发电类上市公司研究报告（天选打工人）.docx

发电类上市公司研究报告摘要：本报告分行业篇、公司篇和投资策略篇三部分行业篇从考察电力消费增长与宏观经济指标的相关性着手，进而预测 2003 年及未来 2－3 年国内的电力供求形势；继之分析电力体制改革的基本情况；最后比较全国主要发电集团的竞争态势公司篇又分电力公司评价标准研究、2003 年中报简析和财务评级体系三部分，公司篇是本报告的重点投资策略篇则先检验电力公司（ 2002 年 7 月－2003 年 9 月）根据动量与反转的投资策略构建的组合的获利性，进而提出下一阶段电力板块的投资策略行 业 篇一、我国电力工业的行业概况1、电力消费1 增长与若干宏观经济指标的相关性（1）电力消费增长与GDP关系电力消费弹性系数（＝电力消费增速/GDP增速）是电力增长度量和需求预测的最常用指标，近年，我国电力消费增长速度明显加快（见图1），2000 年以来一改过去电力消费增长落后于GDP的状况，电力消费弹性系数连续3年大于1（见图2）2003年上半年电力消费的增长更是显著快于GDP增长，一、二季度的电力弹性系数分别达到1.75和2.04，创历史新高由于电力消费弹性系数的提高以及波动性加大，从历史数据考察GDP和电力消费之间的相关性在下降。

2）电力消费增长与工业增长的关系在我国用电结构中，第二产业（以工业为主）占总消费电量的70－75%，是电力消费最为主要和直接的推动力量因此工业产值增长，相对GDP，同电力消费增速的关系更直接将1980年以来22年间电力生产增长同工业增速做回归分析，两个指标的相关程度达到47%，相比同GDP的26%的相关性有明显提高2（3）电力消费增长与高能耗工业增长的关系对工业用电结构进行细分，工业中重工业平均电耗是轻工业平均电耗的 5 倍，而近年来各地区又纷纷出台政策，鼓励高能耗重工业发展，这就进一步刺激了对电力需求的增长其中化工行业、有色金属、黑色金属冶炼、建材行业这四个行业耗电量占全部工业用电比重的37.7%，产值每增加一个百分点将推动电力消费相应增加 3 个百分点用 1982 年到 2002 年1由于电力产品不可储存，因此一般将发电量等同于用电量2 见中金报告《柳暗花明又一村》1间全国电力消费总量与同期高电耗工业增长速度作回归分析，得回归方程式为 y=1.2X-4.43，回归系数为 0.92、03 年电力需求预测按照以上回归分析，假设 2003 年 GDP 增长 8%、工业产值增长 13-14%，同年电力需求的增长将在 12－13%之间（同注 1）。

这个增速对应 GDP 的弹性系数达到 1.5 左右，接近甚至超过 20 年来的最高水平电力缺口的理论值＝电力需求增长-电源投入增长－存量机组发电小时提高带来的发电量增长在1997 年全国出现一定程度的电力供给过剩后，国家发改委延缓了大型发电项目的审批，再加上对“十五”期间电力需求增长的低估，我国现有的电源在建和储备项目已显不足2002年底，我国总发电装机容量达到350260MW从存量在建电源项目来看，2002 年年底结转的在建项目只有72650MW，相当于2002 年全国总规模的21%；扣除2005 年之后投产的项目，2003－2005 年复合增长率不到5%；其中2003 年计划投产21180MW，年同比电源供给能力增长6%相对于12－13%之间的电力需求增长尚存在6％以上的缺口1992－2002 年11 年间电力供需增长缺口和全国发电机组利用小时提高的历史数据显示，机组利用率提高和供需缺口正相关（见图4），但前者一定程度上弱于后者按照行业惯例，机组年平均发电利用小时在4500－4800小时为供需平衡区间，2002年火电机组利用小时数为5200小时（见图3）,而今年一季度全国火电机组利用小时数已达1396小时同比增加130小时，预计2003 年全国火电机组利用小时数将达到5500小时,同比增加300小时以上,由于水电机组受调峰要求和机组技术特性以及降水影响发电小时基本是刚性的，以2002年火电发电量占总发电量的81.83%的比例推算，2003年总发电能力增速4.72%。

由上分析，2003年缺电的绝对值在500亿千瓦时左右，2003年由于经济增长呈前高后低，目前已度过了用电最高峰，但 2004—2005年我国经济若继续维持高增长，则电力供给压力更大未来供电形势严峻的地区依次是华东、华北、华中、广东和山东二、电力体制改革的进程1、 电改的背景中国电力工业的发展起点基本上是计划经济模式、政企不分、厂网不分；具有行业性垄断特征，集中、垂直、一体化垄断（指发电、输电、配电和售电垂直一体化）；又有地方保护特征，各大区、省电网各自为战，各自平衡，划省而治，大上小火电，形成高的市场壁垒，网际间电力交换很少此外，投资配置不当，价格扭曲，管理不善，效率低下（8000 亿资产存量每年只有 80 多亿利润）90 年代随着高新科技运用和电力控制系统技术的发展，创造了将竞争引入电力部门的条件，电力行业可划分为发电、输电、配电和售电四个环节，相对应的可分为三类企业：生产型发电企业、基础设施型电网企业、销售型配电企业除了电网基础设施具有公共物品特征需要统一管理之外，其余各环节可以实现市场开放，鼓励发电商竞争2、 电改内容22002 年 3 月，国务院批准了《电力体制改革方案》，主要内容是，在发电环节引入竞争机制，首先实行“厂网分开”，将国家电力公司（占全国约 50%的装机、72%的发电资产及近乎 100%电网）管理的电力资产按照发电和电网业务划分，发电环节将国家电力公司管理的发电资产直接改组或重组为规模大致相当的 5 个全国性的独立发电公司，逐步实现“竞价上网”；电网环节分设国家电网公司（下设华北、东北、华东、西北 5 个区域电网公司）和南方电网公司。

