜交割债券最便宜交割债券最便宜交割债券最便宜交割债券1.只要虚拟国债的名义票面利率相对于市场收益率比较只要虚拟国债的名义票面利率相对于市场收益率比较适中，最便宜交割国债就会频繁变化，而不是长时间适中，最便宜交割国债就会频繁变化，而不是长时间锁定在某一具体的可交割国债品种上锁定在某一具体的可交割国债品种上2.如果虚拟国债的名义票面利率远高于或者远低于市场如果虚拟国债的名义票面利率远高于或者远低于市场收益率，那么，最便宜交割国债就会长时间锁定在某收益率，那么，最便宜交割国债就会长时间锁定在某一具体的可交割国债品种上，其它可交割国债品种的一具体的可交割国债品种上，其它可交割国债品种的交割损失大大高于最便宜交割国债交割损失大大高于最便宜交割国债4010年期美国国债期货年期美国国债期货————最便宜交割债券最便宜交割债券最便宜交割债券最便宜交割债券3.1999年的美国国债期货市场就是这样，以至于国债年的美国国债期货市场就是这样，以至于国债期货的交割显著扭曲了最便宜交割国债对应的国债现期货的交割显著扭曲了最便宜交割国债对应的国债现货的价格，这是芝加哥交易所在货的价格，这是芝加哥交易所在2000年初把中长期年初把中长期国债期货的名义票面利率从国债期货的名义票面利率从8%下调到下调到6%的根本原的根本原因因q在名义票面利率下调以后，交割利润与最便宜交割国债在名义票面利率下调以后，交割利润与最便宜交割国债差别很小的可交割国债品种的数量大幅度增加。

期货价差别很小的可交割国债品种的数量大幅度增加期货价格不再长时间盯住一种国债现货品种，而是与一揽子可格不再长时间盯住一种国债现货品种，而是与一揽子可交割国债的现货价格相联系，从而提高了国债期货与现交割国债的现货价格相联系，从而提高了国债期货与现货的收益率关系的稳定性货的收益率关系的稳定性 4110年期美国国债期货年期美国国债期货————最便宜交割债券最便宜交割债券最便宜交割债券最便宜交割债券1.如果忽略掉期货的卖方拥有的各种交割期权，那么，如果忽略掉期货的卖方拥有的各种交割期权，那么，在市场无套利机会的条件下，由公式在市场无套利机会的条件下，由公式(3.3)确定的最便确定的最便宜交割债券的交割利润应该小于或者等于零宜交割债券的交割利润应该小于或者等于零q否则，套利者可以通过买入最便宜交割国债、卖出国债否则，套利者可以通过买入最便宜交割国债、卖出国债期货并立即交割来套利期货并立即交割来套利q由公式由公式(3.3)确定的最便宜交割债券的交割利润可能小确定的最便宜交割债券的交割利润可能小于零，这不意味着市场存在套利，因为交割程序是由国于零，这不意味着市场存在套利，因为交割程序是由国债期货的空头方启动的债期货的空头方启动的2.但是，期货的交割机制导致期货卖方处于优势地位，但是，期货的交割机制导致期货卖方处于优势地位，拥有一系列期权。

即使选择最便宜交割国债立即交割，拥有一系列期权即使选择最便宜交割国债立即交割，根据公式根据公式(3.3)计算出来的交割利润总是负的，大小通计算出来的交割利润总是负的，大小通常在面值的常在面值的1%以内以内4210年期美国国债期货年期美国国债期货————交割程序交割程序交割程序交割程序1.国债期货的绝大部分未平仓合约在期货到期之前都采国债期货的绝大部分未平仓合约在期货到期之前都采用相反头寸予以平仓，交易商采用后到期的国债期货用相反头寸予以平仓，交易商采用后到期的国债期货合约头寸替代即将到期的头寸一般来说，仍然会有合约头寸替代即将到期的头寸一般来说，仍然会有少量未平仓合约最终进行实物交割少量未平仓合约最终进行实物交割2.在进行交割时，期货合约规定由卖方启动交割程序在进行交割时，期货合约规定由卖方启动交割程序大多数交易所规定空头方必须提前两个工作日宣布交大多数交易所规定空头方必须提前两个工作日宣布交割意图割意图——通知交易所在通知日的后一个工作日，通知交易所在通知日的后一个工作日，即交割日的前一个工作日，交易所安排多头方接受交即交割日的前一个工作日，交易所安排多头方接受交割割3.不同交易所选择多头方的原则不同，不同交易所选择多头方的原则不同，q建立头寸时间优先的原则建立头寸时间优先的原则q头寸大小优先的原则头寸大小优先的原则q随机选择接受交割的多头方随机选择接受交割的多头方 4310年期美国国债期货年期美国国债期货————交割期权交割期权交割期权交割期权1.国债期货的交割安排导致卖方拥有一系列期权，我们国债期货的交割安排导致卖方拥有一系列期权，我们把这些期权统称为交割期权把这些期权统称为交割期权2.卖方拥有交割品种与交割时间的选择权卖方拥有交割品种与交割时间的选择权qCBOT的的10年期国债期货的交割期为整个交割月的所有年期国债期货的交割期为整个交割月的所有工作日工作日4410年期美国国债期货年期美国国债期货————交割期权交割期权交割期权交割期权3.“百搭牌百搭牌”(Wild Card)期权期权q国债期货每天的收市时间为芝加哥时间下午国债期货每天的收市时间为芝加哥时间下午2点，而国点，而国债交易的收市时间为下午债交易的收市时间为下午4点点q期货卖方如果决定交割，只需要在下午期货卖方如果决定交割，只需要在下午8点之前通知交点之前通知交易所。

