违约求偿路漫漫.docx

近年信用债违约兑付率整体较低2018年至今，信用债违约趋于常态化从2014年“11超日债”打破信用债刚兑以来， 信用债市场历经过剩产能行业危机、民企违约潮、包商银行事件、永煤事件等屡次信用风 波，信用债违约趋于常态化截至2022年4月12日，信用债市场累计共有814只债券 违约（含展期），涉及251家发债主体，以违约时剩余本金计算，累计违约额为6,918.42 亿元，累计违约率为图表1 : 截至2022年4月12日，信用债累计违约率为1.12%Wind,2018-2021年，信用债年度违约本金兑付率低于10%2018年以前，由于信用债违约规 模小、违约影响较大、违约后股东或政府的支持意愿较强，信用债违约后兑付率较高但随 着违约走向常态化，违约规模持续扩大，2018年・2021年，信用债年度违约本金兑付率 均低 于10%截至2022年4月12日，信用债市场违约债券累计兑付本金为475.86亿元，累计 兑付率为6.88%o图表2 : 2018・2021年,信用债年度违约本金兑付率低于10%注：数据统计截至2022年4月12日Wind,史拄中请人出资占1/10以上的出资人债' 务人债权人法院发布受理破总 公告后30日-3个月由报债权依汉人中诗对仇分人进行破产浒.库的,在人民法院受理破产申请后, 宣告债务人破产前，可由请空空直按3请债权人会议.表决草案人民法吃收到 更拄由请找定终止空空 程序30 a30 U图表8:破产重整的流程资料来源：《破产法》，破产重整的处置周期较长，重整进度存在很大不确定性。

能否招募到合适的重整投资人、 能否获得股东或政府的支持、清偿方式的选择等，都会影响重整进度在纳入统计的破产 重整发行人中，从法院受理申请到裁定批准重整计划用时最短的是永泰能源（82天）最 长的是上陵集团（1035天）在重整计划已执行完毕的样本主体中，法院批准后重整计划 执行期限最短的是永泰能源（14天），最长的是丹东港（370天）需要注意的是，重整计 划执行完毕的条件由重整计划约定，如现金清偿款项分配完毕、已支付破产费用及共益债 务等，不等于债务人已全部获得清偿，存在重整快速执行完毕但留债期限较长、现金清偿 率较低的情况根据样本，假设重整计划包含留债清偿方式，留债期限在3-12年不等整 体来看，破产重整的处置周期较长清偿率方面，债券投资者在破产重整中的现金清偿率普遍较低大多数信用债投资者属于 无担保债券投资者，债权性质为金融类普通债权，在破产重整的债权清偿顺序中位于最后 从债权金额来看，破产重整一般设有小额普通债权保护机制，小额普通债权人可优先获得全 额现金清偿在纳入统计的样本中，小额债权的划定标准最低为5万元（东辰集团）， 最高为120万元（银亿股份）除小额债权外，剩余普通金融债权的清偿方式一般是现金、 留债、债转股、信托受益权的组合，债转股最为常见。

在样本中，对小额债权以外的普通债 权，仅“11超日债”发行人在破产重整后实现100%现金清偿，其余破产重整主体的现金清 偿率普遍低于30%o破产重整主体债转股清偿率有〃名高实低”的风险尽管债转股使得债权人获得形式上的 清偿，但实际清偿率取决于抵债股权的价值如果股权流动性弱难以变现，或变现价值低 于重整计划的转股对价，那么债权人的实际清偿率较低，甚至可能低于破产清算的预计清偿 率以上市公司为例，重整计划中的抵债股价一般高于公司当时股价，隐含了对公司通过 重整改善经营的预期，但如果公司积重难返，股价可能长期低迷此外，债权人还面临股 票退市导致股权流动性进一步下降的风险在样本主体中，银亿股份、康美药业、沈阳机 床、永泰能源以转增股本上市首日收盘价估计的债转股清偿率分别为50.51%、34.33%、 20.23%、66.49%o图表9:破产重整违约主体一览Wind,公司公告，全国企业破产重整案件信息网,发行人发行人 首次违约日破产重整 受理时间法院 批准时间重整 程序历时重整执行完成时间金融普通债权偿债安排金融普通债权小额划定（万元）留债期限（年）现金清偿率（超出小额局部）综合清偿率协鑫集成2014/3/52014/6/262014/10/291252014/12/26现金--100%100%川煤集团2017/5/152020/6/112020/12/23195未完成现金+留债+ 债转股301020.14%-丹东港2017/10/302019/4/42019/12/312712021/1/4现金+债转股30-10% （个人债券类 普通债权）11.68%/10%上陵集团2018/10/152018/12/182021/10/181035未完成-----三鼎控股集 团2018/10/242021/4/26未完成-未完成-----东辰集团2018/11/232019/3/152020/6/9452-现金+债转股/ 信托计划5--4.29%洛娃集团2018/12/62019/5/13未完成-未完成债转股-80%-银亿股份2019/7/112020/6/232020/12/15175未完成现金+债转股120不超过3年0%-方正集团2019/12/22020/2/192021/6/28495未完成全现金/现金+ 债转股/现金+ 留债100831%/20.32%/20.32%31%/61% (36.29%)/33%沈阳机床2019/8/162019/8/162019/11/16922019/12/31现金+留债+ 债转股507-30%*ST康美2020/8/172021/6/42021/11/261752021/12/29现金+债转股+ 信托受益权50-7.29%-华晨集团2020/10/232020/11/20未完成-未完成-----亿阳集团2018/7/32019/3/212020/5/294352020/12/28现金+债转股10-0%-盐湖股份2019/9/302019/9/302020/1/211132020/4/21现金+留债和 （或）债转股502/3/4Z560%/68%/80%/100%-永泰能源2018/7/52020/9/252020/12/16822020/12/30现金+留债+ 债转股501220.78%-债权人通过破产重整债转股获益较多的案例是盐湖股份，但债券投资者的话语权弱、收益 有限。

