国外企业融资偏好简述.pdf

2 0 0 7. 115 7 C H I N A S T A T I S T I C S中国统计见 解V I E W P O I N T融资偏好就是企业对融资方式选择的结果；融资顺序是企业对不同融资方式进行选择的先后顺序， 它是与融资偏好紧密关联的研究范畴 融资方式有内源融资和外源融资 内源融资是指某一特定企业的投资， 由该企业内部积累的储蓄所提供 ； 而外源融资的资金则来自于企业外部，它有两种方式: 一种是股权融资，另一种是债权融资 最先对融资顺序进行研究的是D o n a l d s o n ， 他认为公司似乎没有目标最优资本结构， 而是根据优先顺序即内部融资、 债务融资和发行股票来选择资本结构 在D o n a l d s o n 优序融资的引导下，M y e r s 和M a j l u f 认为企业融资结构是以企业项目融资方式的顺序安排决定的， 首先是内部融资，其次是债权融资，最后才是股权融资 M y e r s 在M y e r s 和M a j l u f模型的基础上提出了融资优序理论 ： 当企业为新项目融资时， 总是尽可能地利用内部资金 ； 如果需要外部资金，将首先发行最安全的证券，即债务优于股票 。

可能出现企业对某种外部融资形式的系统性偏好的另外一种理论是市场时机理论选择理论， 它是与权衡理论和融资优序理论相抗衡的另外一种主流理论，该理论认为，经理发行何种证券取决于不同时期债务和股本的相对成本根据该理论，企业的融资偏好是不固定的， 随着市场环境不断变化 从B a k e r 和W u r g l e r 的实证分析开始， 引发了众多学者的争论国外对融资偏好的研究较早， 并获得了长足的发展， 其内容可归结为对理论假设、 实证分析及影响因素等方面的研 究 1 . 融资优序理论假设的研究融资优序理论的模型是在信息不对称条件下国外企业融资偏好简述文/ 雷 辉 郝艳艳 王书华的企业的融资决策， 可以说不对称信息是主导因素，但是，正如F a m a 等人所强调的， 不对称信息并非融资优序偏好行为的必要条件 另外， M a y e r s 同时假定股利具有“粘性” ，因此企业不会通过削减股利来为项目融资， 自由现金流量的变化将反映在外部融资的变化上 J o n a t h a n B a s k i n 用一系列实证研究，支持了融资优序理论的假设， 指出传统的静态均衡理论， 在解释公司行为时说服力不强， 是由于后者忽略了不对称信息的作用。

而融资优序的行为，不仅是对于税收和交易成本做出的理性反映,更是一种信号均衡因此，无论在理论还是实证上， 他都给予融资优序行为以充分的支持H e i - w a i L e e 和J a m e s A . G e n t r y 采用现金流模型来解释公司的财务健康与否，实证结果表明，财务健康的公司发行债券， 财务不健康的公司则发行股票，该结果与融资优序假设一致2 . 融资偏好的实证研究根据权衡理论，企业存在目标杠杆比率，而实际杠杠比率将向目标杠杠比率调整 但融资优序理论中， 企业并不存在最优资本结构（或目标杠杠比率） 企业的融资行为是否符合哪种理论的预测呢？关于这一问题存在着激烈的争论S h e r i d a n T i t m a n 采用回归分析的方法进行研究， 其结论基本上都支持融资优序理论，即企业的融资顺序是内源融资、 债权融资、 股权融资 而H i t t l e 等人采用调查的方法分别对财富5 0 0 强的公司及场外股票交易公司、 印度私人企业经理人在资本结构决策问题上的观点进行了调查研究， 他们的研究结果都表明均符合融资优序理论， 即符合内源融资、债权融资、股权融资的顺序。

针对不同类型的企业， 不少学者进行了融资偏好的研究 通过研究新科技企业的资本结构，结果发现，相对于外部融资企业偏好内部融资， 符合融资优序理论 ； 当使用外部融资时，新科技企业偏好股权融资而非债权融资， 与融资优序理论不符M a r s h 发现U K 公司在选择发行债券和发行股票时被市场条件和以往的安全价格所影响， 他还发现许多公司在心中对于长期负债和短期负债比率已经有了一个目标水平， 但还是会谨慎地选择融资工具 并含蓄地直接检验了融资优序理论的可能性R a d u B u r l a c u 研究了1 4 1 家法国发行可转债公司的公告日效应与权益构成之间的关系， 结果表明可转债公告对市场反映有负的相关性， 支持融资优序理论模 型 H e l e n M . B o w e r s 把M y e r s 和M a j l u f 的信息不对称模型用于企业兼并的实证分析，也认为“资金储备不足企业的管理者进行融资决策时遵循融资优序理论是一个最好的财务决策选择” L e m m o n 和Z e n d e r 强调了负债容量的重要性， 认为如果同时考虑了负债容量的约束作用， 融资优序理论模型可以很好地描述多数企业的融资行为。

另外， 还有一些学者从侧面论证融资优序理论， 如N a t h a l i e D i e r k e n s 的 “信息不对称和股票发行”与R a n j a n D ’M e l l o 和S t e p h e n P . F e r r i s 的 “在新股发行宣布时分析家行为的信息影响” 虽然融资优序理论得到了众多学者的支持，但也有学者提出了质疑B .E s p e n E c k b o 在分析企业发行债务对股票价格的影响时发现， 债务发行对公司价值的影响与发行的数量、 增加的企业税盾等因素没有显著的相关性 直接债务发行没有对价格产生积极影响， 但是可转债的发行有显著负影响，不支持5 8 C H I N A S T A T I S T I C S2 0 0 7. 11中国统计V I E W P O I N T见 解M y e r s 和M a j l u f 关于资本结构变化对股票价格的影响的预测H e l w e g e 和L i a n g 用1 9 8 3 ～1 9 9 2 年期间在美国证券管理与交易委员会注册登记的3 6 7 家公司的数据检验了美国公司的融资选择， 在内部融资和外部融资选择时运用二元L o g i t 模型， 在选择外部融资方式时运用多元L o g i t 分析， 结果表明与融资优序理论不一致。

