我国经济杠杆率评估及其存在的风险.docx

我国经济杠杆率评估及其存在的风险一、引言 在微观上，杠杆率是指经济主体（企业或家庭）通过负债实现以较小的资本金控制较大的资产规模的比例在统计上，负债与股权之比、资产与股东权益之比、资产与负债之比，以及上述指标的倒数，都可用于衡量杠杆率在宏观上，由于经常缺少某一部门（居民部门、非金融企业部门、金融部门、政府部门等）完整的资产负债表，导致具体数值难以计算，需要考虑其他指标作为替代Dalio （2013）认为，杠杆率是负债与收人的比例宏观经济的杠杆率可以用负债与国民收人的比例来衡量相应地，杠杆化和去杠杆就是债务扩大和缩减债务的过程 国内对杠杆率的研究也不少，绝大部分学者与Dalio（ 2013 ）的思路类似，将杠杆率等同于债务率 在实际计算中，国内学者黄志龙（2013）、张茉楠（2013）等，以负债与GDP的比例来衡量杠杆率，即将国民收入换为GDP.在杠杆率高低的判断上，当前国内外研究中，多是把巳发生经济危机的国家的杠杆率或 者OECD国家的平均杠杆率作为评定其他国家杠杆率的标准杠杆率的升高一度被认为是简单而又经得住考验的金融危机领先指标Reinhart和Rogoff （2010）对基于44个国家、时间跨度大约200年的数据进行研究，提出了 “90、60”标准，即：发达经济体和新兴市场经济体都存在相似的“公共债务阈值”,即在“正常债务水平”时（公共债务占GDP的比重低于90%），政府债务与GDP实际增长率之间表现为弱相关关系；当公共债务占GDP的比重超过90%时，每增长一个百分点，GDP实际增长率的中值大致下降一个百分点，平均增长率的降幅会下降更多。

同时，Reinhart和Rogoff （2010）还指出，外债阈值（警戒值）低于整体公共债务水平的阈值，外债规模占GDP的比重超过60%的国家，经济增长会出现明显恶化；而这一比重超过90%的国家，经济大多出现衰退 X+杠杆率适度性的判断，不仅要参考杠杆率绝对值的水平，还要参考杠杆率的动态变化 高而稳定的杠杆率水平并不意味着高风险，而快速增长的杠杆率则应该引起投资者和监管者的注意如“5-30规则”认为，在5年的时间内，以国内信贷规模与一国GDP之比（DCG）为代表的杠杆水平增长幅度超过30个百分点，之后该国就会迎来一轮金融危机5-30规则”的典型案例有：1985-***年期间的日本经济；2006-2010年期间的欧洲经济；1995-1999年和2003-2007年期间的美国经济 同时，衡量杠杆率的适度性还要考虑经济增长速度针对全球金融危机的研究指出，在危机发生的前5年，多数国家出现过经济增速持续下滑的现象Bordo和Eichengreen （ 1999）的研究发现，从金融危机爆发前5年到金融危机爆发，真实GDP增长率平均下降幅度大概在2%-4%之间苗永旺和王亮亮（2009）指出，不管发达国家还是发展中国家，在金融危机爆发前3-4年，人均实际GDP开始下降，达到谷底后两年左右开始复苏。

上述研究丰富了人们对杠杆率的理解，但这些理论在数据实证上仍不够充分，在实际应用中也常有偏差因此要想从理论上和实际应用中提出一个判断杠杆率高低适度性的指标，上述成果仍然有待完善一是杠杆率高低的判断标准‘要从静态和动态结合起来看静态要考虑绝对水平的高低，动态要考虑杠杆率的利用效率二是杠杆率本身作为一个经济指标，存在着明显的缺陷，其在计算过程中没有区分虚拟经济资产和实体经济资产，没有考虑各种资产的配置结构，只是通过数值简单比较杠杆率的高低，很容易产生误导三是杠杆率的快速升高和经济危机之间的因果关系未加以辨析如对那些既存在经济危机之因又存在经济危机之果的杠杆率变动，其治理杠杆率也应该加以区别对待四是各国经济的产业结构差异巨大，各个国家杠杆率升高的主导经济部门不同，甚至在不同时期同一国家杠杆率升高的主导经济部门也会有所不同，因此治理高杠杆率不能“一药治百病”. 二、杠杆率的评估思路 在对现有杠杆率理论做出进一步研究和分析后，本文认为，对一国杠杆率适度性的分析要结合各国经济发展阶段、经济结构差异及增长潜力法观经济平衡的基本条件是投资等于储蓄，即I=S.若I