2019年8月，盐湖股份在尚未资不抵债时由政府主导启动重整，引发市场怀疑在重整过程中，政府、发行人、管理人与法院配合紧密，银行债权人由于长期合作、持有 抵押资产、转股收益高也较为支持，仅债券持有人表示反对，但由于话语权较弱，并未实 质性影响重整过程最终，盐湖股份重整方案对于超出50万元的普通债权，根据是否为 银行类金融机构，提供留债和（或）债转股的选择，股权抵债价格为13.10元/股2021 年8月10日，盐湖股份恢复上市，首日股价最高达43.9元/股，收盘价为35.9元/股，远 高于债转股对价，债权人转股清偿率超过100%,其中银行是主要受益者盐湖股份债转 股回收率较高，得益于在政府支持下重整进度较快，并通过剥离不良资产聚焦主业成功扭 亏为盈，但债券投资者在重整过程中的权益受损仍较大图表10:盐湖股份破产重整偿债方案（普通债权）公司公告,普通债权金额普通债权人类型偿债方式方案50万及以下-现金100%现金清偿50万以上非银行类金融机构留债/债转股 （二选一）留债方案一：2年，留债额度60%,每年分别归还0%、100%留债方案二：3年，留债额度68%,每年分别归还0%、40%、60%留债方案三：4年，留债额度80%,每年分别归还0%、20%、30%、50%留债方案四：5年，留债额度100%,每年分别归还0%、0%、20%、30%、50%以每100元普通债权分得约7.63股转增股票进行转换，抵债股权价格为13.10元/股银行类金融机构先留债，剩余债转股每家银行类普通债权人可分配的留债金额为：（每家银行类普通债权人的债权金额+银行类普 通债权总金额）X （选择以股抵债的非银行类普通债权金额+选择打折留债的非银行类普通债权 人所豁免的债权额度）留债期限5年，留债额度100%,每年分别归还0%、0%、20%、30%、50%留债处理后的剩余债权，以每100元普通债权分得约7.63股转增股票进行转换，抵债股权价格 为13.10元/股破产清算当企业资不抵债或明显丧失清偿能力，无法通过和解或重整挽救时，将通过破产清算实现出清。

破产清算可由债权人或债务人提出，法院裁定并宣告企业破产后，破产企业由法院 指定的清算组全面接管清算组对破产财产进行保管、清理、变价出售和分配，按照《破 产法》规定，普通债权人在破产财产分配清偿顺序中处于最后破产重整存在重整失败导致破产清算的风险《破产法》规定了企业破产重整失败的七类 情形，包括经营持续恶化难以挽救、重整计划未获通过、债务人不执行或不能执行重整计 划等假设企业重整失败实施破产清算，清偿周期将更长、回收率更低以富贵鸟为例， 2018年7月26日，法院裁定受理富贵鸟破产重整的申请2019年5月和7月，公司两 版重整计划草案均未获得普通债权组表决通过2019年8月23日，法院驳回富贵鸟批准 重整计划的申请，宣告富贵鸟破产根据富贵鸟的重整计划草案，20万元以下普通债权的 现金清偿率为20%,清偿期6个月20万元以上普通债权，选择6个月清偿的现金清偿 率为2.51%,选择两年清偿的现金清偿率为2.85%O而根据估算，富贵鸟破产清算条件下 普通债权的清偿率仅为2.5%o图表11 :破产重整存在失败走向清算的风险重整失败的七种情形1 .债务人的经营状况和财产状况继续恶化，缺乏挽救的可能性.债务人有欺诈、恶意减少债务人财产或者其他显著不利于债权人的行为2 .由于债务人的行为致使管理人无法执行职务.债务人或者管理人未按期提出重整计划草案3 .重整计划草案未获得债权人会议通过且未获得法院批准6」已通过的重整计划未获得法院批准7 .债务人不能执行或者不执行重整计划资料来源：《破产法》、严重资不抵债且无继续经营能力的公司，可能选择直接破产清算。

以上海华信为例，公司 2015-2017年激进从事海外并购投资，但销售毛利率仅为3%左右，盈利较弱导致内生现 金流缺乏以支撑投资支出，公司债务迅速攀升2018年，受实控人负面舆情冲击，上海 华信正常经营受到重大影响，频繁涉诉导致大量资产被冻结，叠加大量债务集中到期，最 终资金链断裂引发债券违约由于上海华信严重资不抵债，2019年11月15日，法院裁 定受理东莞证券对上海华信进行破产清算的申请偿付资金来源债券违约后兑付的资金来源包括自筹资金、外部流动性支持、第三方代偿在实际中，违约 兑付往往是内部自救和外部支持相结合，兑付。