交割债券的发票价是根据通知日当天的结算价易所交割债券的发票价是根据通知日当天的结算价(国债期货收市前的最后一笔交易的价格国债期货收市前的最后一笔交易的价格)计算的计算的q从下午从下午2点到下午点到下午4点，如果可交割国债的价格下跌了，点，如果可交割国债的价格下跌了，空头方可以选择交割，这样他的实际交割利润略大于公空头方可以选择交割，这样他的实际交割利润略大于公式式(3.3)根据期货结算价计算出来的结果；如果可交割根据期货结算价计算出来的结果；如果可交割国债的价格上涨了，空头方可以选择暂时不进行交割，国债的价格上涨了，空头方可以选择暂时不进行交割，等待第二天以后的更好机会等待第二天以后的更好机会4510年期美国国债期货年期美国国债期货————交割期权交割期权交割期权交割期权4.月末选择权由于月末选择权由于CBOT规定的规定的10年期国债期货的交年期国债期货的交割期为整个交割月的所有工作日，而交割月的最后七割期为整个交割月的所有工作日，而交割月的最后七个工作日不交易期货，因此，如果空头方在最后一个个工作日不交易期货，因此，如果空头方在最后一个交易日还没有平仓，那么他可以等待可交割国债的现交易日还没有平仓，那么他可以等待可交割国债的现货价格下跌的机会货价格下跌的机会5.这些交割期权对空头方来说都是有价值的。

正是因为这些交割期权对空头方来说都是有价值的正是因为拥有这些期权，利用公式拥有这些期权，利用公式(3.3)计算出来的空头方交割计算出来的空头方交割利润低于空头方真实的交割利润利润低于空头方真实的交割利润4610年期美国国债期货年期美国国债期货————价格的决定价格的决定价格的决定价格的决定 1.国债期货特殊的交割机制决定了国债期货的价格难以国债期货特殊的交割机制决定了国债期货的价格难以从理论上精确地确定，因为对期货空头方拥有的多种从理论上精确地确定，因为对期货空头方拥有的多种交割期权定价是一件非常困难的事交割期权定价是一件非常困难的事2.下面我们忽略掉期货空头方拥有的交割期权，假设最下面我们忽略掉期货空头方拥有的交割期权，假设最便宜交割国债与交割日期固定不变，由于国债的利息便宜交割国债与交割日期固定不变，由于国债的利息是确定的，因此，我们可以直接利用远期价格公式来是确定的，因此，我们可以直接利用远期价格公式来估计最便宜交割国债的期货价格：估计最便宜交割国债的期货价格：其中其中F0表示国债期货的现金价格（含应付利息），表示国债期货的现金价格（含应付利息），B0是最便宜交割债券的现金价格（包含应付利息），是最便宜交割债券的现金价格（包含应付利息），I表表示最便宜交割国债在国债期货到期之前支付的利息的示最便宜交割国债在国债期货到期之前支付的利息的现值现值(3.4)4710年期美国国债期货年期美国国债期货————价格的决定价格的决定价格的决定价格的决定3.上述公式有两点值得注意上述公式有两点值得注意q该公式的左边是期货的现金价格，不是期货的报价该公式的左边是期货的现金价格，不是期货的报价q上述公式计算的期货价格是以最便宜交割国债为标的资上述公式计算的期货价格是以最便宜交割国债为标的资产。

