公司研究毕业论文上市公司的资本结构问题——基于四川长虹的案例分析.doc

上市公司的资本结构问题——基于四丿11长虹的案例分析［关键字］资木结构优化融资［摘要］本文以四川长虹为例，分析了其现行的资本结构，认为其长期负债融资不足；并立 足于公司价值最大化的目标，运用资本资产定价模型，以及税负利益——破产成本的权衡理 论尝试计算出了其最优的资本结构，经过分析提出长虹应逐渐的调整其资本结构，向最优资 本结构靠近；最后，从四川长虹引申出我国上市公司普遍的融资特点，并对其原因进行了简 要分析一、现行资本结构资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系，通常用资产负债率来衡量企业资本结构 是由企业采用的各种筹资方式筹集资本而形成的，是企业筹资结构的核心问题一）概况四川长虹电器股份有限公司成立于1988年6月，其源头国营长虹机器厂创业于1958年，在 当时是我国研制生产军用、民用雷达的重要基地长虹于20世纪70年代初开始研制和生产 电视机，1992年开始进行规范化股份制改组1994年，长虹股票（A股代码：600839）在 上海证券交易所挂牌上市其主营业务涵盖:视频，空调，视听，电池，器件，通讯，小家电及可视系 统等产品的研发生产销售以下的图表是四川长虹上市来历年的资本结构情况：会计年度资产负债资产负债率1994 3,349,807,251.65 1,642,534,100.00 52.78%1995 6,413,782,013.09 3,361,600,982.13 52.41%1996 11,054,30&626.42 6,610,208,887.23 57.28%1997 16,784,895,593.00 7,811,278,520.00 46.54%1998 18,561,892,831.00 7,874,886,463.00 42.46%1999 16,756,79&744.00 3,857,073,679.00 23.04%2000 16,162,976,316.00 3,510,866,167.00 21.77%2001 17,611,190,481.60 4,876,743,311.73 27.71%2002 18,653,868,397.80 5,727,621,896.11 30.71%2003 21,338,363,225.34 & 170,329,852.55 3&20%2004 15,649,029,806.38 6,064,191,932.36 38.75%从上图中可以得到，最优资本结构的点大致位于资产负债率在50%的情况下，这时加权平 均资本成本最低为9.81%o在计算最优资本结构时，可以先进行定性分析，大体划分出最优资本结构的区间，再进行 估计，计算出最优解，这样能保证资本结构计算的适当性。

例如可以结合如生命周期等其他 的一些分析思路分析长虹主要产品所属的领域，其已迈入了成熟期，如果不大规模转型转 产，公司的成长性已不大当成长性和风险性降低时，长虹应更多地考虑利用外部负债进行 融资二）资本结构优化的政策分析及融资方案安排实际负债率与最优负债率差别很大的公司有几个选择第一，它必须决定是转向最优比率 还是保持现状第二，一旦做出了转向最优负债率的决策后，公司必须在快速改变财务杠杆 系数和小心谨慎地转变之间做出选择这一决策也会受到诸如缺乏耐心的股东或有关的债券 评级机构等外部因素的压力所左右第三，如果公司决定逐渐转向最优负债率，它必须决定 是用新的融资来承接新项目，还是改变现有项目的融资组合迅速调整的优点是，公司可立刻享受到最优财务杠杆所带来的好处，这包括资本成木降低 和公司价值的升高突然改变财务杠杆率的缺点是它改变了经理人在公司内决策的方式和环 境如果公司的最优负债率被错误地估计，那么突然的变化会增加公司的风险，导致公司不 得不掉头重新改变其财务决策对于长虹而言，其财务杠杆与同行业公司相比较低它是迅速还是逐步增加其负债率以达 到最优水平取决于一系列因素：1. 最优资本结构估算的可信度。