评估一国的杠杆率要充分考虑这些因素在考察杠杆率静态水平的同时’还要重点关注其债务资金的利用结构和利用效率 一是从静态来看，要考虑该国的经济结构，包括国民收人状况、对外净负债状况、储蓄与投资的平衡情况等例如，内债的安全性高于外债，典型的对照是日本和欧债危机的重债国日本中央政府负债占GDP的比重远超希腊、西班牙等国，但由于日本政府债券主要由国内部门持有，日本国内储蓄率较高，因此没有发生债务危机国际社会也普遍认为日本国债安全性远高于希腊、西班牙等国再如，净储蓄国家可以容忍也应当保持较高的杠杆率净储蓄即储蓄大于投资，要实现经济结构平衡，需要加大投资力度，从而可能导致杠杆率的上升同时，净储蓄国家的产出大于国内投资和消费需求，偿债能力较强，债务安全性较高 二是从动态来看，要考虑该国杠杆率水平的发展趋势及利用效率判断一国杠杆率是否合理、是否安全‘不仅要看该国当前的杠杆率水平，还要分析杠杆率增长与经济增长是否同步，经济增长能否覆盖债务成本的增长通过借债即提高杠杆率去发展经济’最基本的条件是借债成本要小于资金投人产出的效益从微观来看，即边际成本要小于边际收益；从宏观来看，即债务成本要小于经济增速因此，杠杆率的发展趋势从根本上取决于经济增长的速度和可持续性。

较高的、可持续的经济增长速度可以带来收人、资本、净资产的持续快速增长，能有效稀释杠杆率，化解债务风险2003-2007年，我国就通过经济增长成功实现了去杠杆而经济增速下滑将降低各类经济主体的收入，影响其还款来源，还可能引发债务危机金融危机后，美联储、欧央行利用降低债务融资成本（即降低利率和量化宽松）应对低迷的经济增长速度，而不是简单的去杠杆化，也是利用了这一原理 三是从杠杆的动态、静态结合来看，我们可以提出杠杆率安全性判断的两条标准：首先一国的投资率是否小于储蓄率，即IS状态时，则需要继续考察其杠杆成本是否小于或等于经济增速‘如果杠杆成本超过经济增速，则任何水平的杠杆增加都会加剧经济体内的风险，从而引发系统性危机 三、我国经济杠杆率评估 本文选择“负债/GDP”作为杠杆率的评价指标，并将总杠杆率分解为政府、非金融企业、家庭以及金融企业四个部门的子杠杆率在分部门计算杠杆率的基础上，加总算出我国经济的总杠杆率。

（一）政府部门的杠杆率 国际货币基金组织（2013）的统计数据显示,1991一2012年期间，我国政府部门的杠杆率从7.4%上升至26.1%,平均每年上升0.9个百分点（见图1 ） 【图1】 按照显性债务口径，比较2012年全球主要经济体政府部门的杠杆率水平可以发现，与西方发达经济体相比，我国政府部门的杠杆率处于相对较低的水平，也低于新兴市场经济体平均水平（见图2 ）2009-2012年，我国连续四年实施积极的财政政策，财政赤字占GDP的比率低于3%的国际警戒线，财政赤字向债务负担转化的风险处于可控范围之内 【图2】 根据国家审计署2013年12月公布的《全国政府性债务审计结果》（以下简称《审计结果》），2012年年底，我国政府负有偿还责任的债务余额为190658.6亿元，与当年GDP的比值为36.7%,低于60%的国际警戒线水平但我国地方政府债务增长较快，2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务余额达到108859.2亿元，比2012年年底增加了 13.1%. （二）非金融企业部门的杠杆率 我国非金融企业部门的债务形式主要表现为银行贷款、企业债券、信托融资等2012年我国非金融企业部门的杠杆率为106%, 2013年进一步增至109.6% （见图3 ）。