国债期货的标的资产是息票利率为产国债期货的标的资产是息票利率为6%的虚拟国债，的虚拟国债，因此，要计算标准国债期货的价格，需要利用公式因此，要计算标准国债期货的价格，需要利用公式(3.2) 把最便宜交割国债的期货报价转换成虚拟国债的把最便宜交割国债的期货报价转换成虚拟国债的期货价格期货价格4810年期美国国债期货年期美国国债期货————应用应用应用应用例：例：6月月15日，一家工业公司的董事会决定上马一套新的日，一家工业公司的董事会决定上马一套新的生产设施该公司的信用评级为生产设施该公司的信用评级为AAA财务主管希望财务主管希望发行发行12年期抵押债券筹资年期抵押债券筹资5,000万美元根据市场情万美元根据市场情况，目前况，目前AAA级级12年期公司抵押债券的收益率为年期公司抵押债券的收益率为6.75%，董事会认为该收益率水平可以接受考虑到，董事会认为该收益率水平可以接受考虑到从董事会批准该计划到实际发行债券需要从董事会批准该计划到实际发行债券需要3个月的时个月的时间在这期间，公司的投资银行要进行细致的调研，间在这期间，公司的投资银行要进行细致的调研，向监管部门报送材料，等待批复，组织承销团。

向监管部门报送材料，等待批复，组织承销团 n由于债券的实际发行在由于债券的实际发行在3个月以后，公司面临着利率个月以后，公司面临着利率风险如果利率上升，公司的融资成本将会增加如果利率上升，公司的融资成本将会增加为了对发行债券的利率风险进行套期保值，财务主管选了对发行债券的利率风险进行套期保值，财务主管选择了择了10年期国债期货作为套期保值工具年期国债期货作为套期保值工具n为了实现套期保值的目标，公司应买进或者卖出多少为了实现套期保值的目标，公司应买进或者卖出多少份国债期货合约？份国债期货合约？ 4910年期美国国债期货年期美国国债期货————应用应用应用应用1.我们可以使用我们可以使用DVBP模型计算套头比模型计算套头比2.收收益益率率为为6.75%、、平平价价出出售售的的12年年期期债债券券的的DVBP为为0.081266，，票票面面利利率率为为6%的的10年年期期国国债债在在平平价价出出售售时时的的DVBP为为0.073982该该公公司司债债相相对对于于上上述述国国债债的的收收益益率率贝贝塔塔值值为为0.91这这样样，，根根据据模模型型，，为为了了实实现现套套期期保保值值，，公公司司应应持持有有9月月份份到到期期的的长长期期国国债债期期货货的的头寸为：头寸为：应该卖出应该卖出522份份10年期国债合约。

年期国债合约50教学内容教学内容1.期货概述期货概述2.短期利率期货短期利率期货3.中长期国债期货中长期国债期货4.股指期货股指期货q股票指数与股指期货的概念股票指数与股指期货的概念q股指期货与股票指数的价格关系股指期货与股票指数的价格关系q股指期货用于套期保值股指期货用于套期保值q指数套利指数套利5.前车之鉴前车之鉴——327国债期货事件国债期货事件51股指期货股指期货————S&P500S&P500指数指数指数指数1.S&P500指数以指数以1941-1943年为基期，基期指数设定年为基期，基期指数设定为为100它包含了在美国上市的它包含了在美国上市的500家大公司的股票，家大公司的股票，代表了美国大公司股票价值的变化代表了美国大公司股票价值的变化q2002年年6月月28日，全部样本股票的总市值超过了日，全部样本股票的总市值超过了9万万亿美元，相当于纽约股票交易所股票总市值的亿美元，相当于纽约股票交易所股票总市值的80%q同一天，在该指数的全部样本股票中，有同一天，在该指数的全部样本股票中，有422只股票在只股票在纽约股票交易所上市，纽约股票交易所上市，76只股票来自只股票来自NASDAQ，，2只只股票来自美国股票交易所股票来自美国股票交易所qS&P 500指数的样本股票广泛地分散在各个行业之中指数的样本股票广泛地分散在各个行业之中2.因为样本股票具有广泛的代表性、良好的分散性，所因为样本股票具有广泛的代表性、良好的分散性，所以，以，qS&P 500指数被广泛用作度量投资组合表现的基准指数被广泛用作度量投资组合表现的基准q它是全球最活跃的股指期货的基础它是全球最活跃的股指期货的基础 52股指期货股指期货————S&P500S&P500股指期货的合约规格，股指期货的合约规格，股指期货的合约规格，股指期货的合约规格，2002/072002/071.合约规模：合约规模：S&P500期货价格乘以期货价格乘以250美元美元2.价格限制：下跌价格限制：下跌5%、、10%、、15%与与20%3.最小价格变动：个指数点，相当于每份合约最小价格变动：个指数点，相当于每份合约25美元美元4.交割月：交割月：3、、6、、9、、12月月5.正正常常交交易易时时间间（（美美国国中中部部时时间间））：：上上午午8:30-下下午午3:156.最后交易日：交割月的第三个星期五之前的星期四最后交易日：交割月的第三个星期五之前的星期四7.最后交割日：交割月的第三个星期五最后交割日：交割月的第三个星期五8.头头寸寸限限制制：：任任一一交交易易商商持持有有的的所所有有交交割割月月的的合合约约形形成成的净头寸不超过的净头寸不超过20,000份合约份合约53股指期货股指期货————合约价值与面值合约价值与面值合约价值与面值合约价值与面值1.股指期货被设计成合约价值等于股指期货被设计成合约价值等于指数期货价格指数期货价格乘以规乘以规定数量的货币定数量的货币——一个指数点的价值一个指数点的价值q2002年年7月月31日，日，9月份月份S&P500指数期货的收盘价指数期货的收盘价为为905.50点，因此，一份点，因此，一份S&P500X250 =226,375美元美元2.指数期货的面值等于指数期货的面值等于股票指数股票指数乘以一个指数点的价值。