2002 年底 2003 年初五大发电公司、两大电网公司和电监会成立（详见附录之电改大事纪）3、 电力公司重组的基本情况新组建(改组)的电力公司包括：两大电网公司——国家电网公司、中国南方电网有限公司；五大发电集团——中国华能集团公司、中国大唐集团公司、中国华电集团公司、中国国电集团公司、中国电力投资集团公司；四大辅业集团——中国电力工程顾问集团公司、中国水电工程顾问集团公司、中国水利水电建设集团公司和中国葛洲坝集团公司在电网方面，成立国家电网公司和南方电网公司国家电网公司作为原国家电力公司管理的电网资产出资人代表，按国有独资形式设置，在国家计划中实行单列由国家电网公司负责组建华北(含山东)、东北(含内蒙古东部)、西北、华东(含福建)和华中(含重庆、四川)五个区域电网有限责任公司或股份有限公司西藏电力企业由国家电网公司代管南方电网公司由广东、海南和原国家电力公司在云南、贵州、广西的电网资产组成，按各方面拥有的电网净资产比例，由控股方负责组建南方电网公司厂网分开后，原国家电力公司拥有的发电资产，除华能集团公司直接改组为独立发电企业外，其余发电资产重组为规模大致相当的 4 个全国性的独立发电企业，由国务院分别授权经营。

4、 2003 以来有关电力体制改革的政策解读2003 年全国范围内的缺电局势，打乱了电监会的中长期部署，电力市场监管放松的政策信号频出如国务院办公厅发布的《关于认真做好电力供应有关工作的通知》、发改委颁布的《关于运用价格杠杆调节电力供求促进合理用电有关问题的通知》等都意在缓解当前电力的供不应求的局面；电力“十五”计划也进行了调整，计划将装机容量的增长速度调高，在“十五”后三年，每年至少要开工建设 2500 万千瓦电源建设项目国务院第 8 次常务会议审议批准了 13 个电站建设项目，这些项目主要分布在电力供应紧张的华东、华中、华北、南方和西北地区发电装机总规模达 1188 万千瓦，投资总规模为 512 亿元电监会于6月2日下发了《关于开展华东电力市场试点工作的通知》，6月6日下发了《关于建立东北区域电力市场的意见》，计划东北市场于10月开始试运行，2004年1月开始正式运行，华东市场于2004 年4 月开始试运行从东北市场试点的初步方案来看，初期参与竞价机组限于网内10万千瓦及以上火电机组，竞价方案采取单一电价、有限电量竞争模式，竞争性电量占区域电力市场实际交易电量的20%左右我们认为电力行业根深蒂固的垄断背景和电力行业自身的自然属性，造成电力体制的改革的步履维艰，虽然电力体制改革方案已发布一年半时间，但整体进展仍相当缓慢。

特别是在遭遇了2003年全国性的电力供应紧张局面后，作为电力体制改革的一个关键环节电价改革几乎没有什么实质性进展3三、包含电力上市公司的发电集团的总体比较六大发电集团基本情况一览表名称规模可控水电核心资产情况包含上市公司华能可控装机 3797 万澜沧江水电开1988 年成立，至 2001华能国际：总装机东电 B：总装机集团千瓦，权益装机发公司（56％，年底，华能集团合并1416 万千瓦，权167 万千瓦，权1938 万千瓦，可420 万千瓦）资产总额 1456 亿元，益装机 1316 万千益装机 167 万控资产 1300 亿资产净额 421 亿元，瓦，总资产 430 亿千瓦，总资产元，权益 600 亿合并利润总额 43.5元，权益 289 亿82.6 亿元，权元益 56.7 亿元大唐可控装机 3225 万龙滩水电开发1997 年在香港、伦敦桂冠电力：总装机华银电力：总装集团千瓦，权益装机公司（ 65％，420上市，总股本 51.662 万千瓦，权益机 104 万千瓦，2096 万千瓦，可万千瓦）、岩滩亿股控股股东为国装机 62 万千瓦，权益装机 94.4控资产 700 亿元，水电厂（100％，家电力公司的全资总资产 35.5 亿万千瓦，总资产权益 450 亿元。

121 万千瓦）子公司华北电力集元，权益 25 亿元30.9 亿元，权团公司益 25 亿元华电可控装机 3109 万乌江水电开发山东国电总股本龙电股份：总装机集团千瓦，权益装机公司（51％，6052.56 亿股，1999 年115.6 万千瓦，权2092 万千瓦，可－121 万千瓦）香港上市控股股东益装机 115.6 万控资产 700 亿元，山东电力集团公司千瓦，总资产 36权益 450 亿元亿元，权益 30.3亿元龙源可控装机 3043 万清江水电开发A 股上市国电电力：总装机长源电力：总装集团千瓦，权益装机公司5886 万千瓦，权机 144.2 万千（即2035 万千瓦，可（34.2%,145 万益装机 394 万千瓦，权益装机国电控资产 700 亿元，千瓦；大渡河水瓦，总资产 178 亿90.2 万千瓦，集团）权益 450 亿元电开发公司（ 51元，权益 45.9 亿总资产 20.1 亿％，130 万千瓦）。