我国证券支付清算体系的建设与运行.docx

我国证券支付清算体系的建设与运行 从功能上看，证券支付清算体系由证券支付清算系统以及相关的制度、规则等构成其中，证券支付清算系统主要处理政府债券、公司债券、股票、衍生产品等各类金融工具的交易结算根据国际经验，证券支付结算系统是各国金融市场中不可或缺的核心基础设施，Euroclear、Clearstream等从事证券结算服务的机构也已成为全球支付清算体系中的重要组成部分对该体系进行深入的观察和研究，具有重要的现实意义经过数十年发展，我国的证券市场规模日益壮大，证券支付清算体系也有了长足发展但学界目前尚缺乏对该体系进行全面描述和分析的文献本章首先对我国证券支付清算体系的发展历程进行较为详尽的回顾，并简要介绍该体系目前的基本制度安排，然后利用公开数据对2013年我国证券支付清算系统的运行态势进行初步描述，最后简要探讨当前该体系中存在的问题及未来发展方向一 我国的证券市场发展与支付清算体系建设历程（一）银行间债券市场作为一国资本市场的重要组成部分，债券市场的发达程度对本国或地区的资本市场竞争力起到直接的影响作用自改革开放以来，我国的债券市场不断发展壮大，取得了令人瞩目的成绩，其中银行间债券市场已经构成我国债券市场的主体部分。

具体来看，我国的银行间债券市场大致经历了四个发展阶段，而每一阶段的债券支付清算体系也呈现出不同的特点1.1981～1996年，起步阶段十一届三中全会后，我国大规模经济建设开始起步，那时的国家财政赤字较大，1979和1980年中央财政赤字分别达到135亿元和69亿元为了缓解当时的财政压力、筹集重点建设资金，1981年7月，中断了22年的国债开始恢复发行，1981年当年即发行国债48.7亿元随后，上海、深圳、北京等地开始有银行发行金融债券，也有企业通过发行债券筹集资金那时，并不存在债券的交易市场，而只有债券的保管机构，因此呈现出“有债无市”的特征自20世纪80年代中期开始，由于债券发行规模激增，政府开始陆续出台债券交易的相关法规，我国债券交易的场外市场逐渐形成1988年，国家批准上海、深圳、武汉、广州、重庆、沈阳、哈尔滨7个城市自当年4月开始开展个人持有国债的转让业务；1988年6月，个人持有国债的转让市场延伸到全国54个大中城市；到1988年底，国债转让市场在全国范围内广泛分布这一时期的债券市场属于柜台市场，贴现、抵押等前台交易主要通过商业银行和证券经营机构的柜台进行，后台的清算结算也同样在相应的商业机构完成。

由于这一阶段的债券投资者主要为个人，因此这种支付模式尚能基本满足个人投资者的交易需求，在一定程度上促进了债券市场的发展，但无论是前台的交易，还是后台的清算结算都明显呈现出分散、无序的特点20世纪90年代初期，上海、深圳证券交易所和一些城市证券交易中心先后成立，这些集中性市场可为实物券提供托管服务，并可以托管单为依据转为记账式债券进行交易债券发行市场开始迅速膨胀，表现为三方面：一是品种异常丰富，有地方政府券、地方企业的短期融资券、央票、中外合资企业债券、境内外币债券等各类债券；二是发行方式创新，系统定价发行的方式出现了一些最初的萌芽形式；三是场内和场外交易市场并存的局面初步形成，银行柜台市场成为场外市场的主要形式1994年，国家开始清理整顿各地分散的证券交易所，至1995年8月，停止了一切场外交易，国债交易只能通过证券交易所进行，场内市场得以快速发展这一阶段，全国的国债保管点共有47个，这种分散化的债券托管机制不仅降低了债券的结算效率，更引起了清算结算领域的一系列问题其中最主要的问题便是假冒发行：投机者利用假质押开具托管单，并进入交易所交易在此期间，甚至出现交易债券的总量大于发行量的异常情况。