乘以一个指数点的价值q2002年年7月月31日，日，S&P500指数的收盘价为指数的收盘价为911.62点，点，因此，一份因此，一份S&P500指数期货合约的面值等于指数期货合约的面值等于911.62 X250 = 227,905美元美元54股指期货股指期货————保证金保证金保证金保证金1.从从2001年年12月月21日开始，日开始，S&P 500指数期货交易执指数期货交易执行新的保证金标准：行新的保证金标准：q投机者：每份合约的初始保证金为投机者：每份合约的初始保证金为26,250美元，维持美元，维持保证金为保证金为21,000美元美元q对冲者与交易所会员：每份合约的初始保证金与维持保对冲者与交易所会员：每份合约的初始保证金与维持保证金均为证金均为21,000美元美元2.相对于相对于80年代与年代与90年代中期的保证金水平而言，受年代中期的保证金水平而言，受87年股灾以及其它事件的影响，该期货品种的保证金年股灾以及其它事件的影响，该期货品种的保证金水平大幅度提高了水平大幅度提高了q现在，维持保证金超过了面值的现在，维持保证金超过了面值的9% 55股指期货股指期货————价格价格价格价格1.假设市场无摩擦、无套利机会，并且股票不分红，那假设市场无摩擦、无套利机会，并且股票不分红，那么股指期货的价格应该等于股票指数的未来值，即么股指期货的价格应该等于股票指数的未来值，即 ，，(3.5)(3.6)2.股票一般都会分红，而且不同的股票分红的时间与数股票一般都会分红，而且不同的股票分红的时间与数量都存在差异，这使得指数期货的价格与股票指数之量都存在差异，这使得指数期货的价格与股票指数之间的关系变得复杂间的关系变得复杂3.如果股票指数包含的指数股数量较多，而且各种指数如果股票指数包含的指数股数量较多，而且各种指数股的分红事件在时间与数量上分布比较均匀，那么我股的分红事件在时间与数量上分布比较均匀，那么我们可以合理地假设红利是完全均匀分布的。

用们可以合理地假设红利是完全均匀分布的用q表示表示指数红利的连续复合收益率，则指数红利的连续复合收益率，则56股指期货股指期货————价格价格价格价格1.公式公式(3.6)描述的只是理论上的价格关系，其中蕴含了描述的只是理论上的价格关系，其中蕴含了市场无摩擦的关键假设现实中的股票市场与股指期市场无摩擦的关键假设现实中的股票市场与股指期货市场当然存在种种摩擦，它们都可能导致现实偏离货市场当然存在种种摩擦，它们都可能导致现实偏离理论结果理论结果2.股指期货对信息的反应速度比股票指数快股指期货对信息的反应速度比股票指数快q实证表明，在一般市场条件下，实证表明，在一般市场条件下，S&P500指数期货对信指数期货对信息的反应速度比息的反应速度比S&P500快快10-15分钟分钟3.相对于股票现货交易而言，股指期货的流动性好，交相对于股票现货交易而言，股指期货的流动性好，交易成本低易成本低q股指期货买卖差价远小于股票现货交易期货交易的佣股指期货买卖差价远小于股票现货交易期货交易的佣金通常只有现货交易的佣金的金通常只有现货交易的佣金的1/6到到1/104.股指期货市场是最接近金融学家的有效市场之一，而股指期货市场是最接近金融学家的有效市场之一，而股票市场信息不对称的问题要比股指期货严重得多股票市场信息不对称的问题要比股指期货严重得多57股指期货股指期货————价格价格价格价格1.在一般情况下，股指期货的价格与理论值的偏差很小在一般情况下，股指期货的价格与理论值的偏差很小qS&P500股指期货与其理论值的误差通常不超过股指期货与其理论值的误差通常不超过0.5%2.在极端的市场条件下，例如，当股票市场呈现跳跃式在极端的市场条件下，例如，当股票市场呈现跳跃式波动时，交易成本快速上升，此时，套利者可能会远波动时，交易成本快速上升，此时，套利者可能会远离市场，股指期货的价格与股票指数出现严重背离离市场，股指期货的价格与股票指数出现严重背离q1987年年10月发生的股灾事件中，月发生的股灾事件中，12月份交割的月份交割的S&P500指数期货的价格曾经一度低于指数期货的价格曾经一度低于S&P500指数指数18% 58传统的股票市场风险管理传统的股票市场风险管理1.股指期货市场之所以能够快速发展，是因为股指期货股指期货市场之所以能够快速发展，是因为股指期货有着广泛的应用有着广泛的应用q风险管理风险管理q套利套利q投机投机2.股票投资的风险可以分解成系统风险与非系统风险两股票投资的风险可以分解成系统风险与非系统风险两部分。