这一数值远高于德国的49%、美国的72%、日本的99%.非金融企业部门的杠杆率和经济周期密切相关图3】 2004-2008年，受益于经济快速发展，我国非金融企业的杠杆率快速下降；2009年，企业债务规模迅速扩大，杠杆率快速上升；2010~2011年缓慢去杠杆；由于经济增速下滑，2012-2013年企业杠杆率再度上升从2004年到2013年，非金融企业部门的杠杆率提高了 8.5个百分点需要说明的是，我国非金融企业债务与政府债务存在重叠根据《审计结果》数据，我们推算2012年年末重叠规模约4.6万亿元，占当年GDP的8.9%. （三）我国家庭部门的杠杆率 在家庭部门杠杆率测算中，家庭部门的债务通常选择住户贷款这一指标值，以贷款额与GDP的比率来衡量家庭部门杠杆率水平从图4可以看出，我国家庭部门的杠杆率呈阶段性上升趋势2000~2004年，家庭部门的杠杆率由4.9%升至17.6%; 2004-2008年，杠杆率水平基本平稳；2009年以来，杠杆率继续走高，2012年达到31.1%.【图4】 （四）金融企业部门的杠杆率 由于金融企业是经营金融商品的特殊企业，具有高负债经营性特点，而其负债又构成了非金融部门的资产，因此为了避免重复计算，金融企业部门债务统计中不考虑通货和存款，仅以金融部门发行的各类债券来核算。

据此，2012年金融企业部门总债务大约为9.2万亿元 2004-2012年，我国金融企业的杠杆率由10.8%上升至17.7%.这主要是由于这一期间银行信贷的大规模扩张，导致银行资本充足率下降为了补充资本金，商业银行发行了大量的次级债券；同时，国家开发银行等机构也大规模发行金融债券另外，由于金融企业部门具有完整的资产负债表，因此在单独考量金融企业部门的杠杆率时，我们还可以利用其总资产与所有者权益的比值作为金融企业部门杠杆率的评价指标，这样更准确也更便于同其他国家相比较依此计算，我国金融业杠杆率近年来呈缓慢下降趋势截至20!3年年末，金融业杠杆率约13.7倍若加上银行表外理财资产，杠杆率将增至14.2倍左右，仍处于较低水平从子行业来看，银行业、保险业杠杆率波动下行，2013年年末分别为15倍和10倍左右；证券业杠杆率比较稳定，2011年以来基本维持在3倍左右（见图5 ）图5】 （五）中国经济的总杠杆率 加总上述各部门的杠杆率即可得到我国经济的总杠杆率经计算，2012年，我国经济的总杠杆率大约为183% （见表1 ）此结果低于李杨等（2013 ）测算的215%.主要原因是政府部门和非金融企业部门债务的口径和数据来源存在差异（见表2）。

表1-2】 横向比较来看，我国经济的总杠杆率远低于日本、英国、美国等发达经济体平均350%的杠杆率按照上文衡量杠杆率高低的两个标准来看，一方面，我国的经济增速虽有所下降，债务成本有所上升，但经济增速在中长期内仍会大于债务成本我国仍处于经济发展的追赶阶段，其中城镇化和服务业发展空间巨大，能为经济发展提供长期动力深化改革，消除制度障碍，释放制度红利的空间也十分巨大如果这些潜力和动力。