2.1997～2004年，实现中央证券存管（CSD）1996年底，为规范国债市场秩序，提高国债市场运行效率，促进债券市场的持续稳定发展，央行和财政部共同商定，并报请国务院同意，在原中国证券交易系统有限公司的基础上组建中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中债登”）中债登于1996年12月正式登记注册，承担国债和其他各类债券的统一登记、托管和结算职能，实现了中央证券存管（CSD），形成了债券市场相对统一的清算结算体系同时，中债登的成立也推动了债券市场的融合发展1997年6月，央行发布了《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》，明确要求所有商业银行均必须退出交易所市场，同时规定各商业银行可使用其在中债登托管的国债、中央银行融资券和政策性金融债等自营债券进行回购和现券交易，上述交易将通过全国银行间同业拆借中心提供的交易系统进行全国银行间拆借中心于1997年6月16日开始办理银行间债券回购和现券交易，自此，全国银行间债券市场正式形成，中国债券市场发展开始了第一次飞跃以中债登的成立为标志，中国的债券清算结算基础设施建设取得了重要成果，大幅提升了债券结算清算的效率、促进债券市场的流通、有效降低了债券结算清算的风险。

首先，结算技术与国际先进水平接轨，在CSD内实现了债券的无形化处理，采用簿记方式转账，不但有效降低了实物持有和买卖债券相关的风险，还提高了结算的速度和效率，更大幅降低了托管和结算的成本无形化处理将托管和结算的成本降到万分之一，相当于过去成本的百分之一（过去印制纸制债券的成本包括宣传、防伪、防破损、防盗等，成本大约占到债券发行规模的1%）其次，市场的统一有序显著提升了投资者信息的透明度，市场的规模效应开始显现，招标发行等市场化发行方式得以实现，从而大大提高了债券的发行效率1998年9月，国开行首次采用市场化的公开招标方式，通过银行间债券发行系统，发行金融债券随后，进出口银行、财政部、人民银行先后进入银行间市场进行公开发债或公开市场操作，由此发端，初步形成了财政部、中国人民银行、各类政策性银行三大债券发行主体并存的格局此后，银行间市场的债券发行种类不断丰富，相继出现的新品种包括普通金融债、企业债、短期融资券、资产支持证券等然而，由于当时人民银行尚未建立支付清算系统，因此债券结算只能采取诸如见券付款或见款付券等一些替代模式，而并非真正意义上的券款对付（DVP）券款对付体制的缺乏，不利于市场的健康发展，尤其在银行间债券市场的参与者从原来的仅有商业银行变为包括商业银行、证券公司、保险公司、证券投资基金、农村信用联社等多元主体的情况下，市场主体成分的复杂、信用度的差异使得结算风险逐步加大。

3.2005～2008年，初步实现券款对付（DVP）结算2005年后，相对完善的人民银行支付清算体系逐步形成，大额实时支付清算系统在全国范围内得到推广和应用，提高了资金周转速度，实现了资金实时到账功能，为债券市场的资金结算提供了强有力的支持，实现了中国债券市场发展的第二次飞跃中债登与大额实时支付清算系统实现联网，对接了债券和资金两套清算系统，从而真正实现了DVP结算中债登实现代表着国际最高确定性标准的实时全额结算（RTGS），标志着我国在债券清算结算领域的基础设施水平已经进入国际先进行列2008年，非银行金融机构实现了债券交易的DVP结算非银行金融机构可通过在支付系统开立清算账户的商业银行作为清算代理行而代理DVP资金结算，也可委托中债登代理DVP资金结算这意味着DVP结算得到进一步完善，有利于进一步控制债券交易的风险、提高债券交易的效率由于基础设施的不断完善，银行间债券市场发展如火如荼，这更映衬了交易所债券市场的冷清其根本原因在于商业银行无法进入交易所交易，使得银行间市场与交易所市场处于分割状态4.2009年至今，引入净额清算机制2009年11月28日，银行间市场清算所股份有限公司（以下简称“上清所”）在上海正式成立，逐步推出以中央对手净额清算为主的直接和间接的本外币清算服务。