投资分散化可以降低乃至消除投资组合的非系部分投资分散化可以降低乃至消除投资组合的非系统风险统风险 q系统风险指不能通过分散投资来消除的风险系统风险指不能通过分散投资来消除的风险qCAPM告诉我们，决定资产期望收益率的是资产的系统告诉我们，决定资产期望收益率的是资产的系统风险，资产的非系统风险对资产的期望收益率没有任何风险，资产的非系统风险对资产的期望收益率没有任何影响影响59传统的股票市场风险管理传统的股票市场风险管理3.分散化投资无法消除股票投资的系统风险分散化投资无法消除股票投资的系统风险4.在缺乏对冲工具的情况下，如果投资者希望降低股票在缺乏对冲工具的情况下，如果投资者希望降低股票投资组合的系统风险，那么，只能用贝塔系数小的资投资组合的系统风险，那么，只能用贝塔系数小的资产替代贝塔系数大的股票，从而降低大贝塔股票的投产替代贝塔系数大的股票，从而降低大贝塔股票的投资比例、提高小贝塔股票的投资比例资比例、提高小贝塔股票的投资比例60传统的股票市场风险管理传统的股票市场风险管理5.通过调整股票头寸改变投资组合的系统风险存在一些通过调整股票头寸改变投资组合的系统风险存在一些缺点：缺点：q买卖股票的交易成本高，头寸调整的速度慢买卖股票的交易成本高，头寸调整的速度慢q投资者的投资约束除了投资组合的系统风险以外，很可投资者的投资约束除了投资组合的系统风险以外，很可能还包括投资组合的其它指标。