估算中的干扰越大，公司选择逐步转向最优水平的可能性 就越大2. 同类公司的可比性当公司的最优负债率与同类公司大相径庭时，该公司就越不可能选 择快速地转向最优水平，因为分析家们和评信机构或许对这种转变不看好o上面的分析中可 以看出长虹的资产负债率与行业平均水平相差在10到20个百分点之间，从2000年开始， 长虹逐渐开始增加其负债比例，拉近与行业水平的差距3. 被收购的可能性对购并中目标公司的特征的实证研究指出，财务杠杆率过低的公司比 财务杠杆率过高的公司被购并的可能性要大得多在许多情况下，购并活动至少部分是用目 标公司未用的举债能力来进行融资的因此，有额外举债能力但推迟增加债务的公司就冒了 被收购的风险这种风险越大，公司越可能选择快速承担另外的债务4. 对融资缓冲的需求长虹可能出于保持现有项目的运作正常或承接新项目的考虑，需要 保持融资缓冲来应付未来不可预期的资金需求这也许也成为其与银彳丁、政府交涉谈判的筹 码故而长虹不太可能快速用完他们多余的举债能力，以及快速向最优负债率水平转变，而 选择渐变的过程基于上面的分析，长虹应逐渐的调整其资本结构，向最优资本结构靠近长虹的融资主要有以下两个特点，这也是我国大多数上市公司的共同特点：1. 与外部融资相比较，管理者似乎更倾向于使用保留盈余，长虹也是如此，由于：⑴与证券不同，保留盈余没有发行费用与股票和债券发行不同，使用保留盈余进行投资不须花费发行费用，因此也就比股票发行 便宜。

发行费用绝大多数都是固定的，所以企业股票和债券的发行量越大，平均发行费用就 越小发行规模相同时，权益融资比负债融资费用高⑵企业不需要提供大量证实企业获利能力的信息企业在发行股票和债券时必须要这样做不提供信息是出于避免竞争对手获得有价值的信 息的需要，但这一做法通常不能被股东接受，他们往往认为这是企业不提供有价值信息的借 口所以企业在进行外部融资时往往会陷入这种进退两难的困境提供信息应该可以增加企 业价值，但如果竞争对手攫取这些信息的益处也会损害企业利益2. 长虹有明显的权益融资偏好，分析其原因是多方面的，除了我国市场环境的因素外， 从长虹自身的角度来看：⑴现金流量的不足，有利润无现金长虹帐上巨额的应收帐款，反映了大量的利润并未转为现金的流入长虹几乎每年年中都 要经历现金短缺的尴尬，仅是靠高额的银行短贷渡过难关由于负债融资存在按期支付本息 的付现约束，自然权益融资更受长虹的青睐⑵代理成本在融资决策时由于负债融资需要按期支付本息，减少了管理层可支配的自由现金流，因此 会对其产生约束故管理层转而偏好权益融资⑶国有股大股东亦倾向于股权融资不仅上市公司经理人偏好股权融资，国有股股东亦乐衷于此在我国资木市场，股权结构 复杂，存在着“同股不同权，同股不同价，同股不同利”的问题。

流通股股东高市价购买，而 非流通股的转让却是以每股净资产为定价基础由于我国股票市场中市盈率极高，这就使得 参照流通股价格定价的配股和增发的要比非流通股的持股价格溢价许多，因此股权融资所带 来的每股资产收益增长利益远大于由股权稀释所导致的每股权益损失在此情况下，国有大 股自然倾向于股权融资，通过配股或增发以迅速提高每股净资产另外，在1997年大股东可以放弃配股权，如长虹在1995年的转配股方案：社会公众股东 还可以按10:7.41比例受让法人股东转讣的配股权，并且收取法人股配股权转让费0.2元/ 股这样相当于股权融资的绝大部分现金资产是山流通股股东所贡献的，大股东则分文未出， 坐享每股净资产增值的好处，并无偿占用流通股的溢价部分当然这一问题将随着股权分置改革的实施得到逐步解决⑷对配股资金的募集和使用缺乏有效监督长虹配股募集的大量资金真正投入了哪些项目，这些项目的回报和经营状况如何，缺乏适 当的信息披露在缺乏监督和信息不对称的情况下，资金流向成为了一笔糊涂帐，募集资金 增加了管理层的自山现金流量，自然为管理层所偏爱，但却可能导致公司极高的代理成本主要参考书目1、 斯蒂芬A.罗斯，伦道夫W.威斯特菲尔德，杰弗利F.杰富Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield, Jeffrey F. Jaffe著；吴世农，沈艺峰，王志强等译.公司理财（原书第6版）[M], 北京：机械工业出版社，20032、 尤金•F•布里格姆，乔尔•F•休斯敦著 Eugene F. Brigham, Joel F. Houston；张志强.王春香译.财务管理基础[M].北京：中信出版社，2004.3、 斯科特•贝斯利，尤F.布里格姆著Scott Besley, Eugene F. Brigham；刘爱娟.张 燕译.财务管理精要[M].北京：机械工业出版社，2003.4、 马克•格林布莱特，施瑞丹•蒂特曼 Mark Grinblatt, Sheridan Titman；贺书 婕…等译.金融市场与公司战略[M].北京：中国人民大学出版社，2003.5、 David F. Scott...著；金马译.现代财务管理基础[M].北京：清华大学出版社，2004.。