D e J o n g 和V e l d 在关于发行债券和股票的选择时运用二元L o g i t 模型对荷兰的样本公司进行了评估 其结果与融资优序理论不符F r a n k 和G o y a l 采用1 9 7 1 ～1 9 9 8 年美国的上市公司为样本进行分析， 以多元回归模型进行研究，其研究显示，平均而言， 净股票发行能够比净债务发行更紧密地追踪融资缺口的轨迹， 这与融资优序理论的预测是相抵触的 即使引入融资缺口这一变量， 传统的企业特征变量对债务融资变化的解释能力也不会有显著的削弱基于这些证据，他们认为融资优序理论无法解释公司融资的普遍行为对于市场时机选择理论的解释能力，也存在着不同的观点B a k e r 和W u r g l e r 构建了一个衡量经理时机选择行为的指标——市值账面比率的外部融资加权平均值， 他们发现该指标对资本结构有强烈持久的负影响， 认为这是对时机选择理论的有力支持 ； 而权衡理论和融资优序理论都很难解释这一现象H o v a k i m i a n 则认为， 企业的股票发行虽然呈现出较强的时机选择特征， 但它对资本结构的影响却是微弱和短暂的F l a n n e r y 等人试图对主流的三种资本结构理论的重要性进行比较。

他们分析认为， 一个目标调整模型可以很好地描述企业资本结构的变化， 与权衡理论的预测一致 ； 目标杠杆比率由一系列被广泛接受的企业特征因素所决定， 而且企业向目标的调整速度相当快 时机选择和优序偏好因素如果加入到目标调整模型中，其系数虽然显著，但经济影响却十分有限3 . 融资行为的影响因素研究 企业统计初学者很难理解和掌握假设检验原理，笔者在无意中发现可以用一首大家非常熟悉的古代民歌来解释，这样读者可以很容易理解假设检验原理假设检验基本思想可以用小概率原理来解释所谓小概率原理，就是认为小概率事件在一次试验中是几乎不可能发生的也就是说，对总体的某个假设是真实的，那么不利于或不能支持这一假设的事件A 在一次试验中是几乎不可能发生的；要是在一次试验中事件A 竟然发生了，我们就有理由怀疑这一假设的真实性，拒绝这一假设更简单地说，要证明一件事情对，那么就证明这件事情不可能的概率是多么的小，但是这样的解释还是很让人费解其实我们可以用《乐府民歌》的《上邪》这首浪漫的爱情民歌来解释原理，这首民歌来解释诗解统计假设检验原理文/ 毕 胜的融资行为受到众多因素的影响，B o w e n e t a l 等人在各自的研究中探讨公司资本结果选择的决定性因素， 包括资产的确定性、非债税盾、公司规模、成长性、 独特性、 产业区位、 盈利能力、收益的挥发性、股权结构等。

H a r r i s 和R a v i v 的研究表明， 企业融资行为除了受到融资成本制约之外， 还受到破产风险、负债能力约束、代理成本和控制权等因素的影响G r a h a m 和 H a r v e y 认为股票市场对于公司股票价格的高估或者低估是融资行为的重要考虑因素F r i e d m a n , J o h n s o n 和M i t t o n 认为， 只有将控股股东的掏空和支持这两种行为结合起来考虑才能完整地解释新兴市场中上市公司的融资行为 而掏空和支持是用来反映控股股东两种截然不同的行为方式作者单位 ： 湖南大学工商管理学院 湖南省统计局）原理，这首民歌是描写一个女子对爱人的忠贞爱情的，原文是“上邪，我欲与君相知，长命无绝衰山无陵，江水为竭，冬雷震震，夏雨雪，天地合，乃敢与君绝” 从这首歌来说，该女子是要证明自己是多么爱这个君子，我们可以认为这是她的原假设, 用统计学语言来描述就是：H0：我是爱君子的；那么备择假设（所谓备择假设就是除了原来假设以外的可能）就是：H1：我是不爱君子的要证明自己有多么爱君子的方式很多，但力度可能都不够，比如什么卿卿我我之类，但是该女子从不爱君子的角度来反证，在什么样情况下，她才不会再爱君子呢？大家可以看一下是这样几种情况： “山无陵，江水为竭，冬雷震震，夏雨雪，天地合。

”这几种情况几乎是不可能的，尤其是在那个时代，因为那个时代环境污染没有这么严重！嘿嘿，现在冬天也能听到雷声，江也有可能干涸但是这些情况同时出现的可能性还是非常小的，是一个小概率事件，这几种现象出现的可能很低，我们假设在0 . 0 5 % （显著性水平） ，现实生活中这几种现象发生的可能性是零，明显低于我们假设水平，既然这几种情况不会发生，我们可以断定该女子肯定是爱君子的当然，如果在现实这几种现象真的发生了，在统计学上来说，就是这几种现象发生的概率大于 0 . 0 5 % ， 那么该女子就乃敢与君绝，那么也就否定了原假设，我们可以认为该女子不爱君子了古人也许无意运用假设检验的思想来表达忠贞不渝的爱情，但是这种浪漫的表现手法却非常有助于我们理解假设检验的思想作者单位 ： 江苏省地方统计调查局）。