在调整股票头寸以实现能还包括投资组合的其它指标在调整股票头寸以实现系统风险目标的同时，投资者可能不得不降低投资组合系统风险目标的同时，投资者可能不得不降低投资组合的阿尔法的阿尔法q部分投资者对自己选股能力有充分的信心，但是对整个部分投资者对自己选股能力有充分的信心，但是对整个市场的波动没有把握，而且不愿意承担系统风险这一市场的波动没有把握，而且不愿意承担系统风险这一部分投资者单纯依靠调整股票头寸无法实现其投资战略部分投资者单纯依靠调整股票头寸无法实现其投资战略 61股指期货股指期货————套期保值套期保值套期保值套期保值1.在许多情况下，利用传统的股票市场风险管理方法无在许多情况下，利用传统的股票市场风险管理方法无法有效地管理投资组合的系统风险股指期货市场的法有效地管理投资组合的系统风险股指期货市场的建立，为解决这个问题开辟了一条行之有效的途径建立，为解决这个问题开辟了一条行之有效的途径2.如果忽略掉股指期货逐日盯市的特征，那么，如果忽略掉股指期货逐日盯市的特征，那么，q如果投资者希望利用股指期货合约把股票投资组合如果投资者希望利用股指期货合约把股票投资组合的贝塔系数从的贝塔系数从 调整到调整到 ，那么它应该建立，那么它应该建立 份股指期货合约份股指期货合约q投资者如果希望利用股指期货合约完全对冲掉股票投资者如果希望利用股指期货合约完全对冲掉股票投资组合的系统风险，那么期望收益率等于无风险投资组合的系统风险，那么期望收益率等于无风险利率利率62股指期货股指期货————管理股票投资组合系统风险的优点管理股票投资组合系统风险的优点管理股票投资组合系统风险的优点管理股票投资组合系统风险的优点1.股指期货的交易成本低，流动性好股指期货的交易成本低，流动性好2.期货交易属于杠杆交易，一般情况下，投入少量资金期货交易属于杠杆交易，一般情况下，投入少量资金可以管理很大的头寸可以管理很大的头寸3.无需调整股票投资组合头寸，只是在股票投资组合的无需调整股票投资组合头寸，只是在股票投资组合的基础上覆盖一个套期保值工具头寸基础上覆盖一个套期保值工具头寸q这对许多机构投资者、尤其是从事积极投资的投资者来这对许多机构投资者、尤其是从事积极投资的投资者来说非常具有吸引力，因为投资者可以在不承担系统风险说非常具有吸引力，因为投资者可以在不承担系统风险或者承担少量系统风险的情况下享受个股带来的利益或者承担少量系统风险的情况下享受个股带来的利益4.相对于建立股票空头头寸而言，卖空股指期货要灵活、相对于建立股票空头头寸而言，卖空股指期货要灵活、容易得多容易得多q虽然在发达国家的股票市场可以卖空股票，但是无论是虽然在发达国家的股票市场可以卖空股票，但是无论是通过借券卖空股票还是通过回购市场卖空股票，操作起通过借券卖空股票还是通过回购市场卖空股票，操作起来都不太方便，而且受到种种限制，缺乏灵活性来都不太方便，而且受到种种限制，缺乏灵活性 63股指期货股指期货————管理股票投资组合系统风险的缺点管理股票投资组合系统风险的缺点管理股票投资组合系统风险的缺点管理股票投资组合系统风险的缺点1.使用股指期货管理股票投资组合的系统风险的缺陷：使用股指期货管理股票投资组合的系统风险的缺陷：q上面的结论以指数期货的理论价格为基础，正如本章前上面的结论以指数期货的理论价格为基础，正如本章前面论述的那样，它只是对指数期货与指数价格关系的近面论述的那样，它只是对指数期货与指数价格关系的近似描述似描述q忽略了期货逐日盯市的特征，在一般情况下，这样得到忽略了期货逐日盯市的特征，在一般情况下，这样得到的结果是合理的近似的结果是合理的近似2.顺便提一下，使用股指期货进行股票投资组合的风险顺便提一下，使用股指期货进行股票投资组合的风险管理的另外一项重要活动是投资组合保险管理的另外一项重要活动是投资组合保险 641.指数套利是指买进（或者卖出）一揽子股票同时卖出指数套利是指买进（或者卖出）一揽子股票同时卖出（或者买进）一种股指期货，其目的是利用二者的价（或者买进）一种股指期货，其目的是利用二者的价格偏差盈利格偏差盈利2.从理论上来说，在不存在交易成本的情况下，如果从理论上来说，在不存在交易成本的情况下，如果 ，那么可以通过建立股票指数投资组合、，那么可以通过建立股票指数投资组合、同时卖空股指期货来获利；反之，如果，同时卖空股指期货来获利；反之，如果，那么可以通过卖空股票指数投资组合、同时买进股指那么可以通过卖空股票指数投资组合、同时买进股指期货来获利。

由于指数套利需要同时交易由大量股票期货来获利由于指数套利需要同时交易由大量股票构成的投资组合，常常需要借助计算机程序控制，因构成的投资组合，常常需要借助计算机程序控制，因此属于程序化交易此属于程序化交易股指期货股指期货————指数套利指数套利指数套利指数套利65股指期货股指期货————指数套利指数套利指数套利指数套利1.一方面，指数套利是利用股指期货的价格与股票指数一方面，指数套利是利用股指期货的价格与股票指数的背离；另一方面，在股指期货的价格与股票指数出的背离；另一方面，在股指期货的价格与股票指数出现背离的时候，指数套利是校正价格偏差、推动二者现背离的时候，指数套利是校正价格偏差、推动二者恢复到均衡状态的重要力量恢复到均衡状态的重要力量2.由于卖空大量股票存在的困难，实际上，当指数期货由于卖空大量股票存在的困难，实际上，当指数期货的价格相对于指数被低估时，进行指数套利的大多是的价格相对于指数被低估时，进行指数套利的大多是那些已经持有指数投资组合的机构投资者或者指数基那些已经持有指数投资组合的机构投资者或者指数基金，它们无需卖空股票金，它们无需卖空股票 66教学内容教学内容1.期货概述期货概述2.短期利率期货短期利率期货3.中长期国债期货中长期国债期货4.股指期货股指期货5.前车之鉴前车之鉴——327国债期货事件国债期货事件67327国债期货事件国债期货事件————期货热期货热期货热期货热1.为了刺激国债市场、使国债能发行顺利，为了刺激国债市场、使国债能发行顺利，1993年底，年底，财政部、人民银行批准了由上交所提出的国债期货市财政部、人民银行批准了由上交所提出的国债期货市场试点。