上清所的建立有利于银行间市场运行效率的提升以中央对手方（CCP）为主的集中清算或净额清算服务，将使银行间市场参与者开展交易的资金成本得到明显节约，有效提高了市场整体的流动性和效率2011年9月，该所开始办理短期融资券登记托管结算业务到2013年，还开办了中期票据的登记托管结算业务以此为标志，国内银行间债券市场正式引入净额清算机制，进一步完善了债券交易的清算结算体系在此期间，同时发生的重大事件是上市商业银行进入交易所债券市场，这是推进债券市场统一互联的重要一步从2008年12月国务院首次明确提出要推进上市商业银行进入交易所债券市场试点起，证监会、人民银行、银监会便反复协商研究如何推进债券市场的统一互联2010年10月27日，央行、银监会、证监会联合发布《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》，这意味着在时隔13年之后，上市商业银行终于再次重返交易所债券市场这使得我国长久以来参与者分割债券市场的局面被打破，对于提升债券市场的交易规模和流动性，提高我国债券市场的运作效率，促进债券市场的长远发展具有重大意义二）交易所证券市场20世纪90年代初证券交易所成立之前，股票主要在柜台进行交易，证券公司兼具证券交易所、登记结算公司和证券中介机构的相关职能。

此时的清算交割制度仍然处于手工作业和实物流动的阶段，效率极为低下，并且具有很大的风险随着1990～1991年上海、深圳两个证券交易所陆续营业，上市的股票方以标准股票形式在证券交易所进行集中交易，并进而相继实现无纸化交易1992年初，邓小平的南巡讲话基本排除了人们对我国发展股票市场存在的思想障碍，人们越来越认可股票市场的积极功能随着大量国企陆续改制上市，上市公司的数量快速增加，股票市场迎来了高速发展的时期不过，随着证券市场的日益繁荣，交易清算体系的问题也日渐突出，这尤其体现在证券交易清算体系的混乱上就市场主体而言，中证登、深交所交收部、地方证券登记公司、地方证券交易中心等多类机构均参与了证券交易的登记清算环节多头参与的格局极大增加了证券交易清算体系的运行成本不仅如此，由于监管法规不健全，市场没有统一的行为规则，清算机构和商业银行都从自身利润最大化动机出发，采用诸如提高存款利率、允许清算透支、场外融资以及变相给券商提供清算等手段进行不正当竞争，助长了市场投机行为，导致市场秩序混乱，增加了政府监管的难度另外，在多头清算的市场格局之中，券商要根据客户的交易状况在沪深两市调拨资金头寸，不仅带来资金和人力的极大浪费，而且也更容易出现清算透支，使正常的交易行为受到影响。

因此，构建一个完善统一的证券交易清算体系的呼声越来越高在此背景下，2001年3月30日，依据《中华人民共和国证券法》和《中华人民共和国公司法》，中国证券登记结算有限公司（以下简称“中证登”）正式组建成立同年9月，中证登上海、深圳分公司正式成立从2001年10月1日起，中证登承接了原来隶属于上海和深圳证券交易所的全部登记结算业务，建立起集中管理的组织体系，这标志着全国集中统一的证券登记结算体制的组织架构基本形成中证登通过建设和运营登记结算系统，为我国证券市场提供安全、高效、低成本的证券登记结算服务，包括证券账户管理、证券存管和登记、证券交易的清算和结算服务如今的沪深登记结算系统能够支持两家证券交易所上市的主板、三板、中小企业板、创业板等多个板块，能够支持A股、B股、基金、债券、资产证券化等多个品种，能够支持人民币、美元、港币等多个币种，能够支持担保净额、逐笔全额非担保、代收代付、DVP、纯券过户等多种结算模式，能够支持主要品种T+1、个别品种T+3等多种结算周期，并且能够支持证券交易结算专网、门户网站公网等多种服务方式这大大促进了交易所证券市场的发展二 我国证券支付清算体系的现行制度安排（一）银行间债券市场银行间债券市场的基本结构分为批发市场和零售市场。