同年场试点同年10月，上交所率先推出的国债期货交易月，上交所率先推出的国债期货交易向社会公众开放随后，北京商品交易所也推出国债向社会公众开放随后，北京商品交易所也推出国债期货品种期货品种2.从从1994年到年到1995年年2月，国债期货的交易规模迅速月，国债期货的交易规模迅速扩大扩大q为了抑制通货膨胀，暂停了钢材、煤炭、食糖等大宗商为了抑制通货膨胀，暂停了钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种品期货品种q股市低迷股市低迷68327国债期货事件国债期货事件————期货热期货热期货热期货热3.以广东联合期货交易所以广东联合期货交易所(“广联所广联所”)为例，该交易所为例，该交易所于于1994年年10月推出国债期货品种，客户蜂拥而至，月推出国债期货品种，客户蜂拥而至，门庭若市，日交易金额达百亿元之多门庭若市，日交易金额达百亿元之多q该交易所的一位前任副总裁后来这样形容当时的国债期该交易所的一位前任副总裁后来这样形容当时的国债期货热：货热：“广州市的各家银行拉业务的踏破门槛，因为广广州市的各家银行拉业务的踏破门槛，因为广联所平均每天沉淀的客户保证金在联所平均每天沉淀的客户保证金在10亿元上下亿元上下。

69327国债期货事件国债期货事件————背景背景背景背景1.327国债是指国债是指1992年发行、年发行、1995年年6月月30日到期、日到期、年利率为年利率为9.50%的的3年期国债品种，总发行额为年期国债品种，总发行额为240亿元该品种到期之前不付利息，到期一次兑付亿元该品种到期之前不付利息，到期一次兑付132元元2.国债期货的初始保证金为交易额的国债期货的初始保证金为交易额的2.5%3.上交所曾明确限制交易商的头寸，后因种种原因不得上交所曾明确限制交易商的头寸，后因种种原因不得不一再提高限额不一再提高限额 4.327国债期货在国债期货在1994年年10月的市价不到月的市价不到116元元q1993年通货膨胀率为年通货膨胀率为13.2%，，1994年通货膨胀的压年通货膨胀的压力更大力更大——人们预期人们预期1994年的通货膨胀率将远高于年的通货膨胀率将远高于1993年的水平年的水平70327国债期货事件国债期货事件————保值贴补保值贴补保值贴补保值贴补1.为了保证新国债的顺利发行，国家决定对已经发行的为了保证新国债的顺利发行，国家决定对已经发行的国债实行保值贴补，保值贴补率由财政部根据通胀指国债实行保值贴补，保值贴补率由财政部根据通胀指数每月公布，这就意味着数每月公布，这就意味着327国债到期将以更高的价国债到期将以更高的价格兑付。

格兑付1994年年10月公布的保值贴补率为月公布的保值贴补率为8%，而，而且不断上升，到且不断上升，到12月突破两位数月突破两位数2.327国债期货的价格直线上扬到国债期货的价格直线上扬到1995年初，年初，327国国债期货的价格已经达到了债期货的价格已经达到了140多元，在短短的三个月多元，在短短的三个月里上涨了里上涨了20%多从94年年10月到月到95年初，多头交易年初，多头交易商获得的利润相当于原始保证金的商获得的利润相当于原始保证金的8倍多倍多3.当时的传说：北京某机构投资者在广联所交易当时的传说：北京某机构投资者在广联所交易327国国债期货，其代表上午打债期货，其代表上午打 回北京总部，要求融资回北京总部，要求融资1,000万元增加头寸一小时后，该客户代表再次打万元增加头寸一小时后，该客户代表再次打 回北京，说：回北京，说：“那那1000万不用筹了，我这边刚才已万不用筹了，我这边刚才已经赚出来了！经赚出来了！” 71327国债期货事件国债期货事件————市场分化市场分化市场分化市场分化1.从从1995年年2月初开始，市场上开始传闻财政部将再次月初开始，市场上开始传闻财政部将再次提高保值贴补率，提高保值贴补率，327国债将会以国债将会以148元兑付。

面对元兑付面对传闻，市场出现了急剧分化传闻，市场出现了急剧分化2.当时市场上云集了众多著名机构，其中尤其引人注目当时市场上云集了众多著名机构，其中尤其引人注目的三家是：的三家是：q有财政部背景的中经开有财政部背景的中经开q由被誉为中国证券业由被誉为中国证券业“教父教父”的管金生领导的万国证券的管金生领导的万国证券q以以“路子野路子野”著称的辽国发著称的辽国发72327国债期货事件国债期货事件————市场分化市场分化市场分化市场分化1.万国证券、辽国发等机构投资者做空万国证券、辽国发等机构投资者做空q鉴于宏观调控三年的三大目标的第一条就是治理居高不鉴于宏观调控三年的三大目标的第一条就是治理居高不下的通货膨胀，管金生一派认为，没有可能再提高保值下的通货膨胀，管金生一派认为，没有可能再提高保值贴补率，而且财政部也没有必要为此多支付贴补率，而且财政部也没有必要为此多支付10多亿元多亿元的利息的利息2.当时市场上绝大部分中、小散户和部分机构做多，他当时市场上绝大部分中、小散户和部分机构做多，他们认为短期内通货膨胀难以控制，保值贴补率上升的们认为短期内通货膨胀难以控制，保值贴补率上升的可能性大可能性大 73327国债期货事件国债期货事件————最后一搏最后一搏最后一搏最后一搏1.到到2月月22日，多空双方在日，多空双方在147元附近增持大量头寸，元附近增持大量头寸，形成对峙局面形成对峙局面q当时万国证券持仓量远远超出上交所的规定。

当时万国证券持仓量远远超出上交所的规定327合约合约每涨跌每涨跌1元，万国证券就将盈亏元，万国证券就将盈亏4亿元亿元q有知情者后来评论说，多空双方此时都已经没有退路了，有知情者后来评论说，多空双方此时都已经没有退路了，对政策预期的差异已经演变成资金实力的搏杀对政策预期的差异已经演变成资金实力的搏杀2.2月月23日，财政部公告贴息方案，日，财政部公告贴息方案，327国债的利率由国债的利率由9.50%提高到提高到12.24%，百元面值的，百元面值的327国债将按国债将按148.50元兑付元兑付 3.上午开盘后，多方在中经开的率领下，用上午开盘后，多方在中经开的率领下，用300万份买万份买单将前一天单将前一天148.21元的收盘价一举推至元的收盘价一举推至150元以上，元以上，导致空方损失惨重导致空方损失惨重74327国债期货事件国债期货事件————最后一搏最后一搏最后一搏最后一搏4.下午开市后，万国证券的同盟军、空头主力之一辽国下午开市后，万国证券的同盟军、空头主力之一辽国发阵前倒戈，转做多头，空方于是溃不成军发阵前倒戈，转做多头，空方于是溃不成军327国国债期货合约的价格在债期货合约的价格在1分钟内上涨近分钟内上涨近2元，接近元，接近152元元 5.下午下午4:22分，在收盘前的最后八分钟，突然出现分，在收盘前的最后八分钟，突然出现50万份空单将多头打了个措手不及，价格回落到万份空单将多头打了个措手不及，价格回落到150元。

元随后连续几个数十万份空单又将价格打回到随后连续几个数十万份空单又将价格打回到148元收市前最后时段竟然出现一笔收市前最后时段竟然出现一笔730万份的巨大卖单，万份的巨大卖单，把价位封死在把价位封死在147.50元仅仅在几分钟内，多头交易元仅仅在几分钟内，多头交易商把当天前些时候的盈利全部亏光商把当天前些时候的盈利全部亏光6.事后统计表明，万国证券最后八分钟共抛出事后统计表明，万国证券最后八分钟共抛出1,056万万份卖单1,056万份空单意味着万份空单意味着2,100亿总面值的国亿总面值的国债！当时债！当时327国债总共才发行了国债总共才发行了240亿亿 75327国债期货事件国债期货事件————收拾残局收拾残局收拾残局收拾残局1.2月月23日交易结束后，上交所宣布收市前日交易结束后，上交所宣布收市前7分多钟的分多钟的交易无效，当天收盘价为交易无效，当天收盘价为151.30元如果最后八分钟元如果最后八分钟交易有效，万国证券赚交易有效，万国证券赚42亿，而现在亏亿，而现在亏16亿许多人这一天在身价千万的暴发户与债台高筑的穷光蛋之人这一天在身价千万的暴发户与债台高筑的穷光蛋之间转了个来回间转了个来回2.法律界人士指出，因为管金生的那笔空单数额巨大就法律界人士指出，因为管金生的那笔空单数额巨大就取消其交易行为、而对当时其它的明显违规交易行为取消其交易行为、而对当时其它的明显违规交易行为予以承认的处理方式欠妥，中经开的头寸也远远超过予以承认的处理方式欠妥，中经开的头寸也远远超过了交易所规定的最高限制。

合理的解决方式应该是取了交易所规定的最高限制合理的解决方式应该是取消当天所有交易消当天所有交易3.调查组工作之后，最终将调查组工作之后，最终将“327事件事件”定性为定性为“违规操违规操作